（来源：华安证券：《债牛尚在，但短期调整风险未消》）
经济暂稳，地产销售下滑
考虑到前期地产投资滞后性以及基建、PPP 等支撑，四季度经济企稳为主，受到供给收缩、商品价格上涨、PPI 回升以及地产投资带动的消费回暖，1-9 月，规模以上工业企业利润累计同比增长 8.4%，较去年同期有大幅改善，有利于制造业投资的恢复；高频数据中，耗煤量保持快速增长，粗钢高产量增速有所下滑，工业生产整体稳定，汽车消费依然保持较高增速，关注购置税优惠政策到期后对汽车消费的变化。经济隐忧仍存，地产调控政策加强以来，10 月房地产销售增速已经逐旬回落，考虑到投资变化的滞后性，地产投资下滑大概率在 2017 年初，另外，政策控杠杆、防风险监管以及货币市场利率回升都会拖累微弱企稳的经济。
通胀短期反弹
10 月，猪肉价格低迷，蔬菜价格小幅回落，受低基数和非食品价格的上涨，CPI 继续反弹，工业品价格大幅上涨，原油、煤炭、钢铁等都出现上升，预计 PPI 继续上升。但通胀反弹或已近尾声，2017 年初再度下行概率较大，第一，猪肉价格低迷，蔬菜价格小幅下滑，2017 年初，食品价格又将面临高基数的影响，第二，随着产能去化，供给侧收缩的支撑逐渐转弱，一旦地产投资开始下滑，需求支撑也将弱化，此轮工业品价格上涨或临近结束，第三，外围主要经济体货币政策环境紧，国内监管趋严，货币利率重心上升，对价格形成抑制。
流动性趋紧，货币市场利率反弹
10 月以来，货币市场利率不断上升，银行间 1 天、7 天质押回购加权利率分别接近2.5%、3%，交易所GC001、GC007 分别接近 9%和4%，货币市场利率飙升主要与全球货币政策收紧环境、资金外流、央行收短放长和加强风险监管、季节性因素等有密切关系，曾一度引发市场对“钱荒”的担忧。
图表1 货币市场利率快速上升
外围货币政策环境偏紧。美国三季度GDP 年化季率初值 2.9%，超出预期和前值，经济数据向好为美联储加息铺平道路，12月美联储加息概率已上升至 74%；欧、日央行对宽松更加谨慎，使得市场担忧全球宽松政策的转向，9 月和 10 月欧央行议息决议均维持基准利率不变，维持每月800 亿欧元资产购买计划，该计划与 2017 年 3 月结束，届时，若欧央行缩减购买计划，货币政策实际是在收紧，德国与法国 10 月制造业 PMI 分别为55.1 和 51.3，上升势头延续，英国三季度 GDP同比增长 2.3%，超出市场预期，欧洲经济数据好转加强了欧央行货币政策收缩的预期，另外，日本 9 月同样维持基准利率不变，数量调控转向价格调控，将日本10 年期国债价格锁定在 0，高于当前负利率水平。
图表2 三季度美国经济增长超预期
图表3 德国、法国制造业PMI 持续上升
资金面偏紧局面或将延续一段时间。美联储加息预期增强和美元升值的情况下，人民币汇率仍在贬值，资金持续流出，但在国内经济企稳的情况下，国内货币政策仍将保持稳健，公开市场投放和MLF 等将是对冲资金外流的首选工具，上周，央行净投放 5349 亿元，而在央行重启 14 天、28天逆回购后，投放期限的拉长推升了资金成本，因此，若资金外流仍然持续以及流动性投放工具未变的情况下，四季度资金面或会持续偏紧。
图表4 央行公开市场操作
政策：金融监管趋严，防风险为主质
2016 年以来，监管层陆续出台了一系列监管新规，包括资管新八条、理财新规等，9 月央行又开始重启 14 天、28天逆回购，拉长了投放期限进而提升资金成本，严控债市杠杆泡沫，上周表外理财难入广义信贷测算，也体现了监管层在控杠杆、防风险思路上的不断延伸。
货币政策重心转向防风险。三季度经济企稳后，前期过度货币投放导致的资产价格泡沫成为政策调控的重点，货币政策的重心转向了防风险和抑制资产泡沫。上周召开的政治局会议指出，要有效实施积极的财政政策，保证财政合理支出，加大对特困地区和困难省份支持力度，要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。
调整可做中期配置
图表 5 利率债和企业债收益率
短期利率重心上行。谨防流动性风险，利率波动或加大。资本流出是流动性紧张的主要原因之一，12 月美联储加息预期上升，美元指数维持强势，伴随着人民币贬值，资本外流仍在继续；在经济稳定和通胀短期反弹的情况下，央行仍会以公开市场操作和 MLF等工具对冲为主，在投放期限拉长的情况下，货币市场利率重心难免会上移；另外，货币政策重心偏向控杠杆、防风险，监管趋严也将加剧资金紧张状况。因此，短期内，流动性风险值得关注，如果流动性风险导致了利率债抛售、交易盘集中获利了结以及信用债去杠杆，利率波动将会更大，建议谨慎对待，但发生“钱荒”的可能性不会太大。
中期债券牛市的逻辑仍然未变。在经济 L型和投资回报率下行过程中，中期利率下行趋势没有结束，地产调控加强和金融防控风险情况下，2017 年经济下滑及通胀下行压力会重新增大，汇率贬值到位和资金外流放缓后，利率也将再度下行，若货币政策能够重新宽松，利率或将突破前低，因此，四季度利率调整也是配置来年的好机会。
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