悦读会|耐心的价值

01 长期而言

将短期投资和长期投资这两种策略进行比较，这种开创性的工作始于20年前的两位教授——哈佛教授、约翰·贝茨·克拉克奖章获得者安德烈·施莱弗，和芝加哥大学布斯商学院的金融学教授罗伯特·维什尼。1990年，他俩给《美国经济评论》写了篇研究报告，题为“公司的新理论：平衡投资者和企业的短期视野”。文中，他们对于成本、风险、短期和长期对冲回报进行了比较。

进行对冲的成本是你投入资本的时间价值；风险是覆于结果之上的不确定性数量；回报是投资获得的盈利数量。在短期对冲行为中，这三个因素数量都较少。在长期对冲行为中，你的资本投资期会更长，何时获得回报更为不确定，但回报应该更高。

根据他们的研究，“在平衡之中，从每一类对冲资产中获得的净预期回报应该是相同的。因为，长期对冲投资策略较之于短期更昂贵，前者必须从更为严重的错误定价中获取更多的回报，以取得平衡。”换言之，因为长期对冲策略的投资比短期对冲策略的投资成本更加高昂，所以回报必须更高。

他们指出，股票可以被用作短期对冲的工具。例如，利用消息做对冲的短期投机者，可以将赌注押在并购消息上，也可以在发布盈利时，或其他任何使错误定位迅速消失的公告上。甚至，即使股票的价格在这些消息出来后没有反应，在没有收益的情况下，这些炒手也会迅速撤离。循着他们的思路，投机者的成本是很低的（动用资本的时间很短），并且风险很小（不确定性会很快终结），然而，回报也会很少。

值得注意的是，为了获取足够可观的回报，执行短期对冲策略的炒家必须一次又一次地重复这些迅速的行动。两位教授解释说，投机者为了提高回报，必须提高投资成本（投入资本的时间），以及冒更多风险（经受更多的不确定性）。对于投机和投资两者而言，控制变量的是时间跨度。投机者期望时间短些，哪怕回报少些；投资者期望时间长些，同时期望回报更高些。

这引导我们走向下一个问题：在长期对冲策略的投资行为中，通过买入并持有股票的策略，能获得更大的回报吗？我决定一探究竟。

我们跟踪计算了1970~2012年期间，为期一年、三年、五年的回报情况。在这43年中，以一年为期计，标普500指数中的成分股公司平均有1.8%的公司股价翻番，或者说，500家公司中有9家翻番；以三年计，有15.3%的公司，或77家股价翻番；以五年计，有29.9%，或150家公司股价翻番。

这样，回到原来的问题：长期而言，通过买入并持有股票的策略，能获得更大的回报吗？答案是无可争议的“YES”！除非你认为每五年翻一番实在是太过平凡了，这相当于14.9%的年复利回报率。

当然，投资者在事先挑选股票的过程中，必须进行深度的调查研究，发现那些具有五年翻番潜力的股票。这些策略存在于他们挑选股票的过程中，以及管理人的组合策略中。对于那些运用本书所列出的投资准则的投资者，他们坚持低换手率的组合策略，我有信心他们具有五年翻番的能力。

金融理论告诉我们，投资者的回报来源于发现错误定价。我们可以假设，如果超额收益来源于巨大的错误定价，那一定会吸引众多投资者蜂拥而至，去迅速填平价格和价值之间的差距。当进行对冲者众多，回报就会降低。然而，回顾我们刚刚提到的1970~2012年期间的平均每五年的回报统计，我们没有发现超额收益的任何显著减少。的确，投资翻番的绝对数字与整体市场表现相关。牛市中会有更多的股票翻番，熊市中会相应减少。但无论市场状况如何，相对于大势的翻番比率依然令人印象深刻。

那些以五年为期试图消灭价格与价值间差距的人是谁？答案：长期投资者。然而，跨度长达43年的时间里，这种差距依旧存在，或许说明市场主流经常被短期炒家占据。简而言之，那些预期中的，消灭错误定价的长期投资者大军总是缺席的。

