2024年第二季度固收宏观策略展望
大涨过后，收益率曲线仍平
文/东方红资产管理 固定收益研究团队
摘 要
宏观经济方面，政府工作报告提出今年GDP增长5%左右的目标，考虑到2023年的基数并不低，完成2024年目标具有更高的要求。政策层面已经推出1万亿元超长期特别国债、5000亿元抵押补充贷款（PSL）、降准降息等宏观政策工具，并提出三大工程、设备更新和消费品以旧换新等政策重点支持方向，但其对内需的提振效果仍有待进一步观察。而受益于美国货币政策转向及美国经济软着陆，出口或成为宏观经济的最大亮点。
利率债方面，长债收益率已经处于经验下限水平附近，继续大幅下行空间有限，通过波段操作寻求收益增厚的机会更多；而整体收益率曲线仍然平坦化，资金利率尚未松动制约了短债下行，若二季度资金面遵循季节性规律持续转宽，短债有望补涨，本轮行情将完成从牛平到牛陡的过程。另外，关注海外降息后央行操作和政府债券供给压力带来的超预期机会和风险。
信用债方面，年内大型央国企高额净融资，发行成本低、期限长，而城投债受化债政策影响总体呈现净收缩，信用债市场供需结构仍不佳，“资产荒”格局持续存在并持续压平各类利差。二级市场变动基本跟随利率债，由于现阶段存单高价约束，长端博弈加剧而短端确定性仍高，后者为占优策略。
可转债方面，2023年下半年以来，转债市场估值有明显压缩，今年在权益震荡向上的背景下，存在“平价-转股溢价率”双击向上的机会。结构上，一是稳健高YTM+权益期权的投资机会；二是高平价低溢价率标的性价比不弱，但需要控制仓位及弹性。总体而言，目前转债整体定价和结构优势均有可取之处，建议保持组合弹性，看好中期表现。
一、 2024年一季度债券市场回顾
经验规律上，一季度的债市波动率往往较低，因为宏观数据和政策处于真空期，收益率易有震荡下行，但难有单边行情；而2024年一季度格外不寻常，受降息预期和风险偏好的驱动，债市收益率大幅下行，波动率也明显放大。
1月降息预期浓厚，10年国债下破2.5%；2月LPR降息25BP，10年国债下破2.4%；3月央行调研农村金融机构债券投资后情绪降温，10年国债反弹回到2.3%上方。
图1: 一季度10年国债到期收益率走势
数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现
二、2024年第二季度投资展望
1. 出口或成最大亮点，关注已有宏观政策的实际落地效果
出口方面，美国季调后库存总额同比在2023年11月见底，随后连续2个月回升，可能已经进入补库周期，中国对美直接以及间接出口或都将受益。
消费方面，消费的修复一定程度取决于就业情况。服务业景气偏强，有望带动失业率下降，而出口的趋势性改善，也有望带动出口产业链上吸纳大量就业的中小企业景气修复，从而推动失业率下降，预计后续消费有望回升。
投资方面，1）制造业投资：随着出口的趋势性改善，预计制造业投资也将回升。从结构上看，传统制造业的投资与利润的相关性要高于高技术制造业后者受产业政策激励的影响更大，整体制造业投资增速的回升或将更依赖传统制造业。
2）基建投资：预计随着财政支出加速、财政资金逐步拨付至项目，基建投资增速有望继续回升。但考虑到化债对基建投资的实际影响，还需要进一步观察。
3）地产投资：商品房狭义和广义库存均在历史高位，显示新房库存压力较大，二手房销售情况好于新房，但“以价换量”的情况持续；政策层面在2024年2月调降5年LPR，但居民购房意愿的改善尚不显著。偏弱的地产销售抑制了房企拿地的能力和意愿，或令地产投资持续承压。
2. 预计2024年二季度的PPI同比中枢-1%，CPI同比中枢0.1%
PPI方面，考虑到美国或已开始补库，以及全球主要经济体货币政策有望转向，基于全球需求定价的大宗商品价格或得到提振，带动国内PPI回升。供给端，沙特将自愿减产措施延长至2024年6月底，关键OPEC+产油国亦有通过持续减产挺油价的意愿。预计2024年二季度的PPI同比中枢收窄至-1%附近。
