本轮债市上涨中，资金面宽松和供给缩量起到了明显的贡献，考虑到负债端和非银融资压力仍较大，两会后央行投放减少叠加供给回升预计会对市场有不小的压力，可能面临短期的调整压力。
近期7号文更多的是协助表外回表，为等待落地的资管新规保驾护航。从发布的数据来看，PMI连续3月回落；外贸数据从季调来看整体稳健，不过1-2月出口季调均值较去年12月有所回落，这点与PMI新出口订单走势一致，不过一季度外贸数据波动较大，有必要结合一季度整体季调增速来看；通胀CPI存在超预期，主因今年春节靠后、统计局暂停发布旬度数据、食品分项与高频数据节后明显回落的走势有所背离，不过整体符合2月CPI为全年高点的预判，通胀对债市暂不构成压力；金融数据整体平稳，1-2月社融均值较同期有所回落，表外回表趋势明显，非标融资萎缩，拖累社融增速进一步回落。
未来一个季度，数据仍存在波动的可能，不排除PMI可能跌破50，但绝对数值不是关键，更关键的在于春季复工体现的实际需求水平以及库存消化情况，若需求不及预期、商品价格进一步回落带动名义经济增速更快速的下降，这可能会带来相对明确的利好。
➤跨年后央行投放增多，维稳春节和两会期间资金面意图明确，资金面持续宽松，资金利率中枢略有下行波动幅度明显减弱。
➤跨年和跨春节后存单利率出现明显回落，不过之后又再度攀升，同时票据利率和存单利率利差有所收窄，整体看负债端和非银资金压力仍不小。
专题思考1：近期债市表现分析
➤春节后资金面整体宽松，且处于数据和监管相对真空期，市场情绪稳步恢复，隐含税率亦从高点回落。
➤社融增速降至11.2%，非标融资增速据测算降至9.7%附近，2月M2小幅回升至8.8%，社融-M2收窄，资金面宽松下债市收益率也出现下行。
➤较1月来看，2月以来主要券种收益率下行幅度更为显著。
➤较1月来看，2月以来主要券种持有期回报有明显增加，信用债方面3Y品种持有期回报最大。
➤节前累库力度较大，叠加今年春季复工慢于往年，以钢材为主的商品库存快速走高，进而打压期货市场表现，螺纹钢目前已跌至去年11月下旬以来的低点。
专题思考2：债市继续关注商品走势
这波行情跟去年6月的不同：
一是期限利差不同，去年收益率下行伴随期限利差大幅收窄，10年与1年甚至是倒挂大的，而现在国债10-1利差还有55BP左右，即便接下来1年国债上到3.5，还有30BP利差；
二是大类资产走势，去年6月反弹时股债商品一块反弹，大类资产更多是体现监管情绪修复，而现在是股市有调整压力，商品有下降风险，大类资产的表现更多体现基本面变化，目前基本面明显偏弱；
三是市场情绪，去年6月市场情绪很乐观，体现在隐含税率只有15%左右，而这轮行情走到现在，隐含税率从高位23%降到现在还有20%，多数投资经理在观望，大家还是非常谨慎。
四是外部因素，这波下行背景下美债快速上升之后，进入盘整阶段，目前看美联储继续加息，不过美国长债上行空间有限了，对国内的影响也会偏弱。五是市场定价，这波下行重要背景是流动性好于预期，目前10年国债还在3.8以上，基本面并没有对收益率下行产生贡献，当然近期偏强的宏观数据，与偏弱的中微观数据的背离，也有重要影响。
我们仍然认为3月是关键窗口期，后续核心关注开工，关注工业品价格走势，如果工业品价格持续下行，名义经济增速放缓，建议对债市逐步更加乐观。
国君资管固定收益部：范阳阳 张骥 项思婧
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