3月经济数据有企稳迹象，力度后续还需跟踪，二季度宏观整体波澜不惊，经济快速下行是伪命题无须担心，同时政策对冲下企业盈利有望迎来改善。股票市场后续需要把握好风险与收益的平衡，估值不低市场波动增加，最大的风险点是踏空，所以高仓位运行是必须的，在结构上可以阶段性做一些调整，科技+养殖+金融的组合是中期的核心标的，短期可以关注消费领域的一些机会。债券市场单边看多预期已变，二季度利率债交易可能需要留足安全边际，在调整中博弈政策维稳的可能性。鉴于中等级城投债相对性价比有所下降，建议挖掘中等级产业债的投资机会，但中低等级民企债仍然建议谨慎。
一宏观经济回顾与展望
经济开局还待进一步信息确认。开年经济数据仍有疲弱现象，在生产端体现在工业增加值进一步走弱，5.3%的增速也显著低于预期和前值。由于今年春节在2月初，城市务工人员返乡过节，叠加持续阴雨天气，不利工业生产。从主要工业品产量来看，发电量等下行，粗钢、平板玻璃等加速，一方面显示制造业与基建预期的分化，另一方面也显示了短期有补库存的行为，所以这种短期的回落在3月会出现比较明显的阶段性反弹。在需求端则显示为基建、消费略有修复但幅度不大，出口数据回落幅度较大，地产投资仍超预期的高增长，整体上相对偏弱。1-2月基建投资同比增长2.6%，较去年底回升0.8个百分点，源于“基建补短板”、地方债发行提前及扩容等因素，说明在地方债发行加速、信贷快速增加的环境下基建有企稳迹象，结合3月的开工情况大概率会延续反弹；1-2月制造业投资同比增长5.9%，较去年底大幅回落3.6个百分点，这与PPI趋势的指向一致，尽管技改和高端制造仍维持高位，但难以抵挡数据走弱。房地产投资完成额同比增长11.6%，后续可能会有一些下行但幅度并不会太大，主要是建安投资2018年的增速其实是由于口径变化而低估，往后看2019年建安投资不会太差，但土地购置因素会压制地产投资。1-2月消费同比名义增长8.2%，持平预期和前值，实际增长7.1%，加快0.5个百分点。汽车消费有所回升，“后地产”板块明显拖累，随着竣工数据的好转可能有一些支撑因素。剔除春节因素，2月美元计价进出口、出口和进口分别增长3.9%、1.5%和6.5%。1-2月出口累计同比-4.6%，与12月接近；1-2月进口累计同比-3.1%，略高于12月，全球外需出现了共振式的下行，其中尤其以欧洲回落幅度最大，但考虑到前期出现了抢出口现象，所以美国经济相对温和的回落下对美出口也出现了比较大幅的回落，这一现象简单外推还会延续1-2个月的时间，但后续会淡化，3月数据因基数效应会有所反弹，但并不构成持续向上的趋势。
另外需要提示的是，年初企业利润也出现了比较超预期的下行。1-2月工业企业利润同比增速为-14%，量价齐跌是数据下行的主要原因，由于春节的特殊因素在导致这一数据较弱，也带来了对就业等问题的担忧，但是考虑到后续的减税政策落地，我们推测这一极端低值只是暂时性的回落，3月可能出现比较显著的反弹，整体上看全年二季度可能是压力最大点，后续可能会小幅逐季改善。
通胀数据基本稳定，CPI后续有上行压力。1-2月物价数据整体比较平稳，尤其是存在春节错位的因素下，2月CPI回落至1.5%的水平，但是后续上行压力整体较大，主要是猪周期的变化。PPI维持在相对较温和的水平，环比增速也转为负数，但高频数据显示后续有逐渐转正的趋势，有助于稳定PPI走势，但基数效应下2季度PPI仍在低位，后续主要看需求端的变化来判断PPI走势，大概率仍相对疲弱，但较2018年末的预期有比较显著的改善。
