2025年4月，特朗普政府突袭式加征关税的“黑天鹅”振翅，全球市场陷入巨震。今日A股有所回暖，正逐步收复“失地”。截至收盘，上证指数收涨1.58%，深证成指收涨0.64%，创业板指收涨1.83%。
当市场被不安情绪裹挟，投资中面临两个核心问题：极端波动下如何规避风险？风暴中又能否捕捉被错杀的机会？
本文立足专业视角，拆解关税冲击背后的市场逻辑，从FOF多策略配置框架出发，梳理CTA、套利、债券、黄金等资产的攻守之道，为投资者提供一份“危中寻机”的实战工具箱。
美国“对等关税”政策旨在解决美国国内财政&贸易“双赤字“问题，一旦实施，相当于对全球实施财政紧缩，扰动大、范围广。
短期来看，政策存在反复的可能性。从关税较为粗放的计算方式、政策包含的修改权来看，关税可能成为美国与他国谈判的重要手段，最终目的或指向提升美国制造业竞争力（关键产业回流和本土化）、迫使其他国家接受汇率协调方案和美债购入/长期化置换。关税实施本身也面临着多重约束：（1）输入性通胀压力：据测算，美国进口关税税率平均将上升21.4%，在不考虑涨价抑制需求的情况下，将带动核心通胀上升2%，并可能引发滞胀现象，直接影响特朗普支持率；因此美国国会内部已有反对草案提出。（2）他国反制风险：他国反制则将打击美国国内生产；此外，供应链重组成本也将升高。（3）美元贬值风险：美元贬值虽有利于制造业回流，但可能触发美元资产抛售。因此，谈判与博弈将是下一阶段的重点。
国内方面，短期应对压力较大，长期不宜悲观。短期看，关税加码落地将会使出口和转口贸易均面临较大压力，并可能对国内物价回升形成压制；预计国内货币政策先行（降息、降准），增量财政政策出台时间可能提前，重点行业去产能、刺激消费、提振国内物价、居民收入分配的相关改革或将加速推进。长期看，当前我国所处的情况好于2018年，地产风险已一定程度释放、政策工具储备较丰富、产业结构持续升级。
后续需要关注4月9日“对等关税”生效前是否还有变数；欧盟是否反制、如何反制；以及国内内需提振政策的出台情况。
FOF最大的优势在于通过对各类低相关、长期正收益的资产/策略进行组合，多元化收益来源，控制整体组合的风险。
本次极端行情中，大部分股票多头、CTA和部分套利（如期权卖权）亏损较大，中性视对冲方式涨跌互现，固收则表现亮眼。
从组合层面来看，我们的低波组合目前一般不含有CTA和纯股票多头等风险资产，因此在本次极端行情中预计表现相对平稳。中波和高波组合则会视组合整体波动水平进行调整，对于波动超过风控阈值的组合，我们将择机调整风险资产，若仍在风控阈值以内且留有一定现金头寸的，我们在看好商品波动和股票中长期趋势的基础上，会择机逐步加仓。
除了被动应对外，我们也会做一些主动风险调整。如3月下旬基于对风格的判断，我们已经提前减掉一部分小盘仓位，一定程度上降低了组合风险。但是我们也看到关税的影响只是短期的导火索，对中国资产的重估可能正在开始，所以我们对未来并不悲观，市场的下跌给我们创造了更多的建仓或组合调整机会。
具体从各策略来看，短期市场风险偏好下降，资金进入避险资产（债券类资产），同时波动加大较为确定，看多波动率的策略值得期待。
未来CTA策略的整体盈利环境随着商品市场波动放大有所改善。4月7日，金融期货日内趋势较明显，有盈利机会，但较多商品品种开盘即跌停，短期反转行情中容易产生亏损，多数管理人当日收益为负，平均回撤预估在1%左右。品种间强弱可能存在较大波动，截面策略胜率可能降低。市场因情绪交易和流动性压力可能产生较大基本面偏离，可关注拥有产业链优势，有基本面套利交易能力的管理人。
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另类绝对收益策略：细分策略（T0、股指套利）有配置机会
绝对收益类策略中，挂钩股指类的套利策略如T0、期现套利等策略，或将受益于市场短期波动和成交量的放大，同时中长期看关税政策带来后续市场的波动可能会持续处于中高水平，股指套利类相关策略后续可保持关注。
从4月7日单日来看，T0策略收益普遍是正常行情下的2-3倍，但ETF套利策略在跌停股票数量较多的折价盘口下并未做出明显收益。
