探索量化风险管理 东方红余剑峰的“固收+”投资实践

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在东方红资产管理的固定收益团队中，有一位擅长量化风险管理和系统化的主动投资的基金经理，他就是余剑峰博士。

余剑峰博士期间的研究方向就是资产定价，他坚信资产定价的科学性，相信资产定价理论和规律在任何市场都能发挥作用。在长期的研究和投资管理中，他建立了围绕风险溢价的投资框架，体现出一位“风险管理者”的思维。

余剑峰堪称一位“学术型”的基金经理，其投资管理实践建立在深厚的研究功底之上，在浙江大学博士学习期间，他的研究方向就是资产定价。“资产定价研究的核心是如何理解风险溢价。是否承担了更多的风险或价格波动就能获得更高的收益?如何合理的承担风险来获得更高的收益?”余剑峰对投资理解的起点源于自己的学术研究经历。

2017年从浙大博士毕业之后，余剑峰加入申万宏源研究所金融工程部担任分析师，负责大类资产配置研究。之后，他在国泰君安研究所继续从事量化资产配置的研究。他将自己学术研究与产业界的需求进行了对接，特别是在量化多因子和资产配置研究领域，建立了适用于国内大类资产的配置体系与股票量化指增策略。

2020年余剑峰加入东方红资产管理固收团队，负责风险管理与资产配置研究。在这里，他进一步构建了自己的投资研究框架与指增策略，并于2021年7月开启了作为固收公募基金经理的投资生涯。

余剑峰目前在管的3只基金——东方红慧鑫甄选6个月持有混合、东方红安盈甄选一年持有混合和东方红明鉴优选两年定开混合，可以视为“固收+”范畴。在利率持续下行的环境下，这类能较好地平衡收益与波动的“固收+”产品受到投资者青睐，成为稳健型理财的重要品种。10月17日至29日，余剑峰的新基金——东方红汇明债券基金（A类025039、C类025040）正式发行。

在银河证券基金研究中心发布的《中国公募基金长期业绩榜单》中，截至今年9月30日，东方红明鉴优选定开混合近三年同类基金排名第7（排名7/312),近一年同类排名第13（排名13/320）。

余剑峰在管基金历史业绩：

注：数据来自东方红资产管理，经过托管行复核，截至2025.9.30，基金历年年度业绩详见文末注释。

在对“固收+”产品的管理中，余剑峰围绕着风险管理建立了系统性的投资框架。他表示：“通过系统学习和研究资产定价、风险定价等理论，能更好地理解‘风险溢价’的本质——承担风险为何能获得超额收益。这一逻辑具有普适性，中国市场并非特殊，成熟金融学理论可有效应用。”

不同证券在二级市场的收益差异，本质是风险承担差异的体现。从资本资产定价模型（CAPM）到三因子模型，再到Barra风险模型，均以风险溢价为核心。这些最终都运用到了余剑峰的投资框架中。

由于过往对衍生品定价与随机过程研究，而非统计套利，余剑峰更注重建模类方法的应用，而非依赖数据挖掘。他开发了“最大回撤控制模型”，其灵感源于相关文献，核心是通过随机控制方法管理路径依赖的最大回撤。每日监控组合回撤与波动率变化——若波动率上升且回撤增加，通过降仓位降低风险；若波动率下降且再创新高，则存在加仓位空间（需结合其他模型判断），以此实现对最大回撤的有效管理。

“固收+”是公募基金中一个范围广泛的范畴，不同的团队、不同基金经理有不同的资产配置框架和风险管理体系。余剑峰基于自己的资产定价研究背景，用量化风险管理的方法实现更稳健而精细的管理。

在余剑峰的定义里，“固收+”是利用股债低相关甚至负相关关系，在产品的目标波动内通过资产配置争取高收益风险比的一类产品。

“首先，我会先将产品的风险水平定位清晰，比如给每个产品设定一个明确的目标波动率。然后，通过风险管理和组合管理，力争最大化产品的收益风险比，或者夏普比率。这样，每一个产品力争实现在给定风险水平下的最优收益水平，或者是给定风险水平下的高夏普比率的产品，满足大家对“绝对收益”的期待。最后，要解决的问题就是如何构建一个高夏普比率的投资组合。从理论角度来说，就是如何去努力构建组合达到或者接近市场的有效前沿边界。我觉得，基于风险平价的全天候策略是一种非常好的产业界解决方案。”余剑峰是这样拆解“固收+”产品的管理思路。

余剑峰的投资管理体现出一个“风险管理者”的思维。他对于组合的资产配置，以及组合内部的阿尔法策略，都是以风险管理作为最重要的考量。在资产配置层面，利用股债资产的低相关性或者负相关性，构建高sharpe比的目标风险组合；根据股票和债券等资产的相关性变化，进行动态调整，力争给持有人相对稳定的产品波动率。在阿尔法策略上，他也是从把控风险的角度出发，不同阿尔法策略之间的相关性比较低。