政策层面，逆周期政策逐渐落地，尤其是财政政策的超预期放松有效的支撑了整体宏观经济。2019年政策层面尤为积极，在去年年末货币政策出现比较显著的两次放松后（降准和增加TMLF工具），财政政策接棒货币政策，宽松幅度也显著高于预期。尤其是，财政政策从促进投资的逻辑转向减税降负逻辑，“快逻辑”转为“慢逻辑”，对于经济的持续的稳定作用巨大，尤其是提升了企业的盈利能力，更根本的解决了企业进一步投资、扩产、转型、升级的潜在问题，用宏观的角度就是直接提升了企业的ROIC，根本性的解决了短期和中长期实际利率高的问题。
整体来看，经济整体上波澜不惊，对1-2月的数据偏弱无需悲观，随着中观经济逐渐的开工和前期政策逐渐兑现，经济趋稳的概率进一步提升。
二宏观经济展望：周期共振依旧，财政接力货币
基本观点与年度报告没有产生太大偏离，从周期的角度观测，周期共振仍在继续，仅看名义增长放缓的趋势没有太大变化，但政策对冲的效果已经显现，尤其结合一下节奏，可能会让全年的经济走势更“平”。从国内角度来看，经济周期的线性外推下，潜在风险很大，本轮的周期显然还需要一定时间调整，弱库存周期的被动补库存且比较弱，目前仍在去库存状态，经济下行的趋势没有发生改变；地产周期下行和朱格拉周期弱上行的状态，对经济的支撑力度仍然很小。然而，政策的快速调整，会显著的改善这一趋势，尤其是名义增速尽管不佳但是企业盈利可能在减税的环境下明显改善，这一点对于资本市场投资可能比宏观经济企稳更重要。但同时，我们也需要关注到风险与收益的平衡问题，而这一问题在宏观经济上的体现就是通胀，另外一些资本市场自身风险和经济结构性分化的风险，对后续投资影响也较大。
一是看周期，共振周期仍在延续。沿用安信证券高善文博士的方法，将供给侧改革的因素做结构性的剔除，可以看到本轮周期尤其是工业生产层面的周期是基本全球同步的，其中美国相对更强的周期且持续性更强，回落的时点也相对错后，但大的趋势并没有发生变化。可以观察到，多数国家本轮周期的相对顶点位置已经在2017年初到2017年中后段确认，即使美国的周期更具持续性也可以确认全球本轮周期在2018年三季度确认，后续大概率是全球共振式的回落，虽然各国有时滞，但是共振式的回落大概率还会持续接近1年的时间（一般为1年半左右，目前已经完成半年左右），甚至不排除更长。对应可以确认的数据是，全球PMI、工业订单、消费者信心、全球贸易等数据接连验证。
二是看国内经济的动力，我们的判断也基本与年度报告一致。首先在生产端我们认为中期来看仍不容乐观。如果仅看国内生产层面，由于没有太多边际新增的因素，同时服务业发展速度更快，因此工业增加值保持在5.5-6%的区间上是大概率的。而结合外部因素，由于抢出口的因素，2018年下半年出现了比较显著的抢出口现象，因此在2019年上半年会出现出口数据有比较显著的回落。从2014年以来的数据分析，出口交货情况对工业生产的影响非常大，这也非常可以理解，在PPI持续走弱后和供给侧改革推进阶段，国内的工业生产是难以由于内部经济周期向上而“放量”的，所以外部因素成为了主导因素，而下行阶段的2018年下半年有被抢出口情况所对冲，所以如果我们定性的剔除这一部分影响，内生的工业增加值大概率在去年下半年就逐渐回落到5.5%左右的水平。以此数据外推，我们认为2019年1季度GDP增速为6.3%，二季度仍有进一步下行的压力，而后会相对偏向于平稳。需要提示，我们这部分的“简单回归”是一个比较偏定性的判断，实际在定量判断上仍有较大的瑕疵。
另外，上述我们的分析框架集中于供给端，这与市场常规的需求端判断有所差异，但异曲同工。如果从需求端判断，我们推测由于数据统计口径的原因，2018年的固定资产投资可能有所偏离，在房地产开发投资尤其是建安工程方面可能有所低估，而由于政府换届和去杠杆因素叠加基建投资可能被抑制，这也就导致了2019年上半年可能会出现投资端好于前期预测的表观数据，但是在实际对经济的拉动上仍未改变。消费端出现了积极的信号，这一走势大概率仍将会持续在这一水平，当然进一步上行的概率并不大。所以整体上看，我们倾向于经济数据年内在三季度达到今年的底部概率较大，初步判断是三季度最低，四季度走平或略好，表观数据上可能显示是二三四季度基本走平，但实际感受上三季度间某个月份会达到年内的极值。