强势股策略由于清明节前行情比较一般，所以管理人普遍仓位不高，4月7日当天回撤基本都在1%以内，相对可控，此类策略在市场环境不佳时有相对较强的防御能力，同时兼具一定的收益弹性，后续仍旧值得关注。
期权卖权策略普遍在4月7日出现一定回撤，管理人之间有所分化，部分管理人在节前已进行减仓和较大幅度的对冲，几乎无回撤；而部分管理人反而因预期关税政策即将落地，在节前仍旧保留了较高的仓位，同时叠加极端行情下市场流动性的缺失和挤兑，导致出现了6%-10%左右的回撤。期权策略的尾部风险再次受到关注。后续关税相关政策可能继续对市场有所扰动，策略的主要风险在于市场的跳空高开（低开）。目前来看大部分商品期权策略轻仓运作，等待后续波动率右侧信号，股指期权策略管理人仍保留仓位。短期，对于卖权策略继续保持谨慎，但是危机意味着机遇，随着市场平稳，可以适度在该策略进行加仓。
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量化对冲策略：短期策略波动放大，但绝对收益配置价值不改
超额端，短期风险预计需要一定的释放，风格因子的反转可能带来超额回撤。但风险释放后随着市场修复会迎来较好的超额修复机会。短期内量化策略净值波动将放大，特别是对小市值有较高暴露的卫星策略。结合前期我们对市值风格转向的判断，组合上已经先行减配部分小市值暴露较高的管理人并转移到较为稳健的核心仓位管理人上，预期对组合或有波动平抑效果。
对冲端，对冲成本原本已处在高位，但短期情绪较弱可能导致期货跌幅大于指数。4月7日，中证1000指数跌幅超过10%，同时IF/IC/IM多个股指期货合约均触及跌停。IM基差单日收敛会导致1000中性策略净值亏损，相反IF尾盘基差走扩导致300中性当日盈利。极端行情下市场波动有所放大，当前持续关注风格暴露较低，策略换手中高频的管理人。
流动性快速恶化，但短期有望修复。由于风险事件到来后的第一个交易日恰逢年后长假，本周一股票与商品均一次性释放了两天的外盘恐慌情绪。市场当前遭遇了短期快速恶化，但不同于宏观流动性收紧带来的中长期熊市，恐慌抛售带来的流动性枯竭往往更快见底，并且修复速度也更快，短期来看，随着恐慌指数见顶，宏观策略将迎来较好的配置窗口，未来1-3个月内正收益的概率较高；
中长期演绎较难预测，可期待政策对冲。中长期来看，关税冲击后续如何演绎较难预测，市场的风险偏好仍有回落的可能，但潜在利好在于：1全球降息的大背景不变；2国内刺激内需政策有望加速落地；
国内资产对冲效果仍在，且估值压力降低。周一长端债券的上涨较好地对冲了风险资产下跌，资产相关性未被打破，此外，股票和商品的估值压力快速释放，宏观策略仍有配置价值；后续我们会保持对大类资产波动率、相关性与估值水平的密切跟踪；
关注管理人的风控能力与趋势交易能力。我们跟踪的管理人大多内嵌风控止损与尾部风险保护机制，并带有CTA趋势策略，能进一步对冲多头下跌风险。
关税超预期冲击市场风险偏好，同时，政策冲击带来的宽货币预期和基本面影响均利好国内债券。当前看，前期制约债市表现的各因素都有一定缓和，资金面转松、机构负债企稳叠加市场风险偏好的回落，债市胜率边际提升，利率下行趋势已较为明晰。从4月7日单日来看，信用债基金普遍修复20bp以上，利率债基金修复40bp以上，中长久期策略表现较强。
但值得注意的是，市场对于宽货币预期迅速定价，10年国债收益率仅用2个交易日迅速逼近前期1.6%的低位，债市赔率相对一般。去年12月极度充沛的流动性环境助推利率走出泡沫化行情，当前市场环境不同，仍处于震荡市中的情绪冲击阶段，若降准降息落地或利率快速超调至前期低位，建议保持一份谨慎。利率债强势的环境下可以关注信用债后续补涨的机会，季节性看理财4月负债端压力较小，信用利差或有顺畅压缩的机会。
转债跟随正股下跌但提供一定下行保护，4月7日转债等权和加权指数相对正股等权和加权指数分别有6.7%和5.5%的超额。短期可关注中高频量化转债策略：市场成交放量的情况下，中高频转债相对等权指数的超额收益有单日1%左右。
