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上周市场回顾
资金面
上周是跨月的一周，央行前三个交易日加大了逆回购投放，跨月后回笼了流动性，公开市场实现净投放69亿。月末在央行的呵护下，资金面维持均衡偏松，跨月后资金利率迅速走低，全周R001运行在1.35-1.56%区间，R007运行在1.42-1.58%区间，质押式回购成交量在跨月后迅速抬升，由前一周的7.1万亿抬升至7.7万亿。一年国股存单收益率跟随利率债走势下行4bp至1.64%。
利率债
一级市场：
国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
数据来源：Wind，截至2025年8月3日
二级市场：
上周债市收益率先上后下，整体有所修复，各期限收益率均下行，国债中曲线中段下行幅度较大。影响全周债市修复的主要原因是一是中美贸易谈判未能有新的进展；二是政治局会议落地未明确提及“反内卷”；三是7月PMI数据明显低于预期，三方面因素叠加下，权益及商品市场交易情绪降温，债市缓步走强。上周中债总财富指数上涨0.21%，其中7-10年指数涨幅稍大。
数据来源：Wind，截至2025年8月3日
信用债
一级市场：
非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
数据来源：Wind，截至2025年8月3日
二级市场：
上周，信用债与利率债同步修复，中债信用债总财富指数上涨0.10%，其中3-5年指数涨幅稍大。
数据来源：Wind，截至2025年8月3日
固收+
上周万得全A下跌1.09%，北证50下跌2.70%，国内10年期国债收益率下行2.65BP，中证转债指数下跌1.37%。美元指数上周上涨1.04%，10年美债收益率下行17.00BP，美元兑人民币汇率上涨0.60%，标普500上周下跌2.36%。NYMEX WTI原油上涨3.22%，COMEX黄金上涨2.41%，南华黑色指数下跌4.93%。
上周中证转债指数下跌1.37%，转债溢价率有所压缩，其中中段转债溢价率压缩较为明显。
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本周市场展望
经济基本面
1、7月份PMI数据点评
7月31日国家统计局发布7月份制造业PMI为49.3%（前值49.7%），分项看生产50.5%（前值51%），新订单49.4%（前值50.2%），新出口订单47.1%（前值47.7%），主要原材料购进价格回升至51.5%（前值48.4%）。
首先，7月份制造业PMI走弱并低于市场预期，生产、新订单、新出口订单均回落，供需均呈现走弱态势。7月份高温洪涝、台风等气象原因对生产构成不利影响。此外，从高频数据看，“抢出口”有所走弱，而房地产销售依然在下行，建筑业实物量指标趋弱。
其次，“反内卷”预期下部分商品价格大涨，推升主要原材料购进价格，但出厂价格的涨幅弱于原材料购进价格，原材料库存和产成品库存亦在去化，部分商品期货价格大幅上涨对整体PPI的拉动预计仍然较为有限。
政策面
1、中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势和经济工作
中共中央政治局7月30日召开会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。”
2、财政部 税务总局关于国债等债券利息收入增值税政策的公告
财政部、税务总局就国债、地方政府债券、金融债券利息收入增值税政策有关事项发布公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
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固定收益投资策略
利率债方面
上周五5点40分，财政部宣布8/8日后新发国债等债券利息收入恢复征收增值税，此前发行的老券在到期前继续享受免税。新发债券因需补偿增值税成本，发行利率预计上浮，新券与老券利差将明显扩大（以10年国债为例，恢复征税后新老券利差约5-10bp），高票息的老券配置价值凸显交易活跃度将上升。
对于新老债定价，基于财政控制发债成本角度，以及央行此前提到“会同财政部合理统筹国债发行兑付等工作，与市场流动性管理和货币政策操作协调配合”，预计税收新规后新发国债较难完全补偿增值税成本，发行利率难有明显抬升，并且央行将继续在财政发债期间给予流动性配合，老券随着需求增加收益将有所下行。
对于银行自营等法人机构而言，由于其增值税率高于基金、理财，且前期债市持续调整情绪低迷，机构普遍仓位不高，本次增值税新规或使得机构配债需求前置。
随着“反内卷”交易收敛，商品及权益市场开始降温，债市已处于缓步修复过程。增值税新规或导致老券利率下行，对债市走势或形成新的利好。当前看，债券收益率或有望逐步回到本轮调整前的水平。
信用债方面
上周，随着债市情绪缓和，信用债走出修复行情，当前流动性充裕，理论上在恢复对国债、金融债等利息收入征收增值税，而普信债不调整的情况下，或将驱动信用利差的收窄，但实际走势仍然收到债券市场整体走势的影响。当前可重点关注中短期限具备票息价值的普通信用债。
固收+方面
权益方面，市场在连续五周上涨后于上周选择稍事休息，新增资金边际赚钱效应趋弱；大盘小幅缩量下跌，成交在周五回落至1.6万亿的水平；本轮分歧可能是踏空资金、与获利资金的首次筹码交换。反内卷、AI、雅江水电站等热点题材悉数回调；近期强势的创新药也出现连续小幅调整。分母端，中美开启第三轮关税谈判，继续将24%的对等关税及反制措施展期90天，但谈判成果相对有限；同时周五美国大幅下修非农数据，是历史上仅次于新冠疫情期间的下修幅度，9月降息预期进一步提升，但鲍威尔鹰派发言增加了不确定性。国内政治局会议在财政、货币、消费、企业经营等领域均有积极表态，本轮流动性推动的大逻辑并未受到破坏。分子端来看，期货商品上周大跌，焦煤、多晶硅等商品价格高位调整，同时政治局会议政策相对温和，市场预期被打破，“反内卷”题材加速调整，短期情绪有所降温，中长期看，需要观察具体政策落地情况，把握新一轮行情机会。科技板块方面，英伟达被网信办约谈，AI、半导体产业链应声回调，但长期国产替代逻辑有一定加强，后续重点还是在产业链内部找到有相对性价比的方向。8月即将迎来业绩密集披露期，部分行业和个股二季度业绩的波动可能带动市场风偏的调整，需要把握结构行情，关注低位成长方向。
从折价角度，近期随着指数内部钢铁有色相关正股转债的估值抬升而进一步抬升整体转债市场估值，未来或持续，长期维持转债估值抬升逻辑。
国金基金：谢雨芮、叶伟平
数据来源：本文数据未经特别说明，均源自Wind。
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