洞见 | 商品的夏天：晴转多云，难得清凉

 

自全球积极应对疫情冲击以来，大宗商品市场在过去一年多的时间里持续走强。然而，今年5月起，大宗商品的保供稳价被国务院常务会议频频“点名”。

 

在一系列措施下，一些大宗商品的价格没能像盛夏的气温进一步走高，而是迎来了“降温”。

 

那么，本轮大宗商品价格的价格热浪是否已临近尾声？

全球大宗商品“稀缺溢价”的局面还会维持多久？

下半年大宗商品的供需关系又将何去何从？

本期洞见将解读国泰君安资管大宗商品投资主管邹毅对市场的分析展望，结合时下市场热门观点，为您呈现大宗商品的现在与未来。

 

邹毅

国泰君安资管固定收益部大宗商品投资主管

复旦大学工学学士、金融学硕士。在加盟国泰君安资管之前，曾长期任职于市场知名的商品期货投资机构，有着丰富的投资经验和优秀的历史业绩。

01

市场：上涨转弱，品种分化

是什么导致了2021上半年大宗商品价格的强势上涨？邹毅指出，这主要来自于两个因素的影响。

 

一是疫情对产业供应链供应的冲击。全球市场在今年延续了经济复苏的基调，市场需求明显回暖。但与此同时，由于一些国家和地区（如拉美地区、印度等）的疫情控制收效甚微，且受疫情防控影响，运输成本居高不下，供给恢复速度缓慢，明显赶不上需求的增长速度。从而出现供不应求的局面，推高了大宗商品价格。

 

二是以美联储为首的大规模救市政策所带来的影响。美元因美联储的货币宽松政策持续走低，推动今年以来大宗商品价格飙升。由于国际大宗商品多以美元计价，在流动性扩张阶段，美元出现贬值，将降低大宗商品出口国收入。因此这些出口的大宗商品倾向于在出售前提价，确保收益不会缩水。

 

▼图1：2004年以来中证商品指数变化

数据来源：Wind、国泰君安资管

 

虽然目前来看，这两项核心因素并未完全消失，但在边际上已经悄然发生了变化。如果用一句话来概括，就是：“驱动边际转弱，品种开始分化”。

 

过去一年间，商品大幅上涨的核心驱动正在逐渐消退。全球经济复苏力度最强的时候已经过去，海外的经济复苏已经走到了消费与服务业的复苏，后续整体的需求增长速度将放缓。

 

供给端各品种的恢复程度也开始出现较大差异。大宗商品从品类上开始出现两极分化的势头：部分商品库存仍在低位，供应恢复比较缓慢；而另一部分商品的供应已经基本恢复到疫情前的水平。

 

02

供给：缓慢恢复，幅度有别

大宗商品的供给侧正在缓慢恢复，相比疫情封锁时期的状态有了巨大改善。

 

但疫情对大宗商品的供应链产生了较为深远的影响，尤其是在矿山生产、航运物流等方面。到目前为止，这些供应链仍没有完全恢复，比如航运的运力持续吃紧、以及作为中国第一进口焦煤来源国的蒙古口岸持续关闭。

 

从海外生产活动的恢复情况来看，目前生产制造环节已经基本恢复到了疫情前的水平。然而，中间生产环节主要受到部分原材料短缺的影响，在实际产量上仍然供给不足。以全球的汽车产业为例，汽车生产在芯片缺少的情况下，产能利用率并不能进一步提高。

 

除了供应链各环节的恢复程度有别，在大宗商品的不同品种上，恢复的幅度也不尽相同。

 

原油的供应恢复速度较慢，仍将保持去库存的节奏。

在过去的几年里，长期压制原油顶部价格的是北美页岩油的生产。美国原本是页岩油的净出口国，产量甚至一度超过了沙特，而如今的疫情冲击使页岩油资本开支大幅下滑50%，供应恢复也较为缓慢，资本开支仍然难以出现大幅增长。与此同时，OPEC的减产政策仍在持续，增产显得非常谨慎，产油国正通过产量控制，享受原油生产带来的高额利润。

