全球债务团队观点｜市场结构性发生变化，机会将在哪里？（上）

结构性和周期性力量的共同作用使当前时期与全球金融危机（GFC）后的时期截然不同，因此我们可能会看到更高的利率水平。“近因偏差”可能会让投资者误以为当前时期是一种反常现象，而后全球金融危机时期的低通胀和低增长结构将持续存在。然而，目前支出增加、潜在投资增加和生产率低下的组合并不一定会产生同样的组合。

在去全球化和去碳化中发挥作用的结构性和周期性力量有可能创造一种政策组合，造成投资性支出增加，并颠覆供应链—这可能会使通胀比人们预期的更加有黏性。

从结构角度来看，我们认为，脱碳导致的公共投资和支出增加有可能对投资产生多年甚至数十年的影响—主要是公共投资，但也包括私人投资。这可能会导致全球经济增长水平提高，从而提高各经济体维持较高实际利率的能力，这更类似于全球金融危机之前的时期，而不是之后的时期。

然而，新兴市场国家总体上在经济活动方面好的表现出乎意料，随着利率开始正常化，我们对印度和拉丁美洲仍持乐观态度。

美国政策向全球的传导始终是通过对美元的影响。然而，这种情况现在已经超出了货币渠道，进入了利率领域。自疫情爆发以来，全球经济前景（首先是增长，然后是通胀）的高度不确定性，使得美国利率政策成为全球市场的核心。美国前所未有的货币宽松政策为新兴市场央行提供了前所未闻的降低利率的政策自由。相反，随着美国通胀上升，美联储随后的紧缩政策降低了新兴市场央行政策手段的灵活性。

美国利率在全球的中心地位对全球市场来说是个问题，因为它降低了其他发达国家或新兴市场央行实施反周期政策的可能性。唯一采用反周期政策的主要央行是日本和中国，在这两个例子中，货币和债券市场都感受到了影响。就日本而言，其最终的结果是名义收益率较高、收益率曲线陡峭且货币大幅贬值。 

考虑到美国政策紧缩的速度和幅度，以及今年早些时候对金融稳定性的一些担忧，利率波动性仍然很高。作为传统避险资产类别的美国国债的波动限制了其他市场的自由度。我们预计，在美国利率走势更加明朗之前，美国的利率和货币主导地位将持续下去。

在风险市场（即股票和信贷）中，硬着陆和“不着陆”情景可能具有类似的影响，但原因相反。在硬着陆的情况下，由于更大的经济风险，市场可能会定价更高的风险溢价，而在不着陆的情况下，由于实际利率持续走高，市场可能会定价更高的风险溢价。然而，无论哪种情况，目前市场定价的风险溢价似乎都不足。

股票和信贷市场的定价似乎都认为会出现软着陆，而利率市场的定价则更多地认为会出现硬着陆。大多数主权债券市场（不仅仅是美国）的期限溢价显著为负，表明风险市场和利率市场之间存在分歧，而最近美国曲线的熊市陡峭化正在纠正这种分歧。

对于新兴市场和发达市场 （DM） 利率，我们关心的是期限溢价对照利率绝对水平。目前，期限溢价非常负，我们认为，这些溢价的潜在正常化为利率提供了机会。

投资者面临的问题是，当前的利率水平是否具有足够的吸引力，足以赚取超出未来几年预期平均现金收益率的超额回报？我们认为，答案是肯定的，但并不是明确的肯定，因为目前市场上的期限溢价为深度负值，并且仅通过收取利率来克服它可能并不在所有市场都是可行的。简而言之，备受期待的全球货币政策转向更多的是现金利率下降以使长期债务回报更具吸引力，而不是预期长期利率下降以产生超额资本收益。

在大多数发达国家和新兴国家的主权债券市场中，持有债券相对于无风险现金收益率的超额回报取决于利率期限结构。期限结构的实际水平和期限结构的变化都很重要。为了使债券回报超过现金，期限结构必须显着为正或变得更陡。换句话说，当利率较高时，要判断其吸引力，我们必须确定我们认为的实际隔夜利率的中性水平、未来五年或更长时间的预期通胀水平以及市场将需要多大的期限溢价。

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