2022年4月，市场上恐慌情绪蔓延，东方红资产管理基金经理周杨长期重仓的一家注塑机龙头公司股价出现大幅调整。是去是留，该如何抉择？
按照周杨的理解，买卖的前提不应该建立在情绪和本能之上，而应该从对实际的世界的认识出发，若能对公司的基本面和确定性有比较好的把握，对价值和价格自然则会有清楚的判断。这家注塑机龙头跟周杨其他重仓标的一样，都是在他深入研究之后认为其具有较高的确定性，对于公司的诸多方面有较为清晰的把握。如果没有这个前提，股价越波动可能越担惊受怕，买卖操作将难以避免情绪化。
此外，即便是一开始认为确定性比较高的公司，在演绎发展的过程中也要客观地进行价值刷新和再评估。在股价下跌时，最关键的是做好归因分析，判断支撑投资的逻辑是否依然成立，再根据归因和分析的结果做决策。
在对这家注塑机龙头公司实地调研的过程中，周杨发现其员工数量不降反增，甚至一块绿化用地都已经被改造成了厂房。通过与其他信息交叉验证，周杨相信其发展前景和经营状态都没有实质问题，其未来的确定性可能远比当前股价表现出来的要好，于是周杨坚持与公司站在一起。
果然，短暂的恐慌过后，这家注塑机龙头公司的股价在业绩支撑下逐步企稳回升，甚至在三四个月后陆续创出新高。
这样的例子在周杨的研究和投资生涯中出现过多次，周杨拒绝跟随市场标签亦步亦趋，始终追求理性真实的思考，通过深度基本面研究了解客观世界的运行规律，同时根据内外部的演绎过程及时刷新对公司价值的认知，努力看到事物背后更本质的东西。
基本面：
未来α会上升到一定的高度
过去几年，市场很多时候是“赛道为王”，比如2020年的白酒、2021年的新能源、2022年上半年的煤炭、今年上半年的AI等等。当行业β成了投资的胜负手，让许多人产生了公司基本面和具体商业模式并不重要的错觉。
星辰大海确实令人心驰神往，但是公司价值的增长却不会一蹴而就。风口赛道可能几个月甚至更短的时间内就实现更替，你方唱罢我登场，潮起潮落来去匆匆。过去无数赛道股退热的事实告诉我们，当行情在短时间内透支了上市公司未来几年的业绩增长，调整就会自然而然发生。
以工程机械为例，周杨在同业交流时发现，市场上很多基金经理围绕工程机械公司的讨论更多是其所在的地产或基建方向，持有或不持有的逻辑也是基于要不要投地产或基建，而不太关心公司基本面的成色，如战略战术执行效果，具体业务开展情况、产品上的投入产出比、竞争对手所处的状态等等这些公司的基本要素。
周杨认为，赛道为王的强β行情有其历史成因。未来热门赛道会慢慢降温，而α或将重新回到一定的高度。
在他的观察中，2018年以后受到多方面因素影响，很多行业受到的冲击比较大，高成长行业相对较为稀缺，导致市场对高成长的关注集中在少数几个行业，赛道趋势便形成了。随着经济复苏的推进，未来的发展情况会更加百花齐放，相对不会特别集中在某一些环节或者行业，公司的实际竞争力将变得更加重要，因此对α的重视程度应该有所提升，对基本面的研究应该做得更深入更透彻。
为什么要选择这个行业而不是其他行业，为什么选这家公司而不是其他公司，为什么认为这家公司的股价合理而那家不合理？对于基金经理而言，这种对比或许是基金经理天然需要面对的选择题。
从2013年成为机械行业研究员开始，周杨就对机械子行业做过的大量对比研究，已经锻炼了比较的思维框架和跨行业对比的能力。机械行业涉及面广、下游行业众多，每个子行业的周期性和成长性都有所差异，无时无刻不在接受对比的训练。所以后来拓展到消费或者强周期行业上，周杨也将其对机械行业的研究思路延伸到这些行业。
除此之外，光靠拍脑袋做选择显然是不可取的，亲历一线开展扎实的调研分析至关重要。
在周杨的投资体系中，调研是一项非常需要细致耐心的工作。在开头提到的注塑机龙头的案例中，调研就是他最终做出决策的重要支撑。他对公司整体的质地、团队组织文化经营、战略战术的演进情况，都保持着高度的兴趣。他调研时会跟企业经营者了解很多细节问题，比如公司经营变化、人员配置情况，甚至包括企业文化和软实力，比如员工周末休息的天数、每天加班时长等等。
每个人的投资组合是价值观的反映和对确定性的把握，在长期的跟踪观察验证下，基金经理可以对最熟悉的公司建立充分的理解和信任，对股价的合理区间也有更精准的感知。
