国小金告广大基民：今后我们定期开设小黑板，请国金基金的投研人员、基金经理们定期为客官授课答疑。亲爱的客官们，如果有关于市场和投资方面的问题，可以在文章末尾留言告诉小金，小金将会抽取一些问题请大神们回答滴！
本期小课堂的老师是：叶伟平。
11月28日中债登公告12中城建MTN1发生实质性违约，并且市场传言中城建的两期PPN“14中城建PPN003”和“14中城建PPN004”也于近日未能付息。
近期信用风险事件频发，影响债市情绪。违约事件频发影响下，债券信用研究之重要性愈发凸显。
“债券，尤其是中低等级信用债流动性较弱，持有到期的时间较长，交易结构中机构投资者居多，预期较为一致，投资者容易做锦上添花或者雪上加霜的事情，这使得债券发行人的信用质量波动较大，信用研究需要贯穿周期的视角。”国金基金固定投资收益部分析师叶伟平说道。
对于固定收益投资来说，严格规避债市风险，成了当务之急。以国金基金为例，今年以来，国金基金在信用研究和风险控制方面做了很多实质性的调整。一是加速信用研究团队的建设；二是重构内部信评体系；三是全面修改债券库制度。这些实质性调整，为防范信用风险铸就了一道铜墙铁壁。
信用研究需要注意什么？来看看信用分析资深男神叶伟平怎么说吧↓↓↓
信用研究需要贯穿周期的视角
文/叶伟平
作者简介
叶伟平，现任国金基金固定投资收益部分析师；硕士，毕业于北京大学；4年证券、信用评级和基金从业经验；曾任大公国际资信评级有限公司标准研究部技术副总监职务，统筹评级方法开发工作，具有较强的理论功底和信用研究经验。
债券，尤其是中低等级信用债流动性较弱，持有到期的时间较长，交易结构中机构投资者居多，预期较为一致，投资者容易做锦上添花或者雪上加霜的事情，这使得债券发行人的信用质量波动较大，信用研究需要贯穿周期的视角。
信用周期波动
经济体自发的调整叠加、经济参与者预期的加速机制导致了信用周期的波动。
在信用扩张的周期，企业的报表得到修复，信用条件变得宽松，人们对未来经济的预期好转。企业将信用资源用于支付生产成本，扩建产能以及还本付息等活动，个人将信用资源用于消费或者投资房地产、股票等活动。投资和消费提升了社会总需求，短期内增加了产出，同时也使得私人部门的收入增加，这有助于进一步修复其财务报表和信用质量，收入增加使得企业、个人看起来有更强的财富创造能力和偿债能力，这增强了其提高杠杆的能力。
另外一方面需求的扩张，也使得资产价格上涨，表现为PPI、 股票价格、房地产价格的上涨，为了获取投资收益、规避通胀成本，私人部门也有提高杠杆的动机，能力和动机同时作用，使得私人部门杠杆提升，并进一步刺激需求，形成正反馈。
杠杆提升加重了债务利息负担，叠加经济体增长的动能不足，企业和居民收入不足以支撑高杠杆，偿债能力下降，信用质量下降，银行等金融机构授信政策趋紧将加剧信用收缩的进程。信用收缩同样具有顺周期特征，收缩使得需求下降，人们变卖资产以偿还债务，资产价格下降，信用质量恶化也增加了降低杠杆的必要，这进一步导致了需求的萎缩，形成正反馈环，直到大量企业、居民破产，金融机构倒闭，不良资产得到核销，才会步入下一个周期的开始。
以上描述了一个信用扩张和收缩的大周期，但实际上信用扩张与收缩并不是那么线性，存在着货币政策、财政政策的逆周期作用，例如在扩张的周期中，由于需求过于强劲，拉大了产出缺口，导致过高的通货膨胀，货币政策上收紧将可能短期抑制信用扩张和需求膨胀；而在利息负担加重，经济增长乏力的时期，通过宽松的货币政策，将有助于降低企业的债务负担，通过减税、增加政府购买的形式刺激总需求，起到抑制信用收缩的作用。
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行业在周期中的表现
基于以上理解，我们在看待企业的信用质量的时候，需要一个贯穿周期的视角，企业的信用质量与外部的信用环境紧密联系，下游需求的波动以及信用政策的变化将影响到企业经营性现金流和筹资性现金流等偿债来源的获得。
我国债券市场发展历史不长，但是考察企业在历史中的表现依然有助于我们做出前瞻性判断。对于一般工商企业而言，企业的经营状况、盈利能力的变化，不仅对企业经营性现金流的获得产生影响，而且也对债权人的预期产生影响，例如银行根据行业、企业经营状况调整其授信政策，债券投资者根据企业经营和外部筹资环境决定是否投资发行人所发的债券等，这些行为对发行人外部筹资亦会产生重大影响。这使得我们在对发行人信用质量的判断中，需要把其经营状况未来的变化置于极为重要的地位。
我们考察各个行业盈利能力（用销售利润率表示）在过去5年的水平和波动，并分析其原因，如下表所示：
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对投资的意义
对行业在周期中的表现进行梳理，对于我们在特定时点上做出投资判断具有参考意义。
我们需要把对行业和企业发行人信用质量的判断置于信用周期的背景下，对周期的位置以及逆周期政策的弹性做出考量。此外，从长期看，由于周期的波动带来了企业经营和筹资的不确定性，需要更为看重行业的供给弹性以及市场结构等因素。
例如，上游采掘业供给弹性较弱，下游需求的波动对企业的产品价格和盈利影响大，在行业上行周期中，容易导致产品供不应求的状况，价格上涨，企业盈利水平较高。但是在行业下行周期中，需求不足，产品跌价，企业亏损严重。由于行业盈利的波动大，对于这些行业的长债，即便是在其上行周期中，我们仍然会给出较高的信用溢价。
而在行业的下行周期中，我们去寻找那些成本上具有优势，能够抵御行业下行风险的个券，则能博取一定的投资收益。市场竞争最终将把那些成本较高、产品缺乏竞争力，筹资能力弱的企业出清，从而带来行业盈利的修复；对于那些进入门槛不高的新兴行业，短期市场并没有饱和，表现出企业收入和盈利的高增长，但可以预见行业未来竞争将会非常激烈，我们不会为其眼前的财务表现所打动；对于那些成熟型、或者夕阳行业，尽管其营业收入、利润增长缓慢，甚至是负增长，但行业市场结构稳定，未来资本支出不大，企业处于降杠杆、现金流回收阶段，我们对其信用质量也会抱有信心。
最后需要说明的是，经营状况是企业信用质量的重要因素，但并不是唯一的决定因素，企业的财务表现、公司治理也会对其信用状况产生重大影响，在个券的层面上，我们会结合发行人在经营、公司治理、财务方面的信息做出综合的判断。
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