中国经济回稳可能有利于中国资产

2018年中国所实施的政策放宽措施已实现企业融资成本降低和信贷增长改善。我们相信，增长数据将在今年第二季度表现出复苏迹象。未来，中国可能将继续依据今年宣布的中央政府计划放宽政策，并且我们认为中美贸易谈判总体上将产生积极结果。我们认为这些因素将进一步推动中国资产的增长与复苏。

贸易谈判将产生积极结果：自去年 12 月起，中美两国同意暂停未来几轮关税，转而进行贸易谈判。我们相信，这些贸易谈判可能（但不绝对）产生积极结果。双方达成的协议可能是以某种有利于美国的方式调整双边贸易逆差，从而说服美国永久停止未来关税增长或降低往期关税。如果发生这种情况，很可能对两国及国际贸易产生积极影响。

政策将继续放宽：在今年 3 月初中央政府详细说明了计划经济刺激方案，并宣布自 2018 年中开始实行的宽松政策。

贷款利率改革、实际利率降低、目标存款准备金率下调：自 2018 年起，中国已五次下调 RRR，共计 350 个基点，并且向银行系统投入约 6 万亿元（9500 亿美元）流动资产。[1]央行也主动开展公开市场业务，以确保宽松的流动性状况。上述措施均促使政府和企业的国内融资成本显著降低（图 1）。

中国本月将利用存款准备金率和利率等货币政策工具支持经济。此外，中国人民银行今年早些时候表示，可能实施贷款利率改革，将基准贷款利率向市场导向型利率转变（例如优惠贷款利率或银行同业利率）。如果按计划实施，这项改革将实现实际贷款利率下调。中国的 1 年期贷款基准利率为 4.35%，目前比银行同业利率（例如3个月期上海银行间同业拆放利率 Shibor）高出超过 100 个基点。[2]

放宽信贷要求和完善货币政策传导机制：2019 年的关键政策着力点可能是完善货币政策传导。为确保“流动资金增加”转化为经济领域的“信贷增长”，央行自去年起便已宣布一系列信贷增强措施，包括用于银行贷款展期和信用债券投资的贷款安排、放松新资产管理规定以及推动银行资本重组的债券互换。宣布这些措施后，国内信用债券发行显著增多，市场信心有所提高，促成更广泛授信，实现经济复苏（图 2）。

汇率稳定，金融市场开放：央行行长易纲在全国人大新闻发布会上指出，中国不会参与竞争性货币贬值。此外，中国一直致力于进一步向国际投资者开放金融领域和市场。我们相信，这些政策可以推动外商直接投资以及跨境债券和股票投资。虽然中国当前账户盈余略有缩水，资本流入增加仍可帮助中国维持相对稳定的外汇储备水平。

税费减免：除去年宣布的个人所得税减免之外，政府宣布将进一步减免税费，估算减免总额接近 2 万亿人民币。[3] 具体而言，制造业增值税 (VAT) 自 4 月起削减 3%，企业养老金供款率将从当前的 20% 降至 16%（5 月生效），中小企业也将享受大范围减税福利。[3]作为财政刺激方案的一部分，中央政府计划降低一般管理费用并提高国有企业向政府的红利发放，目前预计金额约为 1 万亿人民币。[3] 通过将资源从公有部门重新分配至私营部门，我们认为这些措施能够推动生产力的提升。

财政赤字增加：中央政府将 2019 年的预计财政赤字适度增至国内生产总值的 2.8%。[4]如果将地方政府特殊项目债券的增加和政府盈余资金利用率考虑在内，2019年财政赤字增幅可能骤增至 6.6%，比2018年的4.5%增幅更高（图 3）。[5]由于房地产投资增长将在未来数月内放缓，政府开支（特别是基础设施方面）将会提高，让整体固定资产投资和经济增长有缓冲之际。

与政府宣布的一系列刺激措施相对应，年初至今，中国资产的表现强劲。硬性经济数据尚未呈现全面复苏迹象，但我们预测，今年第二季度的经济活动将开始有所改善。

就投资角度而言，我们将密切关注中国人民银行的公开市场运作及其对整体流动性状况的影响。在我们看来，主要风险在于信贷增长或股市是否过快回弹，此现象可能导致政策制定者减少进一步放宽政策的紧迫感，甚至感觉有义务紧缩政策，从而对资产性价比产生不利影响。

就经济增长角度而言，我们将在未来数月内监控企业融资条件和更广泛的信贷增长。目前，融资成本和信贷可得性对企业和地方政府非常有利，我们希望在短期内延续这种趋势。但是，任何逆转都可能导致我们质疑复苏的可持续性。