三季度市场持续低迷，仅有10%左右的主动权益基金取得了正收益（数据来源：Wind）。有一只基金却在指数普跌的背景下，有超越市场的亮眼表现——「国泰君安远见价值混合」A/C份额近6个月收益2.74%/2.52%，跑赢基准9.28%/9.06%，跑赢沪深300指数12.08%/11.86%[1]。
本期咖说我们邀请到国泰君安远见价值混合的基金经理朱晨曦，为大家分享他对于大金融板块的见解。
朱晨曦
国泰君安远见价值混合
基金经理
南京大学经济学硕士，5年证券从业经验。曾任中国农业银行私人银行部专员，2016年10月加入国泰君安资管，历任权益研究部研究员、资深研究员，现任公募权益投资部基金经理。
从外部环境来看，今年整体的经济表现不及大家年初的预期，这与地产政策的调整有一定关系。
然而更重要的是内部结构的变化，2020年底到2021年初有相当一部分公司接近泡沫化状态，甚至极度泡沫化，最典型的代表就是消费类行业。
而在近两年的外部环境之下，这些公司一方面内生增长放缓，另一方面整体需求承压，正处于估值下杀回到合理位置的过程中。
而这些公司往往是公募基金的重仓股，也是大量投资者持有的主动权益产品的底层标的，因此我们大部分人会感到痛苦，因为今年整个市场在杀跌。
尽管如此，年初火热的AI、中特估等板块却出现了显著上涨，且上涨个股的绝对数量并不少。
所以我认为今年可能是一个年度级别上的市场切换年，一方面是对过去过高估值板块的调整，另一方面其实有一批公司涨幅可观。
Q2：如何定位国泰君安远见价值这只产品？
国泰君安远见价值混合虽然是一个公募产品，但我们还是秉持绝对收益的管理思路，并不会特别在意产品的相对排名，而是以“相对长时间之内能够帮投资人挣到钱”为第一出发点。
因此，控制回撤就成为第一要义，在此基础之上我们才会考虑追求合理的回报。
在这样的产品定位下，我的能力圈和过往研究经历决定了我的视角以传统行业为主。我希望寻找一些供给侧的确定性比较强的公司，更关注它的定价，在一个合理或者低估的价格介入。
供给侧确定性比较强，意味着这些公司是相对拿得住的，且下行风险相对可控。
从定价的角度来看，未来一段时间内的现金流折现回来之后，市场对于这部分的价值分歧不会特别大。
Q3：这只产品在金融方面的布局比较多，请问您如何理解大金融这个板块？
“大金融”的概念比较大，包括银行、券商、保险、期货以及金融租赁等等。从市值和股票数量角度来讲，重点还是银行，我的组合里面银行相对也配得多一些。
什么决定了一家公司、一只股票的价值呢？其实是未来相当长时间的价值的折现。
A股中相当一部分的公司，我们难以预测其两年之后的经营状况，因为行业在波动，竞争格局、需求供给可能都会有比较大的变化。
此时银行的优势就凸显出来，整个行业的波动性、未来的不确定性相对来讲要低不少。
从最重要的净利息收入这一块，银行主要经营的是货币。我们国家每年的信贷都会有增长，M2会有增长，这些都是通过银行体系扩张出去的。所以银行在未来可见的5-10年内，还是能够看到比较确定的量的增长。
此外，在非息收入部分，我们的日常消费过程中会产生很多的支付手续费，无论是信用卡还是微信支付宝，这也构成了银行的一部分收入来源。
所以银行经营的永续性和未来的确定性都是非常值得关注的特征，这也意味着在以相对合理的价格买入之后，我们敢于去持有，因为它未来一直会有价值，不用担心哪一年它会出现巨幅的下滑。
我相信很多投资者也会关心银行的资产质量，前面我们讲的是行业的下行风险，回到基本面来看，站在当前时点往后看，存在一些令人欣喜的变化。
从长周期来看，银行的整个资产质量以十年为周期，大概在2020年左右开始见到拐点。近十年前那一轮城镇化、工业化达到顶峰之后，很多产业阶段性的产能过剩在逐步出清，供需错配慢慢得到解决。
体现在银行的坏账上，就是从边际走强，到2015-2016年的渐趋平稳，到近两年随着行业的出清，银行报表的质量有了显著改善。
从短周期来看，2020 年到2022年由于宏观经济、国内政策等方面的原因，我们其实经历了三年的小幅下滑，这个阶段应该是告一段落了。往后看2-3年，经济从下滑到企稳的转变对于很多银行的经营指标是一个重要的边际变化，我们有望迎来银行基本面企稳上行的机会。
最后我们再讲一下定价，去年底今年初整个银行板块的估值是非常便宜的，可以说是极度低估。一方面是由于之前基本面确实一般，另一方面是过去几年消费、医药、科技、新能源等是更为显性的投资机会，银行的估值自然会被进一步挤压。
这就导致市场整体对银行股的关注度比较低，过去大家根本不会关注的一些银行股，在今年取得了非常不错的绝对收益。随着经济环境和行业基本面的改善，我认为银行板块值得继续关注。
首先，大的框架是对宏观经济的判断。银行最主要的经营包括两个层面，第一个是息差，这决定了它的毛利率水平；另一个是资产质量，这是一个相对更滞后、周期维度更长的变量。
其中最主要的还是息差，因为它跟整个经济的相关性很强。我们过去也做过一些测算，息差大概滞后整个经济3-4个季度，因为这里涉及到整个银行的贷款总定价的过程。所以我们平时关注的一些宏观经济指标，如PMI、PPI等都有非常强的指导意义。
其次，在个股层面，我觉得需要结合地域、结合银行的公司治理，关注一家公司能否长期沿着正确的方向积累竞争优势。银行的商业模式决定了这个行业很难有民营企业，大部分都是国企，因此整个行业的竞争格局并没有那么差，毕竟真正优秀的银行还是少数。
