国寿安保基金认为，三季度经济稳中趋缓，在政策对冲下下行压力有限。股票市场整体三季度将宽幅震荡格局，风格上会趋于均衡，行业上建议继续对核心持股保持相对较高配置，同时调整部分配置到科技领域。短期来看债券市场已基本反映了对经济的悲观预期，但中期国内货币政策空间打开，债市在基本面和流动性支撑下仍有机会，信用债投资以中短久期高等级杠杆套息为主。
一宏观经济回顾与展望
悲喜参半的数据。进入二季度，宏观数据出现了一些疲态，也有一些局部的改善，整体上来说波动不大、略有压力。经历了年初相对不错的经济数据后，市场预期开始升温，但是考虑到3月数据受补库存、冲减税前时点的效应较大（详见二季度报告《风险与收益的再平衡》的专栏），进入二季度数据开始出现一些弱化的现象。一是从工业增加值看，4、5两个月数据是相对偏弱的，这与出口数据、出口交货之数据、发电数据、PMI数据都是非常吻合的，说明在全球经济周期下行的趋势下（可以从全球的PMI、进出口贸易找到一些端倪），叠加一些国内因素，出现了阶段性的压力。当然这种阶段性的压力并不是持续性的，也不是断崖式的，是一种比较温和的回落。二是在需求端，消费、投资等数据均平稳回落，尤其是考虑到端午节错位的影响，结合4、5两个月数据看，实际的情况也是增速小幅回落。我们需要特别提示的是，尽管经济数据并没有发生特别剧烈的波动，市场预期却因为3月单月数据的向好而明显过高，所以把4、5月数据的小幅走弱夸大了，从资本市场的走势也可以看到，股市、债市对宏观数据以及宏观数据所影响的政策环境，产生了比较剧烈的波动，当然其中有贸易谈判等事件性的冲击，但是回归到基本面本身，也确实经历了一波“预期过高→预期快速调整→预期过低→预期回归理性”的过程。
从具体项目上看，上半年地产数据相对较超预期，另外财政相对更积极的投放也是经济整体数据相对较好的原因。尽管上半年经济整体不温不火，高频数据较一般，主要是地产数据持续超预期，一方面地产销售数据尤其是一二线城市的销售情况比较好，另一方面地产投资在2019年上半年整体也表现较好，仅5月单月增速略回落，但仍接近10%，这与去年末动辄0%甚至负增长的预期，形成了鲜明的对比。另外，2019年财政政策整体前置的情况非常显著，财政支出显著靠前，债券发行也相对靠前，对经济的企稳起到非常重要的作用。
通胀数据短期略强，但三季度压力大幅减小，四季度虽有隐忧但风险也不大。二季度CPI有所上行，主要是由基数效应影响，期间猪肉价格曾出现过跳升，鲜果鲜菜价格也出现过阶段性的压力，但目前看上半年的CPI高点仅仅在2.7%附近，还难言形成任何压力。国内大宗商品价格相对国际略偏强，但是受益于减税等因素，PPI整体平稳，且后续通缩的概率较大。
政策层面，逆周期政策逐渐落地，尤其是财政政策的超预期放松有效的支撑了整体宏观经济。2019年政策层面尤为积极，在去年年末货币政策出现比较显著的两次放松后，财政政策接棒货币政策，宽松幅度也显著高于预期。从数据上我们可以看到5月工业企业利润已经出现一些改善，幅度是明显好于量价因素，说明减税在企业盈利层面的积极作用已经开始有所体现。整体上看，1季度财政货币政策均偏向于宽松，其中财政幅度较大，货币政策虽没有显著宽松但流动性始终保持充裕，进入4月后政策相对趋于阶段谨慎，尤其是货币政策并未释放出进一步宽松的信号。但由于财政政策的持续发力，对于经济企稳、企业盈利改善、就业稳定等还是产生了非常显著的作用。
整体来看，上半年经济整体温和走弱，其中二季度压力比一季度略大一些，中观数据也验证类似的逻辑。不过在政策的持续对冲下，基本保持稳定。
二宏观经济展望：平衡木上的交谊舞
2019年下半年经济环境处于一个相对复杂的环境，整体上如平衡木上高超的技术，过程看似壮阔，实际读数波澜不惊，维持这一平衡来自于政策精密的相机抉择。整体上看，我们认为二季度全球经济出现系统性担忧，三季度压力会持续，但数据边际上不会进一步恶化，主要来源于全球政策的政策放松。但是需要指出的是，当前全球政策空间实际上并不大，尤其是前期全球经济周期略走强下都未显著收紧政策的一些经济体，比如欧元区、日本、澳大利亚等，当前进一步放松的空间更加有限，甚至不排除未来将采用超常规货币政策进一步推进政策放松。后续的放松只会让全球经济下行的压力减轻，但是何时触底、何时反弹甚至明确趋势性拐头向上，目前都看不到明确的迹象，而且大概率在半年内也看不到明确的触底迹象。
