2022年第四季度全球资产配置展望
所有资产的收益率再次上升，但我们认为这在很大程度上弥补了更大的政策/衰退风险（我们认为我们正在收缩周期的阶段）。
在我们的资产配置模型中，我们进一步增持现金，同时进一步减持股票。资产配置模型中相对保守的立场，通过对新兴市场（EM）资产的区域偏好来平衡。我们认为美元很贵，但并没有对冲我们的美元风险敞口，因为我们减持了美国资产。
关于2022年的第四季度，我们有这些看法，今天分享给您。
我们的观点
收益率的大幅上升改善了政府债券的前景。我们保持超配。
房地产（REITs）提供最佳的回报。我们保持超配。
股票受到经济衰退威胁渐强的阻碍。我们进一步低配。
投资级（IG）企业债券收益率上升，但息差可能进一步扩大。我们保持超配。
高收益（HY）债券可能遭受更大的利差和更高的违约。我们保持零仓位。
现金利率较高，并提供多样化的形式。我们进一步超配。
大宗商品价格昂贵且具有周期性。我们保持零仓位。
尽管近期表现疲软，但黄金仍显得昂贵。我们保持零仓位。
从地区来看，我们青睐新兴市场资产。
我们的优选资产（基于12个月的预计回报）
新兴市场政府债券
欧洲（英国除外）房地产
中国股票
美元现金
图①：1年期预测回报率：全球资产与中性投资组合
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收缩阶段=>更多现金和更少股票
自我们上次撰文（第三季度展望）以来，所有资产的收益率都有所上升（见图④），但我们认为这与激进的央行和经济衰退带来的风险相平衡。
考虑到负的超额货币增长和央行的量化紧缩，我们担心未来12个月的资产回报仍将有限。我们认为我们正处于周期的收缩阶段，这在历史上有利于防御性资产。
基础假设
我们对未来12个月的预测基于以下假设：
全球GDP增长率下滑至2%，部分经济体陷入衰退。
全球通胀将下降，但仍将高于许多央行预期目标。
美联储、欧洲央行和英国央行积极加息；利率在2023年上半年达到峰值。
长期政府债券收益率见顶，收益率曲线趋于平缓。
信用利差扩大，违约率上升。
股票股息增长放缓，股票收益率略有上升。
房地产（REIT）股息增长放缓，收益率略有上升。
随着全球经济放缓，大宗商品陷入困境（农产品除外）。
美联储紧缩政策结束，美元走软。
图②：预期总回报（年度化，当地货币）和模型资产配置
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上次展望后的进程
在第三季度展望中，我们在模型资产配置中将股票降至减持，并将政府债券提升至增持。
这是通过增加房地产（REITs）至增持和降低投资级（IG）信贷来平衡的（见较早前发布的全球资产配置2022 Q3）。从地区角度来看，我们青睐英国和新兴市场资产。图③显示了全球资产自那时以来的表现（截至2022年8月31日）。
图③：全球资产类别自22年5月31日以来的总回报（当地货币，%）
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以当地货币和美元计算，大多数资产再次出现负回报，但现金是一个明显的例外。这对我们来说是幸运的，因为我们超配了现金（年初进行了最大化分配）。
在最近三个月里，我们增持的资产似乎受到的影响最小。从地区角度来看，我们对新兴市场资产的偏好带来了喜忧参半的结果，而我们对英国资产的偏好则受到了负面效果（特别是考虑到英镑疲软）。
收益率资产的负面表现是收益率再次大幅上升的结果（见图④）。特别是信贷收益率的上升意味着利差的扩大。现在的问题是，固定收益收益率是否足够高，足以证明进一步转向债券的再平衡是合理的。我们认为答案是否定的。
图④：3M全球收益率变化（bps）
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回望一步：使用景顺集团的资本市场假设（CMAs）关注未来十年
在考虑下一年的预测之前，使用景顺投资解决方案（Invesco Investment Solutions）的长期回报预测作为指导可能是有益的。
