摘 要
景顺《2019年全球固定收益研究》（2019 Global Fixed Income Study）反映出，投资者对中国在岸债券市场的兴趣日益浓厚。
中国大力推进本土市场实践与国际化标准接轨，加上投资流入不断增长，有望拓宽和加深中国对全球市场的参与。
本文将探讨中国在岸债券市场的主要特性、近期指数纳入的影响和市场表现的主要推动力。
近年来，中国决策者作出了巨大的努力，为海外投资者提供方便的投资渠道。市场的开放令中国在岸债券被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，也可能在未来几年被纳入其他几大指数。
景顺《2019年全球固定收益研究》中最有趣的一个发现是，全球投资者都对中国固定收益市场表现出了强烈的兴趣，大部分受访的投资者表示希望在未来三年对中国在岸债券进行战略性或主题性配置（图1及图2）。值得注意的是，58%的北美投资者表示有意在未来三年增加持仓1。
景顺环球固定收益认为，中国在岸债券市场相当重要，不容小觑2。中国经济已成为全世界最重要的增长引擎之一。中国金融市场的进一步开放为投资者提供了投资一个重要固定收益资产类别的机会，其重要性不仅在于规模（中国在岸债券市场位列全球第二），也在于其独特的性质；相比于其他主要债券市场，中国在岸债券收益率更高、货币波幅更低且多元化效益更为明显。
中国在岸债券市场表现的推动力是什么？
值得关注的关键市场动力和指标
与全球大多数债券市场一样，增长、通胀、货币和财政政策都对中国债券市场的表现发挥着重要的作用。就中国而言，央行公开的市场运作及银行监管举措也会影响债券市场的供需动态。这是因为银行是中国债券市场的主要投资者，占利率债券投资的60%以上（图3）3。银行间流动性或银行业监管的重大变动可能影响银行的投资意欲，进而影响债券市场的总体表现。
投资者亦密切关注经济数据，尤其是每月信贷数据，从而估计经济走势。债券出售结果、市场流动性水平和总体风险偏好（反映在股市表现当中）等也会影响中国在岸债券市场的人气。
战略性和主题性方法
授权和投资策略不同的投资者对利率曲线的目标也可能有所不同。如我们的《全球固定收益研究》所述，大部分受访的投资者寻求战略性持仓，但三分之一的投资者采用主题性方法。
对战略性投资者而言，当收益率达到目标水平时，流动性充裕的长期优质债券可能具吸引力。对于寻求主题性持仓的投资者，监管或宏观环境的变动可能带来机会。
基于我们对境外投资者活动的观察，2017年底和2018年初监管收紧，3个月银行定期存单介于4%至5%时，银行定期存单的需求尤其强劲。2018年年中左右，当货币政策开始趋向鸽派并推动政府债券飙升时，政府债券配置大幅上涨。2019年，随着信贷传导机制的改善，利率市场收益率下降，我们认为近期信贷市场则更具吸引力（图4及图5）。
信贷风险评估
由于国际企业评级通常不超过主权评级，因此穆迪和标普对顶尖央企的的国际评级分别为A1和A+，与中国主权评级一致，但中国本地信用评级从AAA级开始。大多数情况下，主权评级低于国家本地评级（通常为AAA级），因中央政府被视作最有能力以本地货币偿还债务。
就中国而言，我们认同普遍的看法，即本地评级的分配偏高。如图6所示，15%的发行人为AAA级，AA+级和AA级发行人分别占18%和39%。此外，68%的流通债券拥有AAA评级。我们认为，目前债券价格的差异部分是由于投资者对相关发行人信用质量选择的不同导致，即便其本地评级相近。
幸运的是顶尖的企业在岸债券发行人也是积极的离岸美元债券市场发行人，通常拥有国际评级机构给予的评级。顶尖的央企发行人和低评级房地产开发商都是如此，因此，投资者一般可利用国际评级评估信贷风险。
对于在离岸市场知名度不高的发行人而言，景顺环球固定收益对发行人的行业周期、系统重要性和独立的信贷质量进行了详细的研究。由于本地评级差异较小，而且信贷质量和市场定价参差不齐，我们相信对本地市场拥有深入认识和强大的信贷研究实力的投资者将具备竞争优势。
货币风险管理
总体而言，投资者可使用人民币或外币投资中国在岸市场。此外，投资者可使用自身的人民币或酌情将外币兑换为在岸人民币或离岸人民币。根据债券通（跨境债券交易和结算系统，允许境外投资者投资于中国内地在岸债券市场），投资者可选择利用在岸或离岸人民币报价通过结算银行对冲货币风险。货币远期、掉期和期权在结算银行拥有活跃的报价。
投资者可决定是否以主动或被动的方式对冲货币持仓及如何对冲。对于与资产负债表货币自然匹配的储备经理和保险公司，货币对冲需求微乎其微。然而，对于主动型管理人而言，对冲决策取决于管理人如何看待人民币兑基础货币汇率和相关对冲成本。
在比较在岸人民币和离岸美元债券市场的投资和融资机会时，投资者和发行人思考的通常是包括账户货币对冲在内的综合收益率（all-in yields）。
在岸和离岸市场的相对价值比较
许多国际投资者和中国发行人积极参与离岸美元债券市场，这是过去几年很重要的投资和融资来源。截至2018年年底，中国内地发行人约占亚洲美元流通债券市场的55%，供应量占市场净供应的70%以上4。因此，中国在岸市场融资成本可能是影响美元债券市场的关键因素。例如，当在岸融资成本远远超过离岸融资成本时，发行人可能转向离岸债券发行，以进军综合收益率最低的市场。
于投资者而言，不断改变的供需动态和在岸与离岸市场的推动力差异有望提供跨市场投资机会。例如，和过去两年一样，同一发行人的在岸和离岸债券收益率可能相差几百个基点（图7）。
中国在岸债券市场的开放为投资者提供了一个能够套利在岸与离岸差价的平台。我们相信，套利活动会导致两个市场的收益率差距逐渐缩小。
总 结
中国金融市场的开放进程有望为中国境内外投资者创造极具吸引力的投资机会。中国已大力推进本土市场实践与国际化标准接轨，加上投资流入不断增长，有望拓宽和加深中国对全球市场的参与。中国已与全球经济贸易完成深入整合，我们认为中国迟早会在全球金融市场中发挥相应的作用。
对于国际投资者，尤其是本国市场高度发达、竞争异常激烈的投资者而言，我们相信，中国在岸固定收益市场可为其提供更具吸引力的收益和更丰富的多元化。随着越来越多的指数供应商将中国在岸债券纳入自身全球指数，我们认为全球投资者有必要去理解和评估这一朝气蓬勃和不断发展的市场。
[1] 资料来源：景顺《2019年全球固定收益研究》，截至2019年3月。
[2] 资料来源：证券业及金融市场协会(SIFMA)、Wind Financial Terminal、JSDA、BIS、汇丰、彭博、法兰西银行、德国联邦银行、景顺，数据截至2018年12月31日。
[3] 如图3所示。资料来源：中央结算公司、SCH、渣打、景顺，截至2018年12月31日。
[4] 资料来源：汇丰，截至2018年12月31日。
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