政策层面与上文表述的比较一致，财政政策尤其是减税降负接力货币政策，整体的政策逻辑也发生了一些变化，有利于宏观经济更快的出现企稳信号，但并不会出现“大水漫灌”式的刺激与经济大幅扩张，这对于后续的策略判断至关重要。政策思路上出现了一些新的变化，尤其在多目标制下政策研究的逻辑需要更新，所对应的后续经济走势也会出现一些系统性的新情况。回顾过去的几轮政策周期，政策目标往往会趋同，大体上在抑制过热和托底经济间徘徊，而由于收紧政策往往会谨慎和有时滞，所以经济或某一单一市场的过热往往会达到比较高的水平后才趋于降温；而托底经济时往往会因为政策协调性不足且推出密度高，导致托底力度较大，形成了阶段性的刺激，甚至比较强的刺激，而后又需要一定的时间去消化刺激带来的一些副产品。从数据上观测到的就是，周期性的数据一致性较强，除非在特别个别的时段出现地产、基建政策大幅背离，可能会有一些差异，但整体上是增速水平的差异，趋势并不会出现极端两个方向。
去年下半年以来政策协调显著加强，数据也出现了显著的非同质周期的反弹。由于去年年中以来政策出现比较显著的调整，但其实看力度上并不是历史上常见的刺激，更多的是协调下的稳经济，迹象上包括财政并不持续发力投基建，小微和民企的政策连续出台而且更多是企业减负，货币政策略宽松下财政力度较强。在此环境下，几个预期是被证伪的，一是经济大幅下行的预期被证伪，二是短期快速刺激经济的预期被证伪，三是强周期拉动经济的预期被证伪。经济内生性的恢复，企业盈利的逐渐改善，是大概率的方向。这对于权益市场投资的意义非常重大，即尽管宏观经济的增速仍在一个相对温和的阶段，但企业盈利可能有比较显著的提升，尤其是在ROIC提升的环境下企业的整体活力也有比较显著的提升。整体上看，我们还是维持年度策略的观点，在政策调整下我们认为无需过度悲观，但现有政策基调仍不足以扭转整体经济增速；对于企业盈利和经济活力，有非常积极的改变，可能会导致阶段性的市场脱离与经济走势，而更具有向上弹性。
另一个角度看，财政政策优先下，政策环境可以形成闭环，尤其配合以科创板为代表的一系列支持产业升级的政策，可以有效的解决实体经济稳定、内外部均衡（就业和汇率）、产业升级的核心三大目标，尤其是以一个长期的逻辑来让经济自发的解决这一问题。同时，由于财政支出压力的增加等多个因素下，需要进一步提升直接融资的价值，也可以为资本市场引来“长钱”，对资本市场的持续发展也有较好的支撑。
因此，我们结合当前数据和政策动向，对2019年经济数据和走势做出预测，整体上经济下行压力释放已经比较充分，后续虽然不会出现系统性的大幅上行，但经济主体的活力和盈利能力会有显著改善。而且当前政策逻辑对于经济增长、资本市场均非常友善，可以更加积极一些。
专栏：“供给响应”对当前经济数据的解释
2017年1季度出现过一轮经济超预期上行而商品价格回落，当然站在当前时点上市场普遍可以理解，在一轮比较强的全球经济共振复苏下，尤其是美国经济领头的快速改善下，整体经济环境改善，而当时市场有一种理解是认为这种经济超预期增长是假象（都是数据口径问题），而且价格持续下行，说明经济不好。