图⑤显示了他们在一系列货币基础上对全球资产类别的预期回报（他们的框架与我们的不同，所以我们不得不调整他们的一些类别——例如，我们使用他们的美国国债短期类别来代表现金，而贵金属则用于黄金）。
图⑤：景顺10年期资本市场假设（全球资产，%Ann.）
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资产类别表现的周期性观点
考虑到长期前景，我们现在将缩短时间范围并引入周期性因素。图⑥总结了景顺投资解决方案团队Alessio de Longis开发的商业周期框架。毫不奇怪，股票和高收益企业债券等周期性资产往往在经济周期的早期阶段表现更好，而更具防御性的资产（政府债券和投资级企业债券）在收缩阶段表现更好。
图⑥：经济周期中美国资产的历史超额回报
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我们在循环中处于什么位置？
图⑦显示了景顺投资解决方案（Invesco Investment Solutions）的两个专有指标，旨在帮助确定我们在经济和市场周期中所处的位置。
全球领先经济指标（LEI，Leading Economic Indicator）表明全球增长低于历史标准，而全球风险偏好周期指标（GRACI）表明风险偏好正在恶化。因此得出结论，我们正处于收缩状态。
图⑦：全球风险偏好和全球商业周期
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好消息是，经济结果现在似乎更符合预期。当然，这可能是因为预期变得更加现实，但从金融市场的角度来看，这是令人鼓舞的。
然而，我们也看到了各地区的差异，欧元区和美国的势头似乎都在改善。这并不意味着西方经济已经停止疲软，只是经济学家已经适应了这一现实。现在的问题是，更糟糕的情况（就经济表现而言）是否已经过去，或者这个周期是否仍在恶化。
央行紧缩进入2023年
图⑧显示了美联储在当前紧缩阶段之前的宽松程度。特别是如果我们把资产负债表扩张的影响加到低政策利率上。考虑到名义GDP增长和政策设置之间的差距（政策差距），美联储似乎还有很多事情要做。
不过，我们预计，短期政策缺口的填补，很大程度上将来自名义GDP增速的下降。而美联储资产负债表的收缩将逐步提高综合利率。
图⑧：美联储正在实现这一目标吗？
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我们认为现在的估值更具吸引力，但这就足够了吗？
好消息是，图④所示的收益率上升（以及伴随的负面表现）为大多数资产提供了更好的长期起点（例如，请参见图⑤）。
图⑨从历史角度分析了这些全球收益率。可以看出，一些资产的收益率接近历史正常水平，但没有一种资产的收益率高到足以仅从估值角度鼓励乐观情绪。唯一的例外是新兴市场，特别是房地产（REITs），其收益率为5.7%。
图⑨：历史范围内的全球资产类别收益率（%）
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商品和货币
在过去三个月中，所有商品类别都有所减弱。然而，除农业外（见图⑩），按实际价值计算，它们都比通常更昂贵。
如果俄罗斯-乌克兰引发的短缺再次出现，工业大宗商品和农业可能会得到支撑，但全球经济放缓可能会抑制对前者的需求。我们的12个月预测显示，我们预计主要商品价格将走弱（见图14和图15）。
图⑩：商品价格按美国消费者价格指数（CPI）与历史标准进行平减
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图⑩表明，与历史标准相比，能源和贵金属子类别是最高的。而图11则显示了石油很少达到最近的峰值（以今天的价格衡量）。
这150年表明，油价很难保持在100美元以上（以今天的价格计算）。因为需求和供应都在适应这些更高的价格，这种情况现在似乎正在上演。
在另一方面，由于俄罗斯和欧洲之间的地缘政治斗争，随着冬季的临近，在明年大幅下降之前（在我们看来），天然气可能会继续上升。