1950~1970年期间，市场平均的持股时间为4~8年。然而，自从20世纪70年代起，持股时间持续缩短，时至今日，基金持股的时间以月来计算。我们的研究显示，获取超额收益的机会通常出现在持股三年之后。毫无疑问，由于换手率超过100%，绝大多数人肯定与此无缘。

肯定有人说，市场会很好地调节短期炒家和长期投资者之间的平衡。如果市场包括两种同样的力量——一半吸引短期炒家的错误定价，一半吸引长期投资者填平价格、价值间差距，那么这个结论是对的，市场的长、短期无效将会极大程度地被消弭。但当这个平衡被打破时，市场会如何？一个被长期投资者主导的市场，会留下一个无人值守的错误定价的市场；一个被短期炒家主导的市场，对于长期的错误定价会毫无兴趣。

为什么市场失去了如此多曾经的多元化？因为人们慢慢地从长期投资转变为短期投机。这种转变是可预期的，这只是个简单的算术问题。因为如此多的人参与短期投机，胜出的难度在增加，而回报在减少。由于强有力的磁石效应，吸引着越来越多的人参与短期投机，这就将稀有的、超额回报的机会留给了长期投资者。

02 理性：重要的分野

根据《牛津美国词典》的定义，理性是一种信念，是人们的意见或行为应该基于理由、知识，而不是情绪反应。一个理性的人应该思维清晰、理智、富有逻辑。

对于理性的理解，首先，理性不等同于智力。聪明人可能会干傻事。多伦多大学人类发展与应用心理学教授基思·斯坦诺维奇认为，像IQ测试或AST/ACT考试之类，在衡量人的理性思维方面几乎毫无用处，“这最多只是一个轻度的预测，一些理性思维技能甚至完全与智力不相干。”

在《智力测试所迷失的：理性思考的心理学》一书中，他创造了一个词——理性缺失——意指尽管具有高智力，却不能进行理性思考和行动。认知心理学认为，有两个原因造成理性缺失：一是处理问题；二是内容问题。让我们一个一个来看。

斯坦诺维奇相信人类没有进化好，当解决一个问题时，人们会有不同的认知机制供选择。在机制的一端，具有强大的计算能力，但这个强大的计算能力与成本相关。它是一个慢速度的思考进程，以及要求高度的专注。在思考机制的另一端是快速的，要求很少的计算能力，几乎不要求专注，允许迅速决策。他说：“人类是认知的吝啬鬼，因为我们基本趋向于默认几乎不要求计算能力的那种处理机制，尽管它们不准确。”一句话，人类是懒惰的思考者。当解决问题时，他们选择容易的方式，结果，他们的解决方案经常不合逻辑。

03 慢速的观点

让我们将视线转到信息扮演的角色上来，我们要求的信息涉及本章的主题——耐心，以及“慢速”的价值。

很多读者也许不知道杰克·特雷诺，他是金融管理界的知识巨人。最初在哈佛他想成为一个数学家，他1955年以优异成绩毕业于哈佛商学院，在一家咨询公司的研究部开始其职业生涯。作为一位年轻的分析师，在一次为期三周的前往科罗拉多的旅游中，他写了一篇长达44页的有关风险问题的数学笔记。他是个多产的作家，最终成为CFA机构的《金融分析师期刊》的编辑。

多年以来，特雷诺与很多金融界知名学者之间交换论文，包括诺贝尔奖获得者佛朗哥·莫迪利亚尼、默顿·米勒、威廉·夏普。他也有几篇论文获得久负盛名的大奖，包括金融分析师期刊的格雷厄姆·多德奖和罗杰·F·穆雷奖。2007年，他赢得了著名的CFA机构职业优异大奖。幸运的是，他那些原本散落四处的笔记，现在被结集为574页的《特雷诺看机构投资》一书，对于所有认真的投资者来说，这本书都值得收藏。

