资产配置︱景顺资本市场假设 (CMAs)

估计传统资产类别的回报：“模块构筑”法

(Building block approach)

我们采用基于基本面的“模块构筑”法来估计资产类别回报。模块构筑法是一种“由下而上”的方法，涉及使用资产类别回报的基本驱动因素来得出估计数据（图1）。

股票

对股票而言，模块构筑法反映的是总回报法，即计入收益及资本增值（也就是说价格如何随着时间变动）。因此，模块构筑包括收益率（作为收益的驱动因素）以及盈利增长和估值变动（作为资本增值的驱动因素）的估计。我们以美国大型股为例：

1.总收益率

我们估计收益率的方法是基于10年平均总收益率，反映公司已付股息及已购回股份两者的影响。估计前者是相对简单的，使用当前股息率——每股股息除以股价。已购回股份（又称回购）涉及公司购买一些其流通在外的股份，因此减少可在公开市场购买的股份数目。我们认为，把回购的影响纳入计算很重要，尤其是在美国。由于美国税法在二十世纪九十年代作出的结构性变动，导致在过去20年，以股份回购取代宣派股息的数目大幅增加，因此，资本增值所带来的回报与收益相比，更具吸引力。

回购本身不会产生收益，却是公司将资本返回股东的一种替代方式。鉴于回购活动导致股息支付率大幅下降，我们在收益率计算中计及回购的影响，以提供更有意义的回报估计数据。我们使用总收益率的10年平均值进行估计，以缩小资本转让方式方面的差距。

2.盈利增长

每股盈利增长是股票回报中资本增值的两个重要驱动因素之一。虽然过往盈利可为未来盈利增长估计提供重要信息，但由于市场波动和账户费用引起的盈利水平波动，此方法并非十分适用。考虑到长期展望，我们偏好能随着时间而改变，并更为稳定的盈利增长估计。历史上，美国人均实际国内生产总值与标普500指数实际盈利增长之间存在密切关系。因此，我们使用人均实际国内生产总值来估计模型中的盈利增长，并在该估计中应用未来通胀预期以预测名义盈利增长。我们使用长期平均值，原因是我们认为，在发达经济体的情况中，它们不太可能严重偏离其“稳态”增长水平。

3.估值变动

股票回报中资本增值第二个重要驱动因素是股票估值（就市盈率而言）随着时间变化的变动。估计市盈率时，我们认同现有研究结果（坎贝尔及席勒，1998年），即市盈率应随着时间回归到长期均值。换言之，如果目前股票被认为“便宜”，则意味着当前市盈率低于长期均值，那么应当会有刺激因素推动市盈率回归均值。

因此，我们估计股票估值变动的第一步是计算市盈率的长期均值。与学术文献（李、迈尔斯及斯瓦米纳坦，1999年）一致的是，我们发现市盈率的长期均值可反映现行宏观经济状况，包括利率环境和通胀，原因是这些因素会影响投资者愿意为股票支付的价格。我们使用每月数据通过回归分析，来为长期市盈率的均值建模。

固定收益

固定收益方面，我们也使用模块构筑法，寻求分隔及识别特定资产类别风险溢价的单个驱动因素。与股票一样，固定收益的回报驱动因素是收益（收益率）和增值（展期回报、估值变动及信贷亏损）。

1.收益率

收益率反映从一项固定收益证券投资的整个投资期限中所收到的预期平均收益。就我们的资本市场假设而言，收益率是使用收益水平的初始值（当前）及终值（估计）的平均值计算。

在计算终值（估计）收益率（Ye）时，我们检验当前（初始值）收益曲线（Ys）因国库券利率及相较美国国库券利率的信贷息差的变动而如何移动。

2. 展期回报 （Roll return）

展期回报反映的是，若沿着曲线的移动（随着时间推移），这将对固定收益证券的潜在回报（即增值）有何影响。具体而言，其考虑在其他条件相同（即收益率曲线并无移动）的情况下，债券临近到期日时对价格的影响。如果收益曲线倾斜向上，沿着曲线（直至到期日）的移动将对回报产生正面影响。

3. 估值变动

如果展期回报包含沿着曲线的移动对价格的影响，则估值变动反映曲线的移动对价格的影响。考虑估值变动的另一种方法是考量其我们在界定用以估计收益率回报的模块构筑法所探讨的相同动态，但着眼于该变动对价格的影响，而不是收益。

4.信贷亏损

信贷亏损反映的是因信贷评级下调（即债券迁移）及债务违约对回报的潜在影响。亏损的潜在来源如下：

• 债券迁移。对投资级别债券而言，由于该等债券附带较高收益率，而该收益率将压低价格，因此评级下调（尤其是使证券低于投资级别的评级下调）可能对回报造成负面影响。

• 估计违约亏损。对风险较高的固定收益工具而言，比如高收益、浮动利率、优先股及新兴市场债券，违约是潜在信贷亏损一个较重要的驱动因素。估计违约亏损是根据估计违约率（按标准普尔公布的10年年度违约率中位数计）及该等证券的平均回收率计算得出的。我们根据高收益回收率的历史数据统计后，将回收率指可回收的坏账所占比例假设为40%。

除了股票及固定收益资产的资本市场假设外， 景顺也针对商品及另类资产作出假设。Invesco Global Solutions团队致力于设计以结果导向的多元资产投资策略，以满足投资者的特定目标。