图11：1870年以来美国石油实际价格（美元/桶，CPI调整）
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考虑到债券收益率和美元的上升，黄金并没有像我们的计量模型所显示的那样下跌（见图12）。也许黄金对通货膨胀的反应方式发生了变化，自全球金融危机以来，负相关关系恢复为正（因为通货紧缩不再是问题）。
然而，我们注意到，如果黄金转变为全球金融危机前的行为（随着通胀上升）模型建议的价格甚至会更低（见图12中的“2007年前模型”）。
理论上，我们预期的全球经济放缓，以及随之而来的债券收益率见顶，可能支撑黄金，但鉴于图12所示的估值差距，我们仍持谨慎态度。
图12：黄金与模型公允价值（美元每盎司）
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图13表明，我们的新兴市场外汇指数与大宗商品价格之间存在良好的历史关系，尽管新兴市场货币在2022年期间未能跟随大宗商品走高。
要么是大宗商品价格预计将再次迅速回落，要么是新兴市场货币需要迎头赶上。也许美联储的紧缩政策是缺失的一环，尽管下图表明美联储政策和新兴市场外汇之间没有一致的关系。
图13：新兴市场货币、商品和美联储
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对下一年的预测
随着一些央行积极收紧货币政策以对抗通胀，我们认为经济衰退的风险正在上升，特别是因为经济已经在放缓（由于通胀上升）。与此同时，债券收益率大幅上升，这改变了投资格局（当考虑各种资产的收益率时）。
也许最重要的一个预测是美联储的激进，我们推测美联储将把利率提高到4%。到2022年底达到100%，但届时将被经济放缓和通胀下降说服暂停紧缩（英国央行甚至被认为将会更加激进）。同样，我们预计经济放缓将使10年期美国国债收益率企稳，引发收益率曲线趋平。据推测，由于经济衰退的风险，欧洲的收益率将进一步下降。
股票和房地产的收益率将面临相互竞争的力量：我们预计经济衰退的威胁将推动它们上行，但我们认为这将在一定程度上被债券收益率的下降所抵消。
总体而言，我们预计大多数地区的股票和房地产收益率将略有上升。我们还预计股息增长会减少，尽管我们认为通胀可能有助于房地产租金收入，同时会惩罚股票股息（通过挤压利润）。
图14：市场预测
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注：*其后变动的中央银行利率除外。不能保证这些观点会成为现实。
资料来源：路孚特Datastream，景顺集团全球市场战略办公室
图15所示的回报预测总体上低于三个月前（事实证明，通货膨胀比我们预期的更持久，银行更加激进，因此我们预计政府债券收益率会更高）。
我们预测的唯一改善的资产是现金（利率更高）和大宗商品（价格下跌了很多）。
图15：全球资产的预计1200万回报与风险
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在固定收益资产中，我们预计政府债券的回报率最高（我们认为利差扩大和违约率上升将阻碍信贷）。我们继续期待房地产（REITs）的最高回报率（尽管有限）。随着各国央行取消支持，我们认为投资前景仍将充满挑战。
试图根据我们的预测构建一个多元化的多资产投资组合，需要的不仅仅是简单地选择我们最喜欢的资产：毕竟，我们可能是错的！我们使用优化过程来帮助实现这一点，图16显示了结果。结果有利于政府债券和投资级企业债券（现金和房地产的结果取决于什么被最大化——夏普比率或回报）。
在我们的资产配置模型中，我们在方向上遵循优化者的建议，但不一定是数量。我们维持对政府债券和投资级企业债券的增持立场，同时以股票为代价进一步增持现金（进一步减持）。否则，我们不会做出任何改变，坚持增持房地产（REITs），对高收益企业债券、黄金和大宗商品的配置为零。
图16：全球资产的优化配置（使用当地货币回报）
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资产配置模型：收缩阶段=>更多现金和更少股票