我的那一本已经被翻卷了，因为在一年的时间里，我反复地阅读了自己喜欢的部分章节，尤其是临近结尾424页的“长期投资”。它首次出现在1976年5月、6月，发表于《金融分析师期刊》上，内容从永远存在的难题——市场效率开始。他想知道，无论我们如何努力，却无法知道市场是否已经打折，这个观点对不对？为了阐明这个问题，他让我们区分两个问题：“两种投资观点：一种是简单明了，几乎不要求特殊的专业技能去评估，因此是迅速决策的过程。b，一种是要求反馈、判断、特殊的专业技能去评估，因此是慢速决策的过程。”

“如果市场是低效的，它就不会对于第一种想法无效，因为根据定义，第一种不可能被数量众多的投资人错误评估。”他说，换言之，我们可以认为，不可能仅使用PE、分红率、市净率、PEG、52周最低、技术图表等简单的分析方式就轻易赚到钱。“如果市场低效存在，因此任何投资机会将来自于第二种投资方式——慢速的过程。与公司长期发展相关的第二种观点是长期投资者唯一有意义的基石。”

我肯定，你已经意识到我在书中列出的投资准则是“慢速”的方法，并且与公司的长期发展相关，因此是长期投资的基础。让我们总结一下，慢速的观点并不难掌握，但比之“简单明显”的快速方式要费力些。

04 时间与耐心

尽管已经有足够多的证据显示，具有耐心的长期思维是投资成功的最重要一环，但现实似乎没有太多改变。甚至，2008~2009年这次金融危机和熊市也没有改变我们的行为方式。现在，所有的市场活动都是短线的。20世纪60年代，纽约证券交易所的年化换手率低于10%，今天，这个比率超过300%，在过去50年里上升了30倍。难以置信的是，如此大规模的短期行为的上升，竟然对于市场和参与者都没有什么变革性的影响。

理论上而言，市场参与行为的增多伴随着交易量的提高，能使市场具有更好的价格发现功能，这反过来可以减少价格与价值之间的差距，从而相应地减少市场的噪声和波动。但是现实中，我们发现市场中大部分的参与者是投机者，不是投资者，所以我们见到的是完全相反的景象：交易量的上升反而致使差距加大，增大了系统的噪声，导致更剧烈的波动。这个世界，当一个投资者被短期表现的压力押为人质，除了不满之外，其他什么都没有了。

不应该是这样的，巴菲特的成功就是因为他玩的是完全不同的游戏，我们被邀请加入这个游戏。成功的唯一要求就是采用一套不同的规则，当然，在这中间，耐心是最为重要的。

时间和耐心，一个硬币的两面，这就是巴菲特的精华。他的耐心所致的成功体现在伯克希尔旗下全资拥有的企业中，也体现在部分持股的企业中。在这个快节奏的世界里，巴菲特有意识地放慢节奏。一个置身其外的观察者，或许认为这种看似懒惰的态度，会放走容易赚的钱，但是真正欣赏这个过程的人却发现，巴菲特和伯克希尔正是用这种态度积累了巨额财富。投机者没有耐心，而巴菲特却为此而生，他说：“时光的最佳之处在于其长度。”

至此，我们画了一个完整的圆，情绪的重要组成和与之对应的理性。单单有智力不足以取得投资成功，与大脑的容量相比，将理性从情绪中分离出来的能力更为重要。“当其他人基于短期的贪婪与恐惧做决策时，理性最为重要。这就是赚钱的秘密。”

巴菲特意识到市场短期的波动，既没有令他更富，也没有令他更穷，因为他的持有期限是长期。因此，大多数参与者不能忍受股价下跌带来的痛苦，巴菲特却一点也不紧张，因为他相信他比市场更能对一个公司进行正确的判断。巴菲特还指出，如果你不能干得更好，你就不属于这个游戏，就像一个玩儿牌的人，如果玩儿了一段时间还不知道谁是输家，那么你就是那个人。

理性缺乏，使投资者容易陷入系统1的思维，只能做出简单、浅显的判断，不适合复杂的股市。理性缺乏，使投资者成为恐惧和贪婪情绪的奴隶。理性缺乏，使股市参与者注定成为那个被称为投资的游戏中的受害者。