主动与被动式管理，两者可以并存吗?

主动式管理可加强金融市场在信贷和资本分配方面的角色，因买家和卖家受到自身对市场估值和全球经济、各国经济、经济部门甚至个别公司周期性和结构性增长、通胀和相对价格表现走势看法的影响。这与被动式指数复制策略形成了强烈的对比，后者只是紧密跟随市场势头及市值，在资产和工具选择方面实现顺周期性。此外，央行储备金管理经理还可出于经济或金融稳定性的需要，通过逆周期管理在稳定金融市场环境方面发挥重要作用。

将战略性资产配置(Strategic Asset 

Allocation, SAA)配合再平衡成为潜在的

回报来源

对于储备金经理而言，风险在于投资回报低于设定的最低门槛。因此，战略性资产配置的特点是实现资本保值的投资目标同时遵守其他政策限制，并将回报增大。理论上，战略性资产配置可能缺乏“市场观点”，因此被视为“被动式”投资组合。从实际上来看，模型构建依赖于对未来风险、回报和资产类别之间关联度作出假设。市场观点涉及预期回报，但未来业绩可能不同于过往，且实际回报可能低于最低门槛。但从央行的角度来看，战略性资产配置被视为“无风险投资组合”，且任何偏差都代表风险。当回报低于最低门槛，央行或在接近最低门槛时通过叠加(overlay)进行灵活对冲。部分央行正在尝试明确地采取市场中性策略，通过风险平价(risk parity)投资组合实现分散，在市场走向和预期回报方面不偏不倚。

尽管SAA或风险平价策略是一种被动式策略，但也须定期进行再平衡，从而保持实际投资组合与政策投资组合的一致性。这就产生了一个问题，决策者要根据市场观点把握再平衡“时间点”，还是根据一系列规则进行“自动”再平衡。行为金融及实践者会更赞成后者[1]。当恐惧主导市场情绪并引发抛售或市场上行时，以规则为基础的调整是一种逆向行为，也可能成为有力的回报来源。SAA就投资组合各个部分——不论是货币、资产类别还是行业配置，都设有固定的权重。再平衡显然属于逆周期性，是因为其要求出售表现相对良好并因此超配的资产。相反，其要求买入表现相对较差的资产。

主动式管理与市场指数的前景

“投资信念”说明了机构投资者对主动式管理的普遍推崇以及投资者相对于其他市场参与者的具体优势。尽管央行本身各有不同，但有时拥有自身普遍的优势。首先，央行一般会 “做多”逆周期性资产，而且从传统意义上来讲并无“杠杆”。因此，可在风险规避情绪高涨和短期的定价错位期间，在他人被迫出售时从购买中获益。第二，央行一般会 “做多”储备货币，美元，因此也可在远期外汇汇率（“点”）显示美元短缺期间通过向市场提供美元受益。特别是，美元短缺可能推动美元短期外汇掉期利率利好，而且央行通常可通过投资于短期外国政府票据并在美元收益率高于国内市场时将其换回至美元投资获得出色表现。

此外，央行还可通过长期投资组合或交易跑赢市场指数。首先，央行储备金可能主要投资于固定收益资产，其次，央行储备金无杠杆，因此储备金经理可在流动性危机导致风险规避情绪高涨和短期的定价错位期间获利（这一逆周期性投资也可帮助稳定市场）。储备金较为充裕的央行也可通过短期波动赚取长期储备金的“流动性溢价”，从而获得更高的长期投资回报。

限制方面，央行的首要使命在于货币政策和培育市场信心，这可能在其管理大型全球金融证券投资组合时造成利益冲突。央行需在投资组合管理过程中谨慎行事，以免因持有可能身陷困境的发行人的证券或未能通过出售这些证券向市场“发出讯号”而影响声誉。从央行金融稳定性的目标来看，储备金经理还需避免在金融市场受压期间因“群体”行为导致市场混乱。近期货币基金组织的一份研究显示，央行的顺周期性投资组合行为曾令大危机(Great Financial crisis)雪上加霜，因为储备金经理与个人投资者一样，同步下调投资组合风险。[2]

结论

央行是金融市场的重要参与者，且主动式管理对实现超额回报和市场运行而言均至关重要。对央行来讲，选择主动式还是被动式管理是一个虚假二分法，因为这两者可以并存于投资决策流程的不同层面，位于市场最前线的投资组合经理可采取主动式风险决策。