只要美国没有过热，全球经济应可循序渐进

本文节录自景顺研究及投资策略刊物“Risk & Reward”

我们相信，主要债券和货币市场的紧张局势更多是由于增长差距，而不单单是美国联储局（美联储）的货币政策由异常宽松迈向“正常化”所致。2017年，全球经济录得稳健而广泛的增长且通胀低企，世界看似迎来“金发姑娘”(Goldilocks)的同步复苏，在此期间美联储稳步推进政策正常化。然而，2018年，主要经济体的失衡风险加大，世界其他地区面临意外下行，而美国增长和通胀则有望上升。

直至2018年第1季度，美国增长和通胀仍符合预期，而到2018年第1季度，由于政府实施税改，加上在产出缺口已经微乎其微甚至不复存在的情况下，在经济周期中后期推行空前的财政刺激政策，导致风险开始偏向上行。以欧洲和中国为首的其他主要经济体则有所放缓，导致全球增长出现明显差异，粉碎了2017年的“金发姑娘”一说并推动承险投资组合配置自“缩减恐慌”以来首次录得增长。

2018年第2季度，上述挑战更加严峻。伴随着欧元区正从中期的衰退中复苏及中国仍因收紧信贷政策而有所放缓，证据累计表明美国将较其他主要经济体加速增长。美国第2季度的GDP初步估计为4.1%，向上调整后与预期一致。Invesco Fixed Income“Nowcasts”模型预料第2季度处于3.6%区间内（图1），但其他（尤其是亚特兰大联储局）则高达4%区间。

无论如何，美国增长加速都将为全球增长和贸易带来支持，抵消欧洲和中国的放缓，有利于新兴市场以及欧元区和中国的出口。但值得注意的是贸易和科技领域的紧张局势。美国3.5%到4%的增长区间及接近目标的通胀表明，2018年第2季度对全球年名义需求的贡献由2017年的约7,500亿美元上升至约1至1.4万亿美元。相比之下，将目前欧元区实际GDP放缓1%整合至GDP年预期后，将导致其2018年的贡献较2017年减少约1,000至1,500亿美元。因此，美国GDP对全球需求的贡献要高于欧元区放缓造成的拖累，但由于全球周期性经济差异风险加大，这可能导致联储局的步伐不得不较欧洲央行更大且更为迅速，进而刺激美元升值及全球和新兴市场金融环境收紧。

挑战加大

只要美国没有过热，全球经济应可循序渐进。但挑战不断加大——由于增长差异和美元走强，全球终端需求和全球金融环境并不相称。这是由于美国的下行风险和其他地区的上行风险共同导致。美国不合时宜的财政刺激可能刺激通胀并促使美联储更加鹰派，这可能在全球经济差异扩大的同时导致美国再次出现衰退。此外，当下一轮衰退的影响最终显现时，货币和财政政策应对措施可能会受限。这都将伴随着美国收益率曲线走平，尽管美国国库券赤字融资加大及美联储缩减资产负债表会推动经济增长、产能受限及债券供应量增加。

在经济发展符合或高于预期的情况下，美国财政赤字飙升（预期将达GDP的5%至6%）可能导致在下一轮衰退中实施逆周期财政放宽的空间有所减少。此外，美联储可能无法像往常衰退期间一样，削减利率500至600基点然后维持在零利率区间下限，且可能被迫再度实施量宽计划。而且，如果贸易/科技领域的发展局势过分紧张，导致金融环境收紧或市场信心和全球企业投资意欲下降，即便实施刺激措施，衰退仍可能出现。

美国以外地区的意外下行导致2018年第1季度的周期性差距持续扩大，而且在贸易/科技局势紧张和中国信贷政策收紧余波未平的情况下仍是一大风险，并未完全被货币政策的放宽所抵消。2017年，欧元区录得高于趋势的增长，但第1季度似乎有所放缓（图2）。对此，欧洲央行已将加息计划推迟至2019年，但并没有改变在年底结束量宽计划的决定。这将有助于缓解欧元区增长和通胀下行风险，但推迟加息成为除美元上行风险外又一不利于欧元的因素。我们认为，在这些宏观差异的背景下，美元走强将导致金融环境收紧，尤其是严重依赖于美元融资的新兴市场。

贸易战的全面爆发、无序的硬脱欧或民粹主义政府和欧盟之间的重大政治对抗可能导致欧元区进一步放缓及衰退风险加大——而且欧洲央行的调整空间也可能受限。政策和短期利率维持负面继续为欧元区银行带来挑战，困扰银行的还有欧元区经济放缓和贸易紧张局势对股市造成冲击，进而导致其借贷能力下降。欧洲央行额外的量宽计划已面临“资本额比重(capital key)”下的债券供应限制，资本额比重规定按各成员国占欧元区GDP的比重买入其债券。

但我们预期欧洲最终将迎来复苏，而不会一直放缓甚至出现衰退，因为经济寒冬、法国反改革罢工和德国以及意大利的政治季等过渡性影响将淡出数据。欧洲政治风险仍然很高，但相比于2010年至2012年欧元区危机期间有关欧元体系瓦解的急切而真实的风险，目前围绕解决移民、难民、财政和结构性改革等民粹主义问题所带来的挑战根本不值一提。