国内经济下半年仍有压力，但压力相对可控。一是前期库存周期在被拉长的状态下，离周期底部的空间已经不大，虽然本轮周期还需要一些时间的调整，但是后续主动去库存迹象已经开始出现，下探空间不大。二是核心影响过去几个季度经济波动的外需，因事件性影响的空间不大，中美谈判虽然还没有明确信号，但短期趋于平稳是确定性时间，因此谈判周期大概率会被进一步拉长，短期冲击会进一步被熨平，实际影响可能更多来自于需求面，而如上所表述的，外需的二阶导已经有所变化，压力最大阶段也已经度过。三是国内供需两端数据都已经被压制到比较极端的水平，而实际潜在增速仍相对刚性，偏离潜在增速的时间越长，后续进一步偏离的概率不大。尽管如此，基于当前的供需环境，仍找不到经济明确触底的迹象，延续低迷可能是最大概率的事件，尤其是贸易冲突可能对企业信心产生了一次性冲击，其恢复的速度比宏观需求的反弹更缓慢，尤其是新增投资的恢复需要的时间会更长，因此在看不到新一轮明确产品投资增长甚至加速的情况下，低迷会继续延续。因此我们也对全年的经济增速预测进行了新的调整。另外对于通胀的分析，我们也延续“需求为先，结构为辅”的分析逻辑，整体上为“CPI相对平稳，PPI承压”判断，对数据做了进一步的完善和修订。
政策层面是潜在的最大变数，也是维持当前经济数据延续平衡的主要力量。在外部环境趋于阶段性缓和，同时需要为潜在外部冲击做好充分的预防和对冲的环境下，下半年整体政策环境是延续偏宽松格局的，会“留足子弹”，因此短期政策节奏仍有较大的不确定性。不过考虑到贸易谈判层面短期已经趋于平稳，短期对冲力度是比较克制的，大概率与一季度水平差异不大，当然若后续出现了输入性的新变化，也会有调整。整体上看，政策整体空间是充足的，尤其是在释放内需方面有较多空间，但具体操作上看，我们倾向于三季度短期的财政空间相对有限，所以可能货币政策会更加充分一点，初期可能看到的是相对宽裕的流动性，后续会开启促进向宽信用转化。不过特别要说明的是，这一进程可能并不会十分顺利，尤其是年中的中小银行“缩表”可能会打乱这一节奏，因此在宽货币阶段性趋缓但宽信用未实现阶段，可能会出现一些很短暂的宽松不足，这一情况叠加美联储降息预期过度充分下的调整，会形成共振，因此7月联储会议前后的时段可能会出现阶段性流动性宽松不足的状态。同时，产业政策会更加积极，力度还需要观察，尤其是在执行层面。进入8月后，货币政策宽松可能会有所变化，若美联储降息兑现国内可能会跟随调整，但这一调整还有不确定性。若经济压力仍保持高压，且向宽信用的转换仍有一些困难，或者来自于外部的冲击又有进一步加剧，到8月下旬不排除财政政策会出现新一轮的放松，甚至提高年内赤字率和专项债规模，但这还需要观察经济具体走势。
我们结合当前数据和政策动向，对2019年经济数据和走势做出预测，整体上经济下行压力最大的阶段已经度过，但是后半年还是整体处于压力区间，政策会更加充分的进行调整和相机抉择，看起来潜在波动和压力仍在，但实际读数上是相对平稳的一个季度。
三2019年三季度股票市场投资策略——经济与市场的脱钩期
国寿安保基金认为，三季度的宏观经济层面看到一些压力，但是政策对冲下基本面相对平稳，因此基本面的变化相对是有限的，而政策节奏的调整可能是影响市场走势的主因；流动性层面相比二季度有一些边际的放松，但是还需要外部宽松得到“发令枪”，因此可能会出现阶段性的一些波动，预计全季度看流动性环境会趋近与略宽松的水平，但不及1季度宽松的状态，对于股票市场中性略偏好。因此，我们认为整个季度，实际经济基本面的的压力对市场的影响并不大，市场走势会出现整体性的与宏观经济走势脱钩，政策的节奏是影响市场走势的重要因素。市场走势大概率是宽幅震荡，并未形成明显上行或下行的压力。