资产配置的核心是股票与债券。股债都属于生息资产，买入持有可能获得股票分红和债券票息，而其他资产大多属于另类资产。目前大多数基金经理会从战略资产配置和战术资产配置的角度出发，在一个股债比例的中枢上，根据对大类资产的判断做仓位择时。余剑峰则是在此基础上更进一步，从资产之间的相关性角度做对冲，不仅在大类资产之间进行对冲，也在细分的板块之间做对冲。

如何通过股债配置进行对冲？余剑峰会先为股债资产分别选取最具代表性的宽基指数作为基准，比如股票指数选中证A500，债券选择中债新综合财富指数。然后，根据不同产品的目标风险，设置波动率的上限，计算股债的配置比例。

在组合构建上，余剑峰对股债配置采用各自宽基指数做目标风险配置，股债各自进行指数增强。每日监控组合的波动率和回撤幅度，适时根据回撤控制模型调整仓位。利用股债对冲，采用目标波动率管理组合的风险水平，努力使得组合拥有高夏普比例,而不是简单的把股票加到债券上。

在股债大类资产配置框架之外，余剑峰还储备了各类单一资产的套利类策略，涵盖可转债、期货cta、期权等。如果产品的可投范围允许，直接在策略上而不是资产指数上进行配置可能得到更高的sharpe组合。

“我在配置层面，更多是做目标风险管理。我会尽量保持组合在一个恒定的波动率，这样用户的体验是一致的。那么股票和债券仓位的变化，会根据相关性变化做调整。”余剑峰表示。

从余剑峰管理基金的思路不难发现，在保持稳健风格的前提下，他一直致力于为持有人追求更好的收益。那么，他是怎样做的呢？

“固收+”产品的基石是债券，余剑峰将指数增强的思维运用于债券组合的管理，先确定组合的基准指数，再采用合适的策略在控制跟踪误差的同时力争超越指数。这套指数增强的思维，实现路径在于，先用风险模型来控制与基准指数的偏离，再通过收益端策略来争取超额。

一方面，余剑峰所运用的债券组合的风险模型就是关键期限久期模型。简单来说，如果债券组合在各个期限上的权重和指数差不多，那到期收益率曲线变动使得组合与基准的波动就差不多，在静态到期收益率相近的情况下，就可以跟住指数。

另一方面，追求超额收益的策略主要是骑乘策略，而不太去做信用挖掘，通常采用高流动性债券的骑乘策略，比如利率债或高等级信用债。骑乘策略的核心是，如果拥有一条不倒挂的、斜率向上的到期收益率曲线。那么随着债券接近到期的时间，收益率会慢慢随着这个曲线向下，所持有的债券价格就在上涨。这个过程中，会出现资本利得的机会。

债券市场有统一的估值曲线，通过量化模型测算出在这条曲线上收益率最高的品种。投资过程中不需要关注每一个债券的变化，而是用策略实现最优的收益率曲线。余剑峰采用完全量化模型的估值方法，努力找到这条收益率曲线上的最优机会。骑乘策略的好处就是流动性好、策略容量大，不需要做信用挖掘，但超额收益不会特别高，追求的是债券组合跟住并努力超越基准指数。

在股票组合层面，余剑峰采用的也是指数增强的思维，框架与传统量化多因子指增策略类似，用风险模型控制跟踪误差，用阿尔法模型追求超额收益，持仓股票个数多且权重分散。

“我每天在管理自己的股票组合时，会一直采用风险模型计算与基准组合的行业偏离、风格偏离、跟踪误差。只有确保了与基准指数的偏离不大，才能实现顶层的资产配置或者股债对冲策略。”余剑峰进一步介绍，他所采用的风险模型是自己建立的，与市面上常见的风险模型不同，将AH股放在一起建模，如此可以更好地用一个可同时投资AH股的组合跟踪不同的业绩基准。

在多因子阿尔法模型上，余剑峰叠加了自己的行业模型，把A股市场划分为10个板块和30个行业，并对不同的行业板块采用了不同的因子，分别建模。模型的出发点是风险管理，一旦这个板块的波动率或换手率较高，就需要注意风险。

把股票内部的风险管理好之后，再用量化多因子对收益进一步增强。每天会得到股票阿尔法端的排序，再根据申赎情况、组合偏离基准情况和组合整体风险水平，进行个股权重微调。这样股票组合的换手率会比较低、交易摩擦小、策略容量大。

以上这些流动性很好的阿尔法策略，适合每日能够申购赎回的基金产品中。余剑峰在两年定开的东方红明鉴优选定开混合基金中，又加入了Long Gamma转债策略。这个策略的核心是，把转债中的期权价值用Gamma拆分出来。由于看涨期权有非线性的特点，在正股上涨时，期权价值会涨得很快；在正股下跌时，期权价值会跌得少一些。他利用转债风险收益特征的凸性，做出类似于套利的策略，充分利用可转债的凸性和低估来赚取波动的收益。

“我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。”这是余剑峰投资管理的信条，也是他投资管理框架的起源。当“固收+”产品面对不断演化的资本市场，余剑峰一直在探索和精进，将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在努力保持稳健风格的同时争取获得超额收益。