【深度对话钟玉聪】国君资管“大类资产配置策略”大揭秘

钟玉聪：过去我们做量化对冲、指数增强产品时，经常会碰到客户问应该什么时候买卖？实际上这取决于当前所处的市场环境。比如对于权益多头而言，市场如果处在估值很高、情绪过于亢奋的阶段，专业投资者会逐步减仓，但客户很多时候会做自己的判断。即使卖出，客户也是经常从一个权益多头资产退出，然后去买另一个权益多头，实际上他并没有降低系统性风险。同样的，持有其他策略、其他资产也会遇到类似的问题，是否退出取决于当前的市场环境是否适合该策略、该资产的表现。但客户去判断市场环境是否适合，会碰到很多困难。

从专业投资机构角度来讲，我们希望客户持有这一类资产：首先，预期没有那么高，是以相对保守和稳健的心态去做这个产品，但同时如果市场有系统性的机会，我们也能分享到一部分。当权益资产表现特别好，涨幅较大时，我们会根据策略、模型，把权益多头的仓位逐渐降下来，去配置一些对冲类的资产，或者说固收类的资产，通过这些方式帮客户实现收益的平衡，也省去了很多客户对于资产择时的烦恼和困惑，是我们研发这个策略的主要逻辑。

市场上号称做全天候策略的产品大多是公募FOF、MOM型的产品，而另一些以绝对收益为目标的产品投资也是非常灵活。这类产品投资标的的选择定性成分较大，投资权重很多也并非通过量化方法得到；跟我们类似以量化手段配置资产，并适时调整之间配比的产品并不多。

钟玉聪：我们首先有很多备选资产，各类权益指数、债基、货基、量化对冲策略等。通过量化的方式，在每一个时刻观测市场，选择当前风险收益比最好的资产做配置，通过配置的方式来提高产品的表现。

因为我们的资本市场A股有较高的波动率，所以我们对它加了非常多严格的风控条件和措施，来尽量控制组合的波动。

钟玉聪：稳健、配置、性价比。

投资逻辑是：以数量化的方法研究不同时期、不同资产的性价比，通过在合适的时刻配置合适的资产，实现较为稳健的投资目标。我们的核心投资理念仍然是追求绝对收益，通过资产配置来获得较好风险收益特征产品的收益。

钟玉聪：如何在管理好各类资产风险的同时，找到各个资产在各个时间段的最优权重配置，从而达到投资绩效的最优化。

钟玉聪：个人理解，国内的策略和桥水的全天候策略完全不一样。因为中国和国外的资本市场有本质差别。举个简单的例子，在国外，我们称之为大类资产配置或全天候的产品，很大程度上它的权益配置比例相对比较固定，权益配置的比例比我们传统的固收+或二级债基比例要高。为什么出现这种情况？因为国外的权益资产，尤其像美股，它的波动率非常低。

大家都知道过去10年美股走了一个非常漫长的牛市，波动率非常小，所以他们即便做一个40%的权益多头的产品，配合60%的债券，也能获得不错的风险收益比，回撤很小，收益很稳定，因为美股这10年的回撤很低，但是在A股就完全不是这么一个情况。我们都知道在过去的五六年间，整个A股的上下起伏非常剧烈，指数动辄有30-40%的涨跌幅，甚至可能在一两个月内完成。所以在A股使用这种国外传统的所谓全天候策略和这些风险配置的比例是不可行的。

钟玉聪：从2017年开发该策略到2018年投入实盘，“大类资产配置策略”在运作中充分借助公司投研一体化的平台，从公司投决会层面、宏观、策略研究员以及权益、固收等投资经理等多维度吸收、改进大类资产配置的框架，同时也在不断增加扩展备选资产库，优化在子类资产配置上的子模型。

此外，在策略运作过程中对场内、外不同资产投资时通过与营运、交易、风控等部门的不断磨合，投资的流程更加顺畅，细节也更加完善。

钟玉聪：在历史上权益市场也出现过多次剧烈震荡的情形，通过历史数据训练出来的“大类资产配置策略”在权益类资产触发风控条件后，即刻进行相应的止损操作，减少未来可能对组合净值产生的波动。

钟玉聪：模型中虽然没有专门应对黑天鹅事件的子策略，但我们通过使用历史上发生过的黑天鹅事件的数据对模型进行训练，从而使得模型能够应对未来可能发生的黑天鹅事件。

钟玉聪：对于当下时局而言，很多国家股指出现了不可预测的剧烈波动，突发的全球疫情对各市场都造成了不小的压力。但是价值投资的本质就是：捡便宜。目前权益类资产历经一轮深跌以后，其投资价值也已开始显现。

钟玉聪：进入2015年6月，A股已离股灾不远，但市场仍然非常疯狂。从估值上看，不管是上证50指数、中证500指数，股债溢价水平已经非常低，在历史上处于-2倍sigma之下，表明估值非常高，投资性价比极低。另外由于市场情绪亢奋，股指期货处于大幅升水状态，上证50指数、中证500指数的近月、次月等合约升水超过2%，这意味着在对冲上面50、500当月合约有无风险2%的套利机会，年化超过20%。

在这种情况下，从大类资产配置的角度，我们应该将资产全部配置到套利头寸上，获取无风险的套利机会。通过这种方式，我们可以有效规避市场大幅下跌的风险，还能获得较高的超越债券的无风险收益。

钟玉聪：我的专业背景是概率统计，我觉得个人优势在于用量化手段从历史数据中挖掘规律，并应用于投资之中。

钟玉聪：量化只是一种工具，随着市场不断的发展，参与者也在不断改变，市场的规律在不同时期内也是不断发生变化的；另外随着科技化水平越来越高，通过不断升级的软硬件，市场的参与者对于市场的认识也在不断深化，量化投资者占比越来越高，他们的投资交易行为又反过来影响着市场。这些都导致很多模型、策略都会逐渐失效，因此要求我们必须不断创新，不断改进、升级模型，来适应市场的变化。

市场不断在变化，但人性是亘古不变的，每一次市场的剧烈波动都会对旧有的盈利模式产生巨大冲击。因此我们做量化投资需要不断去挖掘变中的不变。通过找出错误定价的品种给投资者创造回报。