投资风格上，前期持续较强的“核心资产”策略会受到阶段性的冲击，但是我们并不认为核心资产阶段性的波动和调整会产生风格的持续变化，更多是阶段性的调整和基本面验证。市场风格在三季度会更加趋于均衡，核心资产和成长股均会有较好的表现，节奏上初期可能成长股相对更占优，季度末期可能市场风格会重归核心资产。行业建议上，我们认为初期可以减持前期更偏稳健的银行、周期等行业，保持一定核心资产的持仓，向科技行业转移部分配置，需要关注的方向集中于内外部环境改善的通信产业链和电子制造行业中与5G、半导体相关的公司，同时可以阶段性的逢低布局证券。季度后期，我们认为坚守核心持仓仍是最佳策略。
具体来看，基本面环境未见积极因素，还需要观察减税效果在企业盈利端的效应。基于我们对宏观经济走势的假设，三季度基本面略有所承压，但边际负面变化有限。也基于此，我们对于三季度和全年的盈利水平做出一些调整，需要指出的是这些判断存在一个较大的扰动因素，即减税的影响，我们倾向于三季度为全年盈利的低点的概率大于二季度。根据我们对2019年后面几个季度的展望，并配合政策的走势，我们认为名义经济增速全年持续回落是大概率的，但回落最快的季度已经过去，三季度整体小有压力，对应到企业盈利层面会较二季度数据再略有回落，但幅度相对有限。
流动性上，大概率较二季度有比较显著的改善，但不会产生显著的向上拉力。一是全年外资的持续流入是确定的，趋势是没有变化的，全年预计因加入MSCI等因素而流入5000亿元左右，目前看外资在二季度出现阶段性的持续流出后已经出现逆转，从历史经验上看这一趋势的逆转至少会持续数个月，而且考虑到全球货币政策重归宽松，外资流入的趋势是持续的。二是国内微观流动性环境在二季度末重归宽松，阶段性有一些收紧的必要，主要是前期宽松以应对包商银行被接管后，市场出现的流动性分层，目前冲击最大的阶段度过后，流动性未必会保持过度宽松，但经济下行压力仍在，潜在对冲的概率较大，因此整体环境还是偏乐观一些。尤其是针对股票市场的一些资金面情况在6月末已经开始出现改善，后续可以偏乐观一些。
结合估值因素，市场重归偏低估的状态。目前A股市场的估值水平较去年末改善明显，但是较前期高点有所回撤，目前沪深300指数估值为历史40%分位附近，相对中性偏低，从历史上看估值回到相对均衡的位置都必然会带来市场波动的增大，目前虽然相对中枢略偏低，配置价值有所提升，但还不至于说是明确市场底部。
因此整体上我们认为，缺少一阶实质性变化前，市场延续宽幅震荡，大概率三季度还找不到明确方向。一是基本面变化的实际小幅偏弱，且结果影响不大，基本面的变化过程会影响政策走势，但是由于政策调整的快速且充分，不至于显著影响企业盈利的走势。二是除政策走势外，市场情绪也是三季度重要变量，贸易谈判、国内政策、汇率、流动性、美股走势，多个因素交织，整体上市场情绪不会太弱，但是修复尤其是显著修复仍需要时间，因此大概率是一个及其缓慢的修复过程，且期间有一些反复。三是当前时点难以判断负面情绪已经Price-in，我们认为其中主要的部分大概率已经反映在股价中，但实质性的冲击落地对市场还是有影响，因此短期的大幅波动仍不可避免。
在投资节奏上，我们大胆推测，7月市场会出现情绪改善后反弹，而后回归理性的阶段，主要是外部风险解除是局部的、短期的，而经济下行会开始体现出来，但是由于政策对冲并不会快速出现，力度上也相对谨慎，因此难以出现持续向好走势。待7月后期确认政策走势后，大概率经济总量并不会产生显著的变化，因为外需的下行趋势至少要延续2-4个季度，但是内需的扩张，尤其是政策的先行可能会导致市场出现一些修复，当然这期间可能仍会受到中美关系变化的扰动，但是整体上市场可能迎来政策环境趋松的缓和期。再往后，市场大概率走势受政策趋势、外资动向和科创板开板后走势等几个因素影响，目前难以评估，但预计是一个宽幅震荡的格局，相对趋势向好的概率更大一些。