政策利率继续上升，我们预计美国和欧洲的主要央行利率，未来几个月将继续大幅上涨，达到2008年以来的最高水平。因此，现金在最近几年一直是一个很好的多样化因素（与其他资产没有波动性或相关性），现在也提供了比一段时间以来更多的补偿。考虑到通胀、央行政策和增长前景的种种不确定性，我们预计现金的表现将胜过许多其他资产。尤其是在风险调整的基础上。因此，我们将现金增持比例从5%上调至8%（中性为2.5%）。
股票价格从6月中旬的低点反弹，但在撰写本文时似乎再次下滑。尽管股息收益率有所上升，而且从经周期调整的市盈率来看，一些地区对我们颇具吸引力，我们担心经济和利润前景。因此，我们将股票配置从之前的40%进一步减持至37%（中性为45%）。考虑到今年股市下跌的幅度，我们对过度减持持谨慎态度。我们已经减少了对美国（进一步减持）和英国（中性）的配置。
今年以来，政府债券收益率大幅上升，美国国债收益率已升至10多年来未见的水平。这些收益率现在比它们相对于股票的收益率更具吸引力。我们认为经济衰退风险正在增加，因此维持对政府债券的增持立场（30%对中性的25%）。然而，我们担心央行的激进紧缩政策将继续推高短期收益率。从而迫使许多收益率曲线反转。我们仍然增持新兴市场政府债券，并增加对美国和欧元区的配置（均为增持）。同时取消英国的配额（英国央行现在预计将成为最激进的央行）。
在我们看来，信贷利差已经扩大，但并没有反映出衰退的风险。因此，我们认为利差可能会进一步扩大，特别是对于高收益企业债券，如果经济衰退发生，我们也预计会看到违约增加。我们没有改变信贷分配，投资级企业债券保持在15%的增持（相对于10%的中性），高收益保持在零仓位。
尽管我们将表现优异的日本资产配置从中性降至零，新兴市场资产配置从增持4%降至增持较少的2%，但房地产仍处于增持10%（中性为8%）的水平。我们增加了对表现不佳的欧洲（英国除外）和美国的配置（均为增持）。
大宗商品在今年开局良好的情况下，在最近三个月遭受了损失。我们认为，与历史标准相比，它们仍然昂贵，并担心经济衰退将对工业大宗商品造成进一步损害。因此，我们保持零分配。这同样适用于黄金，我们认为黄金价格昂贵，但我们承认，如果债券收益率和美元下跌，黄金可能会获得支撑。
从地区来看，我们青睐新兴市场资产。这在很大程度上是因为我们认为他们很便宜（相对于其他地区和他们自己的历史）。新兴市场资产也可以作为我们的对冲工具，以防央行比我们预期的更少收紧和更快放松。
最后，尽管我们认为美元估值过高，但鉴于我们减持美国资产，我们并未对冲美元头寸。
我们前景的风险
我们的核心设想是，我们正处于一个通常有利于政府债券等防御性资产的收缩机制中。然而，我们需要考虑什么情况下我们可能是错的，以及这会对资产表现产生什么影响。虽然有多种可能性，但我们考虑两种备选方案：
通胀持续走高的时间更长
我们认为，这将导致央行更加激进，将债券收益率提高到高于我们预期的水平，尤其是短期债券。
我们认为，这将增加经济衰退的风险和深度，从而扩大信贷利差，提高违约率。
我们还认为，商业利润和房地产租金将受到影响。
我们甚至会更加青睐现金和政府债券（尤其是期限较长的）等防御型资产，并对股票、房地产和信贷等风险较高的资产保持高度警惕。
尽管通胀走高，但我们认为工业大宗商品将因深度衰退而走弱，而黄金将受到债券收益率上升的冲击。
从地区角度来看，我们认为这种戏剧性的情景将有利于美元（美联储将更加激进）和美国资产。我们猜测，在这种情况下，亚洲（如日本）由于其低通胀，可能会在一定程度上得到保护，从而使其股票市场跑赢大盘。
通货膨胀迅速下降
我们认为，央行的峰值利率将低于中央情景，宽松政策将更早到来。
我们认为，这将降低衰退的风险和深度，从而有利于周期性资产，而不是现金和政府债券。
我们认为美元将贬值，而新兴市场资产将跑赢大盘。鉴于这一紧缩周期是不正常的（风险较高的资产受到影响），我们怀疑快速宽松将缓解这些风险较高的资产。
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