市况波动，有什么策略可抵御冲击?

评估缓解风险策略

目前市场上拥有各种各样针对既定相关投资策略制定的风险缓减方法，我们特别对不同的投资组合保险策略进行了研究，并由此得出结论：根据动态风险预测建立的主动型投资组合保险策略，是控制投资组合可面临最大损失的较具成本效益方式。我们在本文中进一步讨论和解释了如何根据个人风险偏好调整相关策略。投资组合保险是为了满足保守型投资者对非对称性回报状况的需求，因此增加风险覆盖归根到底是为了调整投资组合回报分配。实质上，我们的目的是大幅减轻投资组合因严重的尾部事件而蒙受损失，及放弃部分上行潜力的可能性。

动态投资组合保险策略结构

我们所看好的动态投资组合保险策略以经典的CPPI(固定比例投资组合保险)策略为根基。通常情况下，此策略就既定的风险资产设定持仓数量，以确保在指定投资期内不会跌破选定的最低保本额度。为以策安全，投资者可设立最坏风险估计下的固定风险乘数(static multiplier) 。但保守估计可能会严重影响投资者对相关资产的参与度。为弥补这一缺陷，我们运用动态的最大损失预测法，针对风险减轻策略DPPI（动态比例投资组合保险）使用动态乘数。在此情况下，风险预算和投资数量将根据估计预期损失变动进行灵活地调整。特别是在风险放缓的情况下，上调对相关资产的持仓，并在风险上升的情况下减少投资持有。显然，风险估计至关重要，投资者可据此在投资组合回报分配范围内及时建立尾部风险模型。

由图1可见，标准普尔500指数资产所运用的DPPI策略结构及变动底线为85%。[1]随后根据由GARCH(1,1)模型得出的预期损失预测对随时间变化的乘数进行动态调整。投资者可识别底线和乘数的作用以及相互关系：如果相关投资远远高出底线，则DPPI大量投资将或多或少地独立于风险估计。

数据(a)内图表所示为随着时间的移动，运用DPPI策略的股票投资组合（标准普尔500指数）（蓝线）有关保底额度（绿线）的表现。持仓根据保护垫（投资组合价值与保底额度之间的差额；此处为投资组合年度初始价值的85%）及乘数（根据每日风险预测；此处为GARCH 99%-ES）计算。为作比较，我们已计入相关标准普尔500指数（粉线）及货币市场投资（紫线）的表现。数据(b)所示为相应的表现指标。期间：1986年4月9日至2018年4月9日；1986年4月9日= 100。资料来源：彭博资讯，景顺。此数据为模拟过往表现，过往表现并非未来回报的指引。

由于DPPI策略安全垫较少，因此该策略对风险变动更加敏感，这可能导致全数撤资。但在32年的回溯测试当中，我们发现撤资时期不多，而且其中只有四次出现现金套牢。尽管投资者根据风险预测调整持仓，以避免现金套牢，但该方法能否成功要取决于相应市场回撤的特殊性质。例如，标准普尔500指数的日内最低回报（1987年10月19日为-28.6%）完全抵消了看似不低的保护垫（25%以上），并导致投资持仓仅仅在一日之内由100%变为现金套牢。但在其他标准普尔500指数表现疲弱期间，市场下跌较为缓慢，因此DPPI投资组合拥有充分的时间撤出投资及进行再投资。最后一次全数撤资出现在全球金融危机期间。此后，利率下降，进而导致保底额度上升。过去十年，在股市波动剧烈期间，我们可能会看到类似的去风险事件 (de-risking)。但鉴于标准普尔500指数快速反弹，这些只是为了减少投资组合波动。

DPPI策略的替代指标

考虑到可能通过投资组合保险策略大幅调整投资组合回报分配，因此DPPI不应以相关投资为基准。相反，我们会构建具有类似风险特征的基准。由于我们就非对称分配进行对比，因此波动性等对称性风险指标并不适用。鉴于风险规避型投资者更关注分布曲线的尾部，因此我们将根据预期损失进行分析，采用99%的置信水平。

尽管市场上有多种方式在预期损失(expected shortfall)内构建基准，但我们选择一种简单且可复制的解决方案。我们将现金增加至标准普尔500指数相关投资中，以降低风险，将DPPI策略保底额度相应的预定预期损失限制在15%。我们将该投资组合指标称为“预期损失目标基准” (ES-target benchmark)。[2]此尾部风险调整另类工具改变传统的回报分报，更有效地与客户既定的风险偏好相配合。