CPI方面，考虑到二季度是食品消费淡季，猪价即使受压栏和天气等因素冲击预计也难以大幅上涨，CPI食品项可能表现平稳；加之地产景气下行拖累CPI居住项，国内车企价格竞争拖累CPI交通项等，预计2024年二季度的CPI同比中枢稳定在0.1%附近。
3. 宏观政策加大实施力度的可能性较高
货币政策方面，2024年2月M1同比再次回到1.2%的历史低位，显示微观主体活力仍然较弱，企业风险偏好较低。在宽信用目标仍未达成的情况下，整体流动性环境仍会维持宽松。预计后续LPR仍有调降空间，OMO/MLF受制于汇率，在美联储开始降息前，调降概率小于LPR。
财政政策方面，在实体部门融资意愿较弱的背景下，财政政策逆周期调节的重要性凸显。中央财政成为财政发力的主体，2024年先发行1万亿元超长期特别国债，之后拟连续几年发行，财政的持续加码有望助推经济基本面在中期维度的企稳，并改善经济主体预期。
图2：货币政策加大力度提振实体融资的可能性较高
数据来源：Wind，东方红资产管理（菱形表示当月有降息）
4. 预计2024年大宗商品价格表现偏强
根据全球供需量预测，铜和铝的供给过剩情况都将明显改善；黄金方面，2024年以来美国10年期国债实际收益率整体上升，但金价亦有明显上涨；往后看，综合地缘政治风险上升、市场担忧美元信用以及美国10年期国债实际收益率下行空间仍存等因素，预计金价仍有上涨空间。
原油方面，EIA预计2024年原油库存净减少27万桶/日，总的原油供应为10,216万桶/日，原油需求为10,244万桶/日，并预测2024年WTI均价为$82.1/桶，高于2023年的$77.6/桶。
三、2024年第二季度债券投资策略
1. 利率债方面，点位已低，曲线仍平
长债方面，目前已经处于经验下限水平附近，继续大幅下行空间有限，通过波段操作寻求收益增厚的机会更多；中短债方面，目前10-1年国债期限利差稳定在50BP左右，比较平坦，短债相较长债而言有更多下行空间，一轮完整行情从牛平到牛陡的“冲刺阶段”尚未完成。
从机会角度看，资金利率进入4-5月有较强的回落动能，有望支撑中短债补涨。此外，央行降息面临着银行存贷息差和境内外利差约束阻碍，未来OMO降息需要观察到存款成本新一轮下调和主要经济体货币政策转向这两个信号。
从风险角度看，财政集中发力可能带来债券供给压力，导致流动性阶段性不宽反紧的风险。去年8-12月政府债券净融资连续五个月保持高位，今年以来净融资减少促成“资产荒”；往后看，4月政府债券到期量较大而5月到期量较小，1万亿超长期特别国债等发行节奏将成为影响供需关系的重要变量。
2. 信用债方面，“资产荒”格局延续
一级市场热度仍高，年内大型央国企高额净融资，发行成本低、期限长，而城投债受化债政策影响总体呈现净收缩，信用债市场供需结构仍不佳，“资产荒”格局持续存在并持续压平各类利差。
二级市场变动基本跟随利率债，以3年期AAA中短票为代表的信用品种与国开利差仍在低位震荡，高等级银行二永债交易属性阶段性高于配置价值，而低等级债券估值曲线持续突破新低，下沉挖掘策略价值较低。往后看，由于现阶段存单高价约束，1-2年期中高等级信用债利差仍在历史中高分位水平，而考虑到国内降准降息预期仍浓厚，长端博弈加剧而短端确定性仍高，后者为占优策略。
3. 可转债方面，估值仍处于低位、高赔率区间
2023年下半年以来，转债市场估值有明显压缩，目前定价偏离在-3%至-4%区间，完全回到2019年上半年水平。从资产风险收益特征考虑，当前是转债潜在相对优势明显的阶段。
今年在权益震荡向上的背景下，转债市场存在“平价-转股溢价率”双击向上的机会。结构上，一是关注稳健高YTM+权益期权的投资机会；二是高平价低溢价率标的性价比也不弱，但需要控制仓位及弹性。总体而言，转债整体定价和结构优势均有可取之处，建议保持组合弹性，看好中期表现。
风险提示：
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