当时高善文博士提出了“供应响应压制了PPI增长”的理论，其核心点在于供应的响应，而非需求的滑落，是实体经济波动层面最为主导的变量。我的理解，简单展开就是，2016年下半年特别是9月以后，在供应收缩、企业主动补库存等系列因素的影响下，商品价格出现了一轮急促的上涨，PPI环比和工业企业毛利率也是回升到了历史高位附近。面对极高的产品价格和毛利率，企业合理的反应便是提高产能利用率，扩大产出。由于是外部需求共振式的改善而不是内部强有力的复苏（事后看这一轮复苏是共振，但说不上特别强，尤其是国内在去产能和约束杠杆，所以更加平缓一些），所以阶段性的供给快速改善反而导致了供给充盈，需求扩张短期跟不上，因此价格阶段性出现回落。请注意，这种阶段性的回落是以季度计的，这对后续我的判断也非常重要。
类似的供给相应在2018年也出现过一轮，但强度就比较弱。为什么会发生？因为在上一轮去产能后，整体的供给一直偏紧，如果供给弹性本来就很大，也不容易出现这一问题。当然这种供给偏紧可能很大程度上不只是产能的问题，还有环保因素叠加的问题，但整体上看创造出的结果是供给的短期弹性并不是很强，尤其是缺少了预判性（预防性补库存），所以更容易出现这种问题。
3月PMI数据录得50.5%，较2月大幅反弹1.3个百分点。拆分来看，生产、新订单、新出口和进口订单同步走强，其中生产的反弹居前且明显高于历史同期反弹水平。原则上讲，如果我们假设这一指标的数据是真实的，且今天可以看到股市、债市是反应极其巨大的，那么这一指标大概率还是非常有效的，我们就有分析的必要。
3月生产好于订单，也可以看到重新加库存，是一个非常奇怪的现象，说明大概率是一次“供给相应”。①如果我们假设后续需求出现了向好的数据，那么在过去2-3个季度经济持续下行的阶段下，大概率不会有所有公司集体那么“勇敢”，先生产后找订单，个别优秀公司肯定可以做到，春节期间也有很多优秀公司在加班加点，但我们相信这不是普遍现象，也就是1-2月工业增加值回落到5.3%的原因（说明除去限产行业外其他行业的工业生产并不是普遍的高），包括开工草根调研也是需求变化各异，但整体上需求只是中规中矩。②如果是预期后续生产变好，而主动补库存（上游补产成品库存，中游帮上游去库存的情况下累积原材料库存），似乎是合理的。但是这需要前提，一是上游利润处于较好的情况，因为如果当前利润不好甚至亏损，也没有必要主动增加生产，（当然还有第二种可能就是预计后续利润会更差，那么需要抢在当前生产，这大致对应了后续生产不会好甚至会明显不好）；二是需要有一个触发因素来促进上游行业补产成品，A是预期推动认为中游生产后续会好，B是因为春节错位因素导致数据看起来比较好，C是事件性推动比如减税因素获得更多抵扣（PMI的原始数据显示部分中游行业为抵扣增值税）。
而且甚至我们从1-2月的数据上看也是这些强周期的行业（前期限产的）工业增加值是明显强于整体的，我们可以解释成环保的放松，但似乎这种放松并不是特别全国普遍的，而且如果没有销路（订单），反而形成库存的积压，所以我们认为如果需求的预期没有变化，是不可能主动的补库存的，因此数据上也是支持我们“②”的判断的。
一个可以证明的就是，前期价格走势也是符合这一走势的。前期南华工业品指数、金属指数均小幅下跌，这显示原油以外的工业品价格开始走弱，因为供给响应下需求其实是比较平稳的，所以出现了上游产品生产增加而价格下降的状态。
但是，这一次供给相应的持续性会更差。逻辑非常简单，2017年的供给相应非常强（大约从2016年12月到2017年6月），2018年略弱一些（从2017年12月到2018年3月），其实背后都是需求因素强弱的差别，而本轮的供给相应大概率会比较短，而且从量（以发电耗煤代表）已经在3月16日当周开始走弱，而价格也在类似的时间点转向向上，因此本轮的供给相应可能在2月中旬开启，并在3月末到4月中结束。
我们如果用一句话的总结就是，大概率因为中下游企业增库存（或因为后续投资需求不差的判断，或更短期的为了抵税因素），导致上游行业为了短期盈利阶段快生产，所以产生了“供给响应”。由于供给响应的存在，会促进一二季度的经济更“平”，这并不会导致经济更早触底，但是会让全年数据的波动性更小，所以4月要防止宏观数据（3月数）超预期风险，也要5月防止数据（4月数）不及预期的风险。