第三个层面是定价的判断，我觉得今年很多投资人对国有银行的判断其实是有偏颇的，当然每个人都可以有不同的看法。但我们必须要在评估、理解银行的定价上有突破，否则是比较难真正上仓位的。
最后我觉得和其他很多个股一样，需要结合机构的持仓、交易的情绪，做一些短周期纬度的考量。
Q5：您如何看待“中特估”概念对以国企为主的银行股的影响？
本质上，我觉得前面提到的这些公司并没有那么差，它们的基本面在慢慢发生变化，过去极度便宜的估值状态其实是不合理的，回到合理的估值状态才是常态。
我们内部在去年8月份的时候就关注到了包括运营商在内的投资机会，当时我们的基本研判是运营商有接近翻倍的空间，实际的股价也确实印证了这一点。
总体来讲，这些公司的价值不应该交易在此前的估值水平，应该有一个价值重估的过程。只不过监管恰好在这个时点提出了“中特估”，大家就会拿这个概念去框很多事情。但如果它仅仅是概念，那么这些公司涨起来后，很快就会随着热度退潮而跌下去，但实际情况是它们涨起来之后横盘了半年。
而且我认为它们大概率不会再回到上涨前的水平，可能会有阶段性的回调，但整个价值中枢已经完成了重估，所以我更多把“中特估”定义为过去长时间低估之后的价值重估。
Q6：三季度披露您的持仓也有一些非银的重仓标的，从您的角度来看银行和非银的投资有哪些区别？
坦诚地讲，券商这个板块是比较难去把握的，因为本质上券商是整个市场的领先指标，因为券商的基本面依托于整个市场的交易。
比如说2018年底、2020年的7月初，券商都有一波比较明显的上涨行情，这些上涨都预示着未来一段时间市场整体有不错的机会。
对券商来讲，想要去提前参与这种大级别的行情，意味着我需要对未来有更提前的判断，这其实是有难度的。
在短时间情绪较低的时候，小仓位参与券商，做一些反弹波段是有可能的。但是券商这个板块，应该偏交易层面会更多一些。
券商的基本面跟2006-2007年前相比也不一样了。早年的券商以轻资产的交易类、投行类业务为主，所以市场好的时候，基本面弹性会非常大。但到了这几年，尤其是2015年之后，券商开始发展大量的重资本业务，所以券商整体的弹性也在减弱。
保险板块其实是一个兼具金融和消费属性的品种。
不管是对人身健康的保障，还是对于理财的配置，其实是偏消费属性的。老百姓的收入水平在增长，他们对于资金的运用需求仍然存在，所以我觉得保险目前为止还是有一定成长性的，这跟国家广义货币增长是一脉相承的。
而保险的金融属性同样需要结合宏观去做一些周期的判断。保险公司的钱收过来之后如何做资产配置，其实跟整个资本市场的收益率状况息息相关。
保险作为一门生意，我们需要去跟踪整体保单销售情况，这是决定保险公司价值增长的基础。而宏观状况决定了价值释放的节奏，如果宏观预期非常差，收益率在向下走，那么即使新增了很多保单，但在释放的过程中也会受到不利影响。
Q7：请分享一下您对于今年年底以及明年市场的展望。
首先肯定是不悲观的，当前这个点位，大家讨论的很多悲观信息其实已经被市场充分反映。最近市场走弱跟短期静态的基本面较差也有关系，三季报披露后确实有很多公司表现并不是很好，但这件事在今年的股价下跌过程中，也都或多或少地交易掉了。
相反，三季度以来，我们看到了整个宏观经济相对转好的迹象，包括最近一段时间中美关系出现了一定程度的缓和。
所以我觉得明年市场的整体上涨是大概率的事情，但能涨多高存在不确定性，这取决于接下来经济上行的节奏。还是要结合宏观、不同行业的情况，逐个季度去研判。
首先我觉得并不适合两类投资者：第一类是希望在牛市中快速获取收益，第二类是希望通过短期的主题性机会博取收益弹性，比如年初的AI主题行情。
因为我们这种运作思路意味着，在牛市中大概率是跑输的，而在熊市中的回撤控制力可能会比市场好一些。
我觉得国泰君安远见价值适合愿以更长期的视角配置权益类资产，同时对收益预期并不会很高的这类投资者。
因为我们这只产品的中长期年化收益目标大概在10%-15%，如果3-5年之后能够实现年化10%以上，已经是非常优秀了。回顾市场上几千只产品，过去五年能够实现年化10%以上其实已经非常不容易，我们也是以此为目标来努力。
总结来说，这只产品适合放低收益预期、愿意长期持有，且不会过多在意短期快速收益的投资者。
同时我们会努力控制回撤，尽量规避一些买了之后让人睡不着觉的公司，给投资者带来更安心的投资体验。
当前这个时点我相信大家心里已经有判断了，不管是什么类型的产品，我觉得都是一个比较适合的时点。整体来说，权益类资产应该在市场相对弱势的时候逆势买入，这一点比较难做到，但的确是被市场不断验证的真理。
注[1]：数据来源于国泰君安远见价值混合型发起式证券投资基金2023年第3季度报告，产品业绩数据已经托管行复核。国泰君安远见价值混合型发起式证券投资基金成立于2023年3月1日,基金业绩比较基准：沪深300指数收益率×65%+中证港股通综合指数收益率×15%+中债总全价（总值）指数收益率×20%。国泰君安远见价值混合A/C类自成立以来至本报告期末(2023.3.1-2023.9.30)收益为 0.55%/0.31%，同期业绩比较基准-6.63%。
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