行业配置上，整体建议偏均衡，可适当从前期核心持仓中略做调整到科技领域，但不宜多度赌方向，阶段性的需要关注中报带来的机会。从基本面的趋势上看，整体均为偏弱的状态，但是考虑到后期有一些潜在的政策改善，因此偏稳健的消费行业可能在政策兑现后相比改善幅度更小，但由于是或有事项且市场对此变化的权重也不会给太高，因此基本面的趋势大概率三季度偏均衡。细项结构上，由于市场情绪较5月初有了明显的修复，即使市场涨幅实际有限，但是对中国科技产业系统性的担忧有一些缓解，尤其是前期华为产业链受挤压状态得到改善，因此前期持续低迷且低配整体科技板块会迎来修复。因此整体上，二季度比较极致的核心持仓行情会略平淡，可以适当向科技板块调仓，但是不宜放弃核心持仓，目前市场认为找到明确方向，前期龙头白马仍是必然的抱团方向。因此建议兼顾超跌科技股和龙头白马，实现相对均衡的配置。
整体上看，三季度整体式宽幅震荡格局，风格上会趋于均衡，行业上建议继续对食品饮料等行业核心持股保持相对较高配置，同时调整部分配置到通信、电子等行业，可以阶段性的关注“稳增长政策预期差”方向的地产和预期极低有改善空间的汽车，但这两个行业可能博弈成分较大，不宜过度持有，需提高交易的灵活性。
四2019年债券策略展望
债市单边看多预期已变，三季度利率债交易可能需要留足安全边际，在调整中博弈政策维稳的可能性。短期来看，G20习特会晤提振风险偏好，叠加市场已基本反映了对经济的悲观预期，长端利率下行空间受限。不过，三季度美联储有望进入降息周期，将会为国内货币政策提供空间。叠加包商事件提升风险溢价，政策层更需要维持无风险利率的稳定。此外，贸易谈判难在短期内完成，货币政策仍是相机抉择工具。因此，随着经济下行压力进一步加大，债市在基本面和流动性支撑下仍有机会。信用债方面，短期内仍以“避险”为主，由于中低等级利差走阔风险较大，信用债投资以中短久期高等级杠杆套息为主。目前需要进一步观察包商银行事件的进展、监管层的措施以及对于中低等级信用债的实质影响。待事件逐渐平息后，可以再开始关注优质中等级别信用债的投资机会。
1、利率债投资策略
从基本面来看，一季度经济超预期有融资错位的支撑，当前基本面环境已经在向债市倾斜。制造业投资尚未见底，地产投资已见顶回落，基建投资对冲的效果暂时还看不到，抢跑效应减弱、海外经济共振下行以及关税将对出口形成拖累，消费难有强反弹。同时，地产周期向下，叠加需求季节性转淡，商品库存累积，价格有回落压力。不过，5月数据出炉后，市场悲观预期已经发酵，未来需要等待新的预期差。
通胀方面，近期通胀压力主要来自食品项，5月非食品CPI与核心CPI同比进一步回落至1.6%。原油在5月底开启跌势，将会从情绪上缓解市场对通胀的担忧。通胀的问题在于远期（今年年底至明年上半年），而非近期，因而当前通胀并非核心矛盾。我们的整体判断与此前无异：今年二、三季度CPI同比可能都不低，但 PPI同比下行趋势并未逆转、未来会进一步下降。总需求偏弱的背景下，GDP平减指数没有大幅攀升的风险。对于通缩，也不用过度担忧，经过一轮供给侧改革后，在地产低库存、基建逆周期调节的宏观背景下，这一轮工业品价格的韧性明显强于2015年。
从流动性来看，5月以来，贸易谈判形势恶化后，央行积极进行流动性投放，DR007中枢较4月有明显回落。尽管5月下旬包商事件引发市场谨慎预期和流动性分层现象，但央行通过逆回购、MLF超额续作、窗口指导、再贴现以及SLF等方式积极引导市场预期，资金利率中枢稳中有降。考虑到近期央行政策传递了强烈的维稳信号，包商事件引发的短期流动性冲击已过。往后看，货币政策在一定程度上受到结构性去杠杆和汇率约束，但在基本面环境恶化、“降低实体融资成本”难度上升、贸易战风险未消、美联储有望进入降息周期等多重因素下，货币政策尚有宽松空间。
此前我们提示，“如果把当前各项经济指标放到历史周期中观察，本轮货币宽松未到尽头，降准‘降息’仍是央行可选择的相机抉择工具”。当前我们仍建议从长周期视角去观察货币政策，杠杆策略可维持。
整体来看，包商事件提升市场风险溢价，也增加了宽货币向宽信用传导的难度，在稳增长和降成本的政策导向下流动性合理充裕状态有望维持，杠杆策略依然可行。不过，刘鹤副总理在陆家嘴论坛上讲话的很多观念都被纳入了二季度货币政策例会的措辞中，目前来看政策层去杠杆的决心依然是较强的，只是会更注重“稳妥”，“总闸门”仍在，货币政策宽松有底。当前早于美联储过快地进行降准降息的可能性比较小，再加上贸易谈判未发生硬着陆的风险，“大水漫灌”的可能性不大。