三2019年二季度股票市场投资策略——风险与收益的再平衡
国寿安保基金认为，2019年整体股票市场市场趋势已经确定，其触发点就来自于上文所表述的对2019年经济和政策逻辑的判断，在当前形成闭环的政策逻辑下，资本市场的估值水平需要整体性的提升。考虑到今年以来市场上行幅度较大，估值水平已经回到历史均值附近，市场波动肯定会进一步增加，因此后续配置要把握好风险与收益的平衡，当然目前最大的风险在于市场的上行风险，但后续的通胀、外部环境变化、政策节奏等风险因素，也要做好应对，同时这些风险也会带来较多的投资机会，“盈亏同源”。行业上，受益于宏观企稳和减税政策的基本面改善的行业如军工、5G等、自身周期性脱离宏观经济而持续改善的行业如畜禽养殖等、直接受益于资本市场改革的行业如券商等会有一个贯穿全年的投资机会；而阶段性看，大概率在经济企稳信号的扩散下，前期预期极低的消费股会有阶段性的反弹机会，周期品甚至也会有一些更短期的机会，但不适合作为季度上配置的方向。
具体来看，基本面环境已经有一些积极因素，但还不至于说大幅上行。基于上述对2019年后面几个季度的展望，并配合政策的走势，我们认为名义经济增速全年持续回落是大概率的，但回落最快的季度已经过去，需要关注数据和市场预期都有上调的可能。具体到企业盈利上，我们认为核心的因素还是来自于名义经济增长，基于上述数据的判断大概率会出现实际增速持平、价格因素走弱的状态，这种走弱更多是基数因素影响的，而且后续若出现经济基本面的积极因素，可能还需要进一步上调。另外，二季度后企业盈利会出现一些积极的信号，主要是来自于经济下行的压力趋弱、减税实施所共同作用，对名义增速的回落会形成对冲。
流动性上则需要比较乐观一些。一是全年外资的持续流入是确定的，而且趋势是没有变化的，全年预计因加入MSCI等因素而流入5000亿元左右，目前看也不足1500亿，空间仍较大；二是国内微观流动性环境已经出现拐点，则更加乐观一些，从高频数据上看两融的快速增加、换手率的迅速提升，我们推测保证金留存额可能有50%以上的增长，配合换手率的提升，促进日均成交额稳定在6000-10000亿元是大概率的，这与过去2年的市场环境形成了鲜明的对比，改善明显。三是从更宏观的环境上看，全球流动性可能来到新的拐点，整体趋松的趋势已经形成，后续全球货币政策宽松的概率显著提升。
然而，结合估值因素，我们认为市场不再是显著低估的状态，风险和收益并存，结合趋势判断我们认为有必要增加一些风险敞口来应对进一步增加的上行风险，在风险与收益中在平衡。从估值上看，目前A股市场的估值水平已经回到均衡位置附近，从跨资产比较上看也是位于均值位置附近，虽然集中方法略有差异，但大体上的位置是比较一致的，从历史上看估值回到相对均衡的位置都必然会带来市场波动的增大，而且后续趋势可能会产生一些变数。
基于我们对后市的判断，整体市场进一步走强的概率更大，但是需要对几个重要风险作出敞口，来实现与收益的平衡。
一是风险来自于潜在的市场上行风险，目前资本市场在改革的大趋势中预期仍在进一步加强，潜在的增量信息可能来自于基本面的改善，那么虽然市场波动会增加，但潜在的“踏空”风险巨大，因此需要保持高仓位运行。
二是风险来自于经济的节奏与政策的节奏，考虑到在政策对冲下经济数据更加平稳，而政策层面更加相机抉择和协调，大概率不会出现政策系统刚性的放松，也不易出现经济的快上快下，那么市场预期与实际经济情况、政策的差异可能成为短期博弈因素，因此结合几个因素我们认为阶段性关注消费板块的利润改善带来的估值修复机会，可能是短期市场配置的方向。
