用量化体系管理“固收+” 东方红余剑峰提供了一套新模式

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余剑峰在浙江大学博士就读期间的研究方向就是资产定价，2017年博士毕业之后，他先后在申万宏源研究所和国泰君安研究所，从事金融工程和量化资产配置的研究。基于多年对资产定价的研究，余剑峰认为，中国市场并非特殊市场，成熟的金融学理论完全可以应用，且能取得良好成果，其关键在于深入理解 “风险溢价”这一核心概念。

2020年余剑峰加入东方红资产管理固收团队，负责风险管理与资产配置研究。丰富的研究经历为余剑峰的投资理念形成提供了支持：一方面，通过接触社保、保险、公募基金、券商等各类机构客户，得以深入了解不同机构投资者的风险偏好与策略调整逻辑，进而深化对市场运作机制的理解；另一方面，因研究领域聚焦资产配置，得以接触固收、权益、量化、FOF 等多部门，进一步拓宽了对市场的认知维度。

2021年7月余剑峰开始担任公募基金经理，管理东方红明鉴优选定开混合基金，2023年2月接手东方红安盈甄选一年持有混合基金，2024年4月开始管理东方红慧鑫甄选6个月持有混合基金。2025年10月17日至29日，余剑峰的新基金——东方红汇明债券基金（A类025039、C类025040）正式发行。

在银河证券基金研究中心发布的《中国公募基金长期业绩榜单》中，截至2025年9月30日，东方红明鉴优选定开混合近三年同类基金排名第7（排名7/312),近一年同类排名第13（排名13/320）。

余剑峰在管基金业绩表现：

注：数据来自东方红资产管理，经过托管行复核，截至2025.9.30，基金历年年度业绩详见文末注释。

在余剑峰看来，“固收+”产品的细分定位有不同指标，其中关键是“以回撤目标定波动率”，因为投资者对“最大回撤”的要求往往比“波动率”更明确，因此需将回撤约束转化为可量化的波动率上限。余剑峰开发出“最大回撤控制模型”，核心是通过随机控制方法管理路径依赖的最大回撤。通过每日监控组合回撤与波动率变化，动态调整股债比例，力争使波动率不超过上限，从机制上避免回撤突破预设要求，最终实现产品“清晰稳健的风险收益定位”。

股票与债券是余剑峰进行资产配置的核心，股票和债券是传统“生息资产”，覆盖最基础的风险与收益特征。在构建资产配置框架时，余剑峰注意选取能代表股债市场风险溢价的宽基指数，这样能取得较好的股债对冲效果。股票端选取中证 A500，因其行业中性特征更优，优于传统中证800；债券端选取中债新综合指数增强为业绩基准。然后采用目标波动率模型，根据产品风险特征设定股债比例，在股票增强和债券增强策略的基础上，实现符合风险目标的资产配置。

在股票增强策略方面，余剑峰基于量化思维的多因子研究，股票增强的核心是“风险控制下的超额收益获取”，体现为三方面特色：

一是统一跨市场风险模型。区别于传统Barra模型将 A 股与港股分开建模的做法，余剑峰自建涵盖 A 股和港股的统一风险模型，支持用 A 股与港股标的共同跟踪某一A股指数，有效控制跨市场跟踪误差。

二是分层 Alpha 模型。Alpha模型采用“板块/行业风险建模+个股因子筛选”的分层逻辑：在板块与行业层面，将A股划分为10个板块、30个行业，建模聚焦风险信号，比如板块/行业波动率突升、换手率异常升高，预判潜在下跌或泡沫风险。在个股层面，通过百余个量化因子生成个股Alpha推荐顺序，定期更新结果，确保微观收益挖掘的科学性。

三是低换手调仓。不同于市场上有些量化策略的高换手模式，余剑峰的组合调仓依据申赎情况、股票涨跌比例及组合状态动态微调，实现“低换手、高容量、高流动性”，更适配资产配置的长期需求。

在债券增强方面，余剑峰以“中债新综合指数增强”为基准，核心逻辑与股票增强策略一致——“先控风险，再求超额”。

他主要通过“关键期限久期模型”来控制风险，通过匹配债券组合在 1 年、2 年、3 年、5 年等关键期限上的比例与基准一致，确保组合波动幅度贴近基准；同时争取保持组合到期收益率与基准相近，从收益端实现对基准的有效跟踪。

所追求的超额收益主要来自于高流动性债券的骑乘策略。操作逻辑基于中债估值曲线，若到期收益率曲线斜向上且不倒挂，持有债券至期限缩短时，其到期收益率会沿曲线下行，带来资本利得。通过中债估值曲线计算最优持有期限，长期持有曲线最优点位的债券，无需过度关注曲线短期扰动。

余剑峰目前的债券组合以利率债、金融债、高等级信用债为主，不做信用下沉或信用挖掘，确保债券的高流动性。这一选择有助于支撑策略的大容量特性，适配资产配置需求。

除核心股债配置外，他所管理的两年定开的东方红明鉴优选定开混合基金还体现了封闭型产品的策略创新：一方面，封闭产品杠杆可提升至2倍，高杠杆为策略拓展提供空间，通过叠加低波动套利策略增强收益，且不显著增加组合整体波动。另一方面，运用转债的Long Gamma策略，进行非线性资产的收益挖掘。转债可拆解为“债底+期权价值+流动性/资质溢价”，转债含内嵌看涨期权，呈现“正股上涨时涨幅更大、正股下跌时跌幅更小”的不对称波动，对应期权中的“Gamma值”，设计类套利策略，通过持有高 Gamma值的转债，在正股波动时捕捉超额收益。