往后看，不排除未来会出现中美贸易谈判阶段性恶化或一波三折的情形，但预计未来2-3个季度谈判窗口将会延续。在市场已经形成“贸易战是持久战”的一致观点后，如果整体的大方向沿着缓和走，对债市而言难言边际利好。风险资产性价比提升的背景下，未来债市可能需要防范股债跷跷板的影响。当前基本面的差大多已反映在预期中，未来需要防范逆周期调节加码的影响，如果7月上中旬逆周期调节不以降准“降息”的形式出现而是进一步出炉宽信用政策，或带来事件性冲击。不过，基本面仍在向债市倾斜，且国际比价因素限制了利率上行的空间，未来可在调整中加仓。
2、信用债投资策略
4-6月信用债净融资规模分别为3051亿、329亿和925亿。5-6月净融资出现大幅回落主要是由于每年5-6月企业发债都有补年报的需求，导致 5-6月是年度债券发行低谷；但今年6月净融资额大幅低于2014-2016年同期均值，主要是包商事件冲击的影响。
信用债到期量方面，今年下半年到期量达到2.96万亿，较去年同期的2.56万亿高15.7%。回售方面，今年下半年进入回售期的信用债规模达到9895亿，较去年同期的7412亿高29.5%，如果按照去年下半年50%的回售比率计算，今年下半年的回售量将达到4948亿。到期量和回售量合计将达到3.56亿，较去年同期高17.7%。AA及以下信用债今年下半年到期量为3861亿，小幅高于去年同期的3815亿，较上半年的3504亿高10%，占总到期量的12.9%。今年下半年进入回售期规模为3697亿，较去年同期的2673亿高38%，占回售规模的37.4%。总体来看，今年下半年信用债的到期压力高于去年同期，AA及以下信用债的到期规模也高于去年同期。同时进入售期规模较去年增幅较大，特别是AA及以下级别占比较高，低评级信用债的回售压力较大。
受包商银行事件冲击影响，无论从短期还是中长期看，中低评级信用债利差走阔均难以避免。短期来看，包商银行事件导致市场对于信用风险的担忧加剧，机构普遍提高了质押券的门槛，过去可以用于质押的中低等级信用债目前不被接受，导致部分非银机构流动性压力加剧，从而不得不抛售中低等级信用债。中长期来看，同业刚兑的“信仰”一旦被打破，中小银行同业融资萎缩将难以避免。由于城商农商行是中低等级信用债、民企债的重要投资者，因此中小银行负债端的收缩以及非银风险偏好降低将直接影响中低评级发行主体以及民营企业的融资环境。
从信用利差来看，自18年7月下旬“宽信用”以来，信用利差整体处于震荡下行状态。目前3年期AA信用利差较18年7月的高点下行65bp。3年期以内隐含评级AA+和AA信用利差和等级利差普遍处于历史20%分位数以下，利差保护空间相对较为薄弱。如果市场整体的风险偏好降低，那么中低等级信用债利差重新走阔的风险较大。
数据来源：wind资讯
城投债方面，短期来看，城投债仍然处于较为友好的政策环境中。专项债新规中明确规定，“合理保障必要在建项目后续融资”，在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。这一规定有利于缓解城投企业在建项目的融资压力。但需要关注的是，包商银行事件所引起的中小银行同业收缩问题将会影响中低评级城投企业的融资渠道。此外专项债新规中仍然坚持“不新增地方政府隐性债务”的底线，也不宜过度夸大对于城投企业再融资的作用。对于城投债仍不建议过度下沉评级。
总体来看，受包商事件冲击影响，市场风险偏好仍处于回落中，中低等级信用债利差走阔的风险较大。中高等级信用债杠杆套息的确定性较强，低等级信用债仍需规避；待风险充分释放后，可以关注错杀的中等级别信用债的投资机会。
注：文中数据截止至2019年6月30日
作者：国寿安保基金管理有限公司
研究部研究员
李博闻 CFA、王维维、李辉
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