三是风险来自于外部环境，中美贸易谈判进入深水期，有可能会出现一些新的变数，同时欧美经济不确定性较大，尤其是欧洲经济趋弱的概率较大，因此需要在外围市场大幅波动中做好积极应对，对于部分外资持仓过高的个股，要小心其在市场波动中的Beta属性可能被放大。
四是潜在通胀上行的风险，尽管经济周期性影响不大，但周期异化的养殖板块可能会走出独立行情，甚至显著影响通胀水平进一步冲击整体宏观判断，因此有必要增加养殖板块的风险敞口，才能对冲相应风险。
整体上看，二季度虽然波动增加，但是必须要防止低配风险，需要全程保持高仓位运行，在长期配置角度，“科技+非银金融+养殖”的配置可能是最好的选择;如果看季度内偏短期的逻辑，我们认为二季度前半段消费有边际改善，后半段银行可能会有一些相对收益。另外还有一个潜在风险在于科创板的走势，需要增加对科创板的风险敞口，以防止新的科技热点并不在传统沪深A股市场范围。
四2019年债券策略展望
债市单边看多预期已变，股市趋势看多力量增强，二季度利率债交易可能需要留足安全边际，在调整中博弈政策维稳的可能性。短期来看，在3月经济数据出炉前市场对基本面的乐观预期难有逆转，利率下行空间受限，因此4月上中旬参与利率债交易的性价比不高；后续利率下行的机会可能主要来自经济乐观预期过后重新形成预期差、海外市场波动、股市和商品回调以及国内货币政策进一步放松等。产业债方面，鉴于中等级城投债相对性价比有所下降，建议挖掘中等级产业债的投资机会，但中低等级民企债仍然建议谨慎。目前期限利差分位数较高，1-3年期左右中高等级品种性价比较高。
1、利率债投资策略
3月以来，利率先下后上。3月美联储议息会议决议偏鸽派，叠加欧元区制造业PMI大幅回落引发美国股跌债涨，国内股市回调、债市跟涨，全月长债收益率下行近15bp。而在4月的前4个交易日内，10Y国开活跃券快速上行近18bp至3.77%，主要原因包括：①3月PMI数据带动经济悲观预期修复；②市场担忧降准预期落空；③股市反弹；④国债发行量达到480亿/只，且招标倍数不高。整体来看，近期债市调整的核心原因在于市场担忧经济加速企稳与货币政策转向，债市单边看多心态转变引发止损需求；期间股债跷跷板效应进一步加剧了债市悲观情绪发酵。
从基本面来看，社融增速弱反弹将得到确认。经济悲观预期修复后，二季度可以关注外需走弱的负外部性和地产投资下行可能带来的预期差。猪周期推动下通胀预期升温对债市不利，但PPI中枢回落将会对冲GDP平减指数的上行压力。
从流动性来看，今年资金利率在月初等时点多保持宽松状态，DR007长期突破利率走廊下限，中枢也较去年四季度有明显下行。不过，在2.20总理讲话强调“不搞大水漫灌”后，月末、缴税等时点资金利率的波动幅度明显加大；叠加3月底“降准”谣言后央行明确辟谣，市场降准预期落空，对货币政策转向的预期也开始升温。往后看，4月资金面将主要面临缴税、MLF到期、地方债发行等因素冲击，流动性缺口可能在万亿以上；5月流动性缺口也在0.5至1.0万亿之间，资金面稳定仍需央行呵护。
随着贸易谈判进入攻坚期，中美就汇率问题达成一致可能意味着国内宽松政策更加依赖于美联储。但如果把当前各项经济指标放到历史周期中观察，本轮货币宽松未到尽头，降准“降息” 仍是央行随时准备使用的相机抉择工具。往后看，MLF和OMO利率有下调的空间，只是“降息”时点可能更依赖于贸易谈判和美联储态度，下一个可观测的“降息”时点将是6月。4.7中办、国办印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，意见明确提出“进一步落实普惠金融定向降准政策”，确认了此轮降准周期并未结束。