价值刷新：
行业β预期不强的时候买公司的α
关于价值与价格的关系，巴菲特有一个非常经典的比喻：股价就像一条跟着主人散步的小狗，它一会跑到主人前面，一会跑到主人后面，最后主人达到目的地时，小狗也会到达。本质上说的是均值回归的道理，即价格围绕价值上下波动，但是最终会回归价值。
在相对稳态的环境中，公司价值的变化相对缓慢，如果基金经理动作很多，自然会被市场视为不稳定甚至风格漂移。
然而有一个不容忽视的现状是，近两年投资者面临的内外部环境较为复杂，周波动幅度超过20%甚至30%的股票并不鲜见。这其中既有价格随机波动的影响，也有在复杂环境下价值本身变动较大的原因。
最近两三年，无论投资盈利与否，相信许多人都深刻体会到了其中的混乱程度。
周杨这样总结最近几年的投资：绳子那端的狗在跑来跑去，绳子这端的人也在不停移动。尽管均值回归依然有效，但是在当前波动性增强的大背景下，静态的价值假设并不成立，很多外在条件的改变会导致概率体系出现重大变化。
周杨认为，做投资应该正视这些变化，客观积极地对价值进行刷新，寻找与市场认知的预期差。
市场上容易给行业和公司贴标签，比如习惯性地认为消费是稳定的或者军工是不稳定的，但是实际上深入地观察它们的演进以及产品和品牌的新变化，或许会发现新的认知和与当初预期不一致的地方。
市场中经常有“流行款”和“时尚款”，同时自然也有很多看起来平平无奇的公司。在他看来，基于对基本面的近距离观察和长期跟踪，可以通过价值刷新找到新的确定性，如果这些确定性的点并没有被市场充分定价，这种预期差带来的机会就是值得把握的。
比如在2018年，当时还是研究员的周杨，非常坚定地给公司推荐了一家工程机械公司。在许多人的固有印象中，工程机械产品只是同质化的生产要素，公司并不需要通过研发投入进行更新换代，“傻大黑粗”的市场标签让工程机械股价维持在较低水位。但通过在日本等地实地调研，周杨发现工程机械其实是to C的，用户对舒适性会愈发看重，因此工程机械产品还有很大的升级空间，而他看好的这家工程机械公司一直尝试通过加大研发努力破局，很可能即将步入收获成果的阶段。
到2019年和2020年，这家工程机械公司的产品竞争力甩开其他对手一个身位，市场份额大幅提升，资本市场也逐渐回过神来，随后公司股价翻了数倍。
周杨回顾自己的投资生涯，认为自己大部分时候是在行业β预期不强的时候买公司的α，即在市场预期不高的行业底部，买一些能证明自己优秀的好公司。前面提到的案例中，2018年给公司重点推荐工程机械龙头，2022年坚定陪伴注塑机龙头公司，其实都是这种思路的具体实践。市场上也不乏其他基金经理采用这种策略，但是最后展现出来的结果可能会有很大差别，根源还是在于对α和β的理解不同。
观察周杨的基金持仓，会发现其行业结构较为稳定，重仓股也是反复出现，并不是一轮游。建立在深度基本面研究之上积极的价值刷新，与赛道轮动有着本质的区别。
表：东方红远见价值混合A 2023年中报的前十大重仓股情况
注：重仓股数据来源于东方红远见价值混合A的2023年中期报告、所属行业及市盈率数据来源于Wind，截至2023年6月30日。
周杨认为，在能确定趋势大幅演绎的条件下，毫无疑问应该坚定地持有，核心还是在于对确定性的把握。而在外部环境变化剧烈、市场步入新阶段时，更加积极地进行价值刷新，是对市场的真实应对。
反脆弱：
构建多维度深度均衡的组合
环顾全球，世界百年未有之大变局加速演进。对于资本市场投资而言，内外部环境在近几年已经发生大级别的改变，如俄乌地缘政治冲突、突如其来的疫情、国际贸易摩擦加剧、逆全球化“脱钩断链”等等，许多“黑天鹅”事件正以前所未有的方式展开。
周杨认为，在当前背景下，反脆弱愈加重要。
反脆弱的精髓，即能从不确定性中获益。将乒乓球扔到地上，它非但不会摔坏，反而可以弹得更高。投资者在风险和不确定性面前并不是束手无策的，完全可以扭亏为盈，最重要的是做好概率体系上的应对。
从数据来看，周杨管理的基金覆盖行业众多，最新一期中报显示横跨26个申万一级行业，且持仓相对均衡，且每个行业最多百分之十几。但对周杨而言，均衡是一个结果，而不是目的。
图：东方红远见价值混合A全部股票持仓行业分布情况