余剑峰的这套投资框架适配不同的“固收+”产品，适合中低风险偏好的投资者群体。通过清晰的风险控制与稳健的收益挖掘，为客户提供“低波动”的持有体验。

余剑峰的投资实践通过“风险可测、收益可挖、操作可控”的逻辑，实现了学术理论与市场实践的深度结合，为中低风险资产配置提供了可复制的方法论。

在管理“固收+”产品时，余剑峰一直围绕着风险管理开展工作，其风险管理的核心是：以波动率稳定性为目标的动态调整。“风险管理的核心是实现组合波动的稳定性。通过动态调整股债仓位与债券久期，实现‘目标风险稳定’，最终提升客户持有体验。”他说。

这套体系尤其适配公募基金——公募基金需以“Buy and hold”策略为基础进行增强，波动稳定性是产品设计的核心诉求。只有目标风险稳定，客户面对的波动大致可控，持有体验才能保持一致。

当市场风险较低时，余剑峰可以同步提高股票与债券仓位，利用股债对冲效果维持预设波动率水平；当股债同时上涨时，同时降低股票仓位与债券久期（通过缩短久期降低债券波动），确保组合波动率始终稳定在目标区间。

“实践中，波动率的可预测性显著高于收益率，波动率的信息集合（如行业、久期、资质）相对稳定，因此更易预测。低波动资产长期保持低波动特征，高波动资产则维持高波动属性，这种稳定性使其成为学术研究的对象。金融资产波动率建模之所以重要，本质原因在于波动率具有可预测性。”余剑峰进一步解释，因此投资实践中更侧重波动率管理，而非依赖收益预测。

他对波动率的预估依靠双维度观测，互相结合以精准捕捉市场波动：一是通过资产历史收益率建模（GARCH模型），核心逻辑是波动率的集聚性——高波动状态会持续一段时间，低波动状态同样具有持续性，GARCH模型可捕捉这种短期波动特征，为仓位调整提供依据。二是通过期权价格反推市场隐含的波动率预期，反映市场对未来波动的前瞻判断。

当GARCH模型显示的历史波动率与期权隐含波动率同时上升时，预判未来波动加大，此时不会过度加仓；若两者同时下降，则可维持当前仓位，避免极端情况下的误判。

极端事件发生时，余剑峰对风险控制的核心从 “波动率管理”转向“回撤防控”。在市场情绪高涨时，保持较高股票仓位和债券久期（高于市场平均），确保在债券收益对冲部分风险的同时，有机会充分享受股票上涨收益。在市场大跌阶段，仓位预留调整空间，日常管理中通过控制仓位预留安全边际。

在风险管理中，余剑峰构建了“事前、事中、事后”的全链条防控体系，通过主动干预确保组合风险可控。事前管理是为极端波动保留操作空间，即使模型建议高仓位，也需基于对“单日暴跌”的预判，主动降低实际仓位。事中管理以日常实时跟踪为主，依靠日常监控的前瞻性，将波动率与回撤监控置于组合管理首位，通过股债对冲、多资产分散配置，从源头降低极端波动概率，这种分散化设计大幅减少了事后调整需求。事后调整仅在剧烈波动（大跌或大涨）时触发，核心是“模型客观信号 + 主观市场判断”的结合，若市场无企稳信号（如预期未反转），严格执行模型减仓指令。

波动率的稳定性与可预测性是余剑峰进行风险管理的基石，学术建模与双维度观测为波动管理提供支撑。不同的“固收+”产品通过“基础配置+增强策略+杠杆适配”形成差异化风险收益特征，回撤防控机制则保障策略的稳健性，力争实现“波动可控、收益可预期”的目标。

“严格执行回撤控制是我的目标，贯穿日常管理始终。风险与收益对等是金融学核心原则，承担额外风险才能获得超额收益。但马科维茨投资组合理论中的‘有效前沿’在实践中难以精准定位：因预期收益率极难估计，微小误差就会导致组合大幅偏离有效边界。因此，组合优化的核心转向‘在目标风险下提升收益率’。”余剑峰解释。

鉴于预期收益率的难预测性，余剑峰的组合优化的目标聚焦提升夏普比率。只要夏普比率在各时间段保持稳健，就可能在目标风险下实现更优收益。这一逻辑更贴合实际投资场景。

余剑峰提高夏普比率的实践路径包括多种，比如股债对冲与子策略增强，利用股债低相关或负相关性，在高仓位下降低整体波动，本身就是高夏普比率策略；加入与股债相关性低的子策略，如转债 Long Gamma 策略，通过多策略叠加且风险分散，推动组合更接近有效前沿；股票组合的分散化可以降低非系统性风险，突破单一行业分类，覆盖更多细分产业与风格，避免行业集中风险。

“针对中低风险偏好客群，‘绝对收益’的意义是在明确风险前提下尽量提供高夏普比组合。例如，客户希望‘适度暴露权益以提升收益，但波动率可控’时，可通过目标风险模型，在风险边界内最大化夏普比率，努力实现‘波动小、收益可预期’的持有体验。”余剑峰表示。

从风险管理的体系，到以夏普比率为核心的收益优化，再到基于投资者风险偏好的产品定位，余剑峰对“固收+”产品管理的核心逻辑是“争取在风险可控前提下的收益最大化”，通过事前、事中、事后的全链条防控，努力为不同风险偏好客群提供“波动清晰、收益稳健”的投资组合，追求风险与收益的平衡。