整体来看，预计二季度流动性有望延续宽松，仍建议维持高杠杆策略。不过，3.10易行长答记者问时表示，降准“还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了”。并且，未来降准工具的使用可能更多的是“对冲”和“定向”的思路，有利于流动性合理充裕、但可能难以触发长债收益率明显下行。
从政策面来看，在去年无风险利率已经大幅下行的基础上，今年“降低实际利率水平”的重点将是降低风险溢价。因此，对债市而言，没有调整就没有政策维稳的空间。如果债市调整影响到企业债券融资和宽信用进展，政策层出手稳债市的可能性将大幅上升。
从股债比价来看，历史上中国资本市场股债双牛的持续性非常短，流动性极度宽松、利率下行推动估值修复的逻辑往往会快速兑现而难以持续，绝大多数时间盈利和风险偏好的逻辑主导形成了股债跷跷板效应。当前“沪深300盈利收益率/10Y国债”所反映的股债性价比已经回落到均值附近，趋势虽不易逆转、但波动可能加大。二季度股市如果出现较大波动，期间利率债的交易价值可能会上升。
短期而言，在4月17日经济数据出炉前市场对于基本面的乐观预期难有逆转，利率下行空间受限，因此4月上中旬参与利率债交易的性价比不高。后续利率下行的机会可能主要来自：①3月经济乐观预期过后重新形成预期差；②4月下旬海外市场波动；③股市和商品回调；④央行货币政策进一步放松。
2、信用债投资策略
3月信用债融资继续延续1-2月的回暖态势，全月信用债净融资额为2200亿元。融资结构方面，融资分层的结构性问题仍未出现明显改观。19年3月AA级净融资额为25亿，但低于18年11月-19年1月100亿以上的净融资规模。AA-及以下级别的信用债净融资额持续为负值。
3月以来，信用违约继续发酵，3月以来共新增违约主体5个，一季度共新增违约主体10个，全部为民企，此外一季度还有4个延期兑付或回售延期主体。尽管支持民企的政策在陆续落地，但从政策推进到民企信用资质发生实质性改善仍需要一个较长的过程，在此过程中市场对于民企的风险偏好仍会出现反复。此外4月是年报发布期，二季度是评级下调的高峰期，考虑到企业年报盈利下滑压力较大，今年二季度评级下调次数将显著多于去年同期。从信用违约以及评级下调的的角度，对于民企债，特别是中低评级民企债仍然建议保持谨慎。民企债利差从去年11月高点累计压缩大约25bp，总体来看，市场对于民企债风险偏好有所提升；但3月以来，受民企债违约增多影响，市场对于民企债再度转向谨慎，民企债利差3月以来小幅走阔。
自18年7月本轮宽信用以来，AA级信用利差和等级利差的累计压缩约50bp，其中18年10-12月是利差快速压缩阶段，今年以来利差压缩速度明显放缓。目前AA级信用利差和等级利差均已处于历史15%分位数以下，后下继续压缩的空间已不大。同时随着民企信用风险发酵，市场的信用风险偏好难以有大幅提升，二季度信用利差大概率呈现震荡走势，但不排除在利率债继续调整的背景下，信用债调整滞后，信用利差出现被动压缩。自本轮宽信用以来，3年期隐含评级AA-级中票的信用利差和等级利差累计仅压缩了30bp左右，目前仍处于历史85%分位数以上，说明投资者对于级别下沉，特别是产业债级别下沉较为谨慎。
从城投债与产业债的利差来看，2月中旬以来，隐含评级AA级城投债与中票的利差呈震荡上行走势，说明由于此前中等级别的城投债利差下行幅度较大，城投债相对性价比有所下降，投资者开始寻找中等级别的产业债的投资机会。在目前城投债信用风险可控的环境下，中短久期城投债仍可适当下沉评级，同时挖掘中等级别产业债的投资机会。
注：文中数据截止至2019年4月4日
作者：国寿安保基金管理有限公司
研究部研究员
李博闻 CFA、王维维、李辉
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