所以今天，我们将在本文中进一步讨论景顺如何为中国、印度、韩国和东盟市场在内的亚洲股票制定长期CMA。这些股票的长期CMA使用的方法旨在合理解释亚洲各个市场在经济驱动因素方面的显著差异，这些差异导致了亚洲地区的与众不同。
根据对亚洲各个市场的股票进行的全面研究，我们：
• 使用收益率水平估计收益部分；
• 针对具体市场采用专门的方法估计收益增长；
• 结合来自多个渠道的宏观经济数据，同时考虑特定市场的特征以计算估值变动。
与美国不同，股票回购在亚洲市场并不常见。股票回购的相关法规以及家族和国家所有权结构的突出地位，导致亚洲公司偏向于支付股息。因此，这些股票市场的收益率主要由股息收益率驱动。我们使用过去 12 个月的股息来衡量股息收益率（即股权回报的收益部分）。
收益增长是资本增值的两个驱动因素之一。我们使用根据未来通货膨胀预期调整后的实际人均 GDP 增长估计收益增长。我们使用实际人均 GDP 增长而不是每股收益增长的历史数据来预测实际收益增长，因为实际人均 GDP 增长是一个更稳定的时间序列，而且从长远来看与实际收益增长高度相关。
下面来了解一下我们是如何估计实际人均 GDP 增长的。对于发达经济体，我们使用长期人均实际 GDP 增长数据，因为发达经济体的预期增长水平不太可能显著偏离他们的长期平均增长水平。
但是，这种方法并不适用于新兴经济体和某些亚洲经济体，因为我们需要考虑经济增长各阶段的差异，并针对实际人均 GDP 增长受到的特殊冲击作出调整。亚洲经济体根据经济发展阶段可以分为三类：
• 发达经济体：就韩国和新加坡等发达经济体而言，我们预计实际人均 GDP 增速将保持稳定。因此，韩国和新加坡的收益增长使用历史实际人均 GDP 增速来估计。我们对美国、日本和欧洲等其他发达经济体采用了相同的方法。
• 从发展中经济体向发达经济体过渡：中国就是一个很好的例子。为了考虑到预期的中国经济增速正常化，我们以日本和韩国等其他亚洲经济体为先例来估计中国未来 10 年的经济增长。
• 发展中经济体：印度、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾等国家均属此类。总体来看，他们的人口红利日渐明显，基础设施逐渐改善。我们预计这些市场将长期保持快速增长。我们使用长期历史人均 GDP (PPP) 来估计他们的收益增长，以反映这种持续的经济增长。
估值变化是资本增值的另一个驱动因素，通过市盈率 (P/E) 或市净率 (P/B) 的变化来反映。
我们的研究结果表明，就长期来看，估值具有回归均值的特征，会根据当前的宏观经济状况进行调整。如果当前估值被认为比调整后的长期均值昂贵，那么估值变化将为负（以 10 年期限进行年化），以反映其均值回归趋势。
对于估值变化，其中一项重要考虑内容是确定对各个股票市场的估值会产生巨大影响的宏观经济因素。我们的研究显示，通货膨胀和利率（无风险利率）对于确定美国等发达经济体的资产估值具有决定性作用，而对于韩国和中国台湾等出口型经济体，外汇在估值中的作用更大（图 1 和图 2）。
现在我们来看一下印度——一个高度依赖进口的经济体。由于印度经济高度依赖原油进口，我们发现该国的外汇储备水平和通货膨胀率对 NIFTY 50（印度国家证券交易所的旗舰指数）的估值变化影响巨大（图 3）。同样，由于印度对大宗商品进口的依赖，我们发现印度卢比的强势与估值之间存在显著相关性，因为本币升值意味着进口价格降低。然而，为避免多重共线性问题(multicollinearity)，我们的模型中排除了货币波动，因为该指标与外汇储备高度相关。
对于中国 A 股，我们发现中小盘股中证 500 指数的估值变化（按市净率）可以使用两个宏观因素给出合理解释：通货膨胀和社会融资总额 (TSF)。社会融资总额是指在一定时间内，中国国内金融体系向实体经济私营部门提供的资金总额。我们还发现，虽然货币供应量 (M2) 增长可以在很大程度上解释中证 500 指数的估值变化，但这一指标与社会融资总额增长高度相关（图 4）。因此，我们的模型排除了 M2 增长，以避免多重共线性问题。这些发现与我们对沪深 300 指数（代表大盘股）的发现一致。
对于中国香港、新加坡市场，以及印度尼西亚、马来西亚和菲律宾等新兴市场，我们的研究表明，估值变化与通货膨胀和利率有着较大关联。虽然外汇与韩国和中国台湾等出口导向型市场的估值变化相关，但在印度尼西亚、马来西亚和菲律宾这三个新兴市场无法观察到相同的现象。这是因为在上述三个国家的出口中，东盟内部贸易占到很大比例，且占比越来越大。此外，我们的研究表明，考虑到未来东盟市场的进一步整合，估值变化与通货膨胀和利率的相关性要高于外汇。
下表总结了我们在分析亚洲各个股票市场的估值水平时所考虑的宏观变量：
综上所述，我们认为，由于结构上的不同和经济增长阶段的差异，亚洲股票市场需要单独考虑。我们基于自己的研究和理解，解释了我们为亚洲各个市场制定CMA的方法。这可以帮助亚洲投资者在本土市场与国际市场之间作出资产配置决策。
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