注：数据来源于东方红远见价值混合A的2023年中期报告、Wind，所属行业为申万一级行业，截至20230630
周杨表示，组合目标是希望实现确定性和预期收益率的双高平衡，设想中不一定非要均衡，只是最后体现出的结果是偏均衡的。这种分散并不是一开始就设定的结果，而是来源于自己对当下市场的认知和应对。
同时，均衡并不是简单地配置多个行业，而是在理解公司发展逻辑、行业上下游竞合和产业之间关系的脉络和驱动力之后，构建在各个发力点上的均衡组合，这样才可能构建反脆弱的组合，并最终从不确定性中获益。
而为了实现这个目标，需要有很多维度的剖析和理解，弄清楚哪些东西在特定维度上是相关的，而哪些东西是不相关甚至负相关的。所以，周杨会花费很多精力去研究公司的产品力和竞争壁垒，从多个维度思考公司所处的阶段和格局演变，从而形成一张关联紧密的抽象相关性网络，在这个网络的指导下去开展投资。
最终，对反脆弱的体会、对行业和公司以及市场价格的理解，对组合多维度均衡的思考，输出在组合上体现为一个核心的数字：仓位。再倒推一步则是确定性和预期收益率，整个组合都是围绕着确定性和预期收益率展开。
当一些股价变化较快的时候，预期收益率和确定性出现变化，组合的均衡状态被打破，组合也应该尽量真实地调整以重新达到均衡。
比如，某公司当前的市值为100亿，而预期其在未来两年的市值空间为130亿元，在买入时预期两年可以有30%的涨幅。当公司股价上涨迅速，市值很快上升到130亿元附近时，投资者比较理智的选择是选择降低仓位，通过横向对比找到同样确定但是水位更低的标的。
周杨认为，只要在组合输出在概率体系上不会产生负向的结果就可以，哪怕在最熟悉的公司上的波段操作，其实都是可以积极尝试的。只要在概率上具有优势，哪怕短期的收益和波动表现相对一般，长期看也是会存在复利的。正如塔勒布曾经表示：“我宁愿做愚钝但具有反脆弱性的人，也不做极其聪明但脆弱的人。”
从中，我们可以看到周杨如何把握确定性和如何进行反脆弱：通过深度的基本面研究把握行业、公司和价格的关系，与信任的公司建立朋友般的关系；在此基础上积极进行价值刷新，寻找β预期较弱行业中的α机会；从组合角度考虑标的之间的发力点和相关关系，实现多维度的动态深度均衡。
结束语
曾有人坚持让芒格用一个词来总结他的成功之道，芒格给出的答案是“理性”。除了独到的眼光和敏锐的洞察力，也要避免情绪化和标签化的思考，看到事物的本质。
“理性”同样是周杨始终追求的投资状态。
比如去年4月25日，A股市场普遍经历大跌，东方红远见价值混合A净值单日下跌8.44%，跌幅居前。周杨回忆，当时的感受就像在拳击场上遭到暴击。但经过多年的投资管理锤炼，周杨也有一套应对压力的方法，他会通过跳绳、乒乓球等体育运动，以及看书、整理笔记等深度思考来平复心绪。冷静下来之后，他意识到就像跑步落后一样，自乱阵脚更加不可取，此时唯有保持理性的心态，保持动作框架不变形，一步一步追回来。（数据来源于官网，经托管行复核）
“一个人的成功有时候和智商的关系不大，就是你的智商高达160，其实可以随便去掉30，对投资而言就够了。真正重要的不是你的智商有多高，尤其在投资方面，关键在于你是否情绪稳定，对自己做出的决定可以坚决的执行。”在过往的交流中，周杨曾经用巴菲特的这句名言来与投资者共勉，他认为这句话蕴含的道理虽然很简单，但实际上很多时候很多人可能无意识地忽略了，或者并没有很好地执行到位。
在周杨看来，基金经理的终极投资目标还是为投资者赚钱，组合市值大小、换手快慢、标的估值高低、持仓集中情况等等其实都是结果，并不是一开始就设定好一定要这样做，也很难预见性地设定好一套硬性的规则。支撑这些结果的，是他对确定性和预期收益率的判断，而更底层的是对行业与公司发展规律的理解和不断的比较。
相比于依靠本能和情感，周杨更希望理性和真实地去了解事物本质，加强对概率体系的理解，通过长期的产业认知和投资归因动态把握投资中的确定性。
拟由周杨担任基金经理的新的开放式权益类基金正在发行，配置优质个股，助力投资者提前布局。
东方红远见领航混合型发起式证券投资基金
（基金代码：A类019008、C类019009）
10月23日—11月14日发行
（转自：中国基金报）