关税政策冲击下，美债资产相对占优（避险需求及市场对美国经济走弱预期升温），4月3日至4日2年美债、10年美债下行超10BP，期货隐含假设2025年降息约100BP（市场预期首次降息在6月）。预计后续1年期美债利率的运行区间下移至3.5%-3.9%区间，但区间的波动仍将受制于美联储在通胀数据及失业率数据的权衡。后续美债胜率仍较高（降息趋势不改），且赔率中等偏高。
一方面，制造业PMI及非制造业PMI显示3月就业分项大幅走弱，且失业率持续走阔，就业数据持续走弱是美联储降息的重要催化剂。另一方面，受关税影响，核心通胀有可能在未来一年抬升至4%以上，通胀不确定性掣肘导致美联储仍对降息节奏较为谨慎。历史来看，高通胀环境下，仅当同期失业率攀升或处于高位（如1969年、1989年、2010年）美联储的降息节奏较快。
预计短期进入高波动期。美国“对等关税”落地的加税幅度及范围明显超市场预期，而中国迅速宣布强烈的反制措施。今日A股及港股市场均反应剧烈，A股超5200家上市公司下跌，出口依赖度较高的电子、机械、家电、纺织等行业跌幅较大。展望后市，预计各国不同程度的反制措施及与美国的博弈谈判预计至少会持续几个月，在此期间投资者风险偏好下降，预计短期权益市场将会进入高波动期。
从主观多头管理人的表现来看，多数管理人在4月7日出现较大的回撤，6-10%的跌幅是常态，有部分港股仓位较重的管理人跌幅超过10%，亦有个别管理人前期出于对市场的预判做了提前减仓，躲过了本次大跌。由于当日市场跌幅极大以及对持仓个股的审慎评估，多数管理人未做大的调仓动作。
中长期看，美国关税措施对中国权益市场的冲击相对可控。因：1）中国对美出口占全部出口份额已从2018年的19.2%降至2024年的14.7%，美国加关税对中国经济会造成一定冲击（GDP影响1%～2%左右），但不至于伤筋动骨；2）政府会根据情况出台相应的对冲措施，包括降准降息、财政政策加码、国家队增持等措施都在工具箱里随时取用（今日汇金公司已公告买入ETF）；3）今日市场跌幅已基本计入企业盈利受损程度，而A股及港股当前估值水平均低于历史均值，安全边际相对较高。后续在市场低点重点增持自主科技类、内需消费医药类资产。
关税政策落地时点，黄金出现大幅下跌推测与黄金高流动性的优势、资金止盈弥补风险资产缺口的压力有关。
展望后市，避险情绪需求仍较强，叠加配置型资金（新兴市场央行为代表）、交易型资金（欧美、中国黄金ETF）、投机资金（期权净多头）仍维持资金买入趋势，且考虑到黄金是全球对冲极端风险的重要工具，目前黄金仍可维持偏多观点看待。风险维度来看，黄金价格与全球各国（美中欧日英印）货币超发幅度高度挂钩，长期年化收益率中枢大概率落在5%-10%的区间。
4月3日至4日美国关税政策落地叠加中国关税反制信息对美股产生较大冲击，其中标普500、纳斯达克100指数下跌超过10%。
短期角度，关税政策超预期，叠加美股估值处于历史偏高水平，恐慌情绪蔓延，美国公募资金及ETF资金于3月末下旬开始流出美国股票市场，目前VIX指数仍未回落，避险情绪或未完全释放；
中长期角度，关税政策导致通胀重新抬升，根据PIIE测算，预计关税政策推升美国通胀额外上行超过1%（密歇根通胀预期为提升超2%）；美国消费者信心指数连续回落且终值低于预期，高收益债利差开始走阔（一般高收益率债对经济敏感性高），且近期美国非制造业PMI差于市场预期，美国经济领先指标走弱的数量占比较多。
在宏观经济出现走弱迹象且资金流出情绪较浓的情况下，需控制美股仓位，且不宜过于左侧配置美股，可关注各国谈判结果，预计关税政策仍有反复（以年初美墨加关税谈判为例）。
关税政策落地导致布伦特原油快速跌破65美元/桶，OPEC+维持原定的6月原油增产计划，且市场情绪脆弱（VIX指数跳升），美国逆全球化的关税政策压降全球经济预期、外资大行普遍下调25年原油价格中枢等多因素压制原油下行。资金角度，衍生品净多头持续离场。供需平衡差角度，目前OPEC及EIA仍维持未来2年原油供过于求的预期。原油维持中性观点，原油上行可能性不大，下行价格支撑可关注远期合约及开采成本价格的约束。
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