 

锡也面临较大的供给缺口。由于锡矿枯竭，缅甸产量大幅下滑，印尼产量也有所下降，全球供应受锡矿的制约较大。

再看焦煤，国内以深井矿为主，供应增量有限。在澳洲煤限制进口后，蒙古煤成为主要的进口来源。而近期受疫情影响，通关口岸控制已超两个月，供应缺口比较明显。

 

除了上述两类商品的供给紧缺，而其他主要商品的生产虽然有所恢复，下半年新增产能也较为有限。只有镍与动力煤有较大的增产空间。硫酸镍计划在今年9-10月投产，供应宽松将在其投产后逐步体现。而在动力煤上，国有大矿的潜在增产空间较大，但需要在安全生产和保供应之中寻找平衡。

 

▼表1：下半年新增产能较为有限的商品类型

铜	南美受疫情影响的铜矿生产基本恢复，下半年新增铜矿产能有限，置换产能扩产预计集中在22-23年投放。
锌	锌矿生产基本从疫情中完全恢复，新增投产产能预计在下半年投放进度偏慢，明年可能会有所加快。
铝	受“碳中和”政策的影响，新增冶炼厂产能有限。
铁矿	新增投产有限，4大矿主要是置换投资为主。

资料来源：国泰君安资管

 

03

需求：内外增长，阶段区分

 

国内：需求有所放缓，以稳为主，经济回归潜在增速 

 

大宗商品的下游应用场景包含地产、基建、制造业、消费、出口等，与我们的生活息息相关。

 

6月的钢材、水泥、有色的高频需求数据表明，国内需求继续走弱，作为领先指标的房地产拿地和开工同比增速下降。邹毅认为，指标的同比下滑不仅是受今年国内边际收紧的信贷政策影响，还与去年同期的高强度刺激和经济的强复苏有关，导致同比基数较高。

 

▼图2：地产开工施工面积

数据来源：Wind、国泰君安资管

 

地产行业虽然出了“三条红线”、“银行贷款集中管理”等调控政策，将对地产开发商的增量资金带来较大影响。但是存量的需求仍然较大，从今年上半年的数据已有体现，1-5月间商品房销售面积两年平均的增长达到9.3%。

因此综合来看，预计下半年的地产投资需求仍将保持平稳。

 

从整体的经济数据来看，环比变化仍然比较平稳。从第二季度的社融、M2、工业生产等重要的指标来看，4月、5月社融增速、M2同比增速低于去年，但环比变化仍然比较平稳，这更多代表着后疫情时代经济复苏反弹已接近尾声，增速最快的时候已经过去。下半年的整体需求仍以稳为主，国内经济增速将回归至潜在增速附近。

 

国外：仍有增长空间，关注货币边际收紧的时间窗口

 

放眼美国，美联储货币政策仍以稳增长和促就业为主。

 

从美国最近的就业报告来看，劳动需求保持在高位，而失业率小幅上升。在失业人口中主动离职的人数增加，而被裁员者反而下降，表明当下美国就业的主要问题是供给端，而非需求端，长期的补贴政策让居民的就业意愿有所下降。

 

随着8月补贴政策的完全退出，后续美国就业数据预期会逐步改善。但与此同时，美国居民的高储蓄也将减缓就业数据的改善速度。

 

此外，随着海外经济逐渐回归正常化，海外宏观货币边际收紧的时间窗口或许正在到来。参考2011-2013年，虽然边际收紧的实际政策并没有实施，但市场会提前开始对远期货币政策收紧产生预期，反应在美国利率从长端逐步向短端传导，最后看到联储缩表和名义利率的上升。近期来看，美元流动性过剩在一定程度上与美联储每月的巨额购债有关，联储已准备将缩减购债提上讨论日程。

 

整体而言，海外的需求仍有增长的空间，当下仍处于需求增长与联储TAPER的时间窗口中。

 

▼图3：美联储隔夜逆回购规模

数据来源：美联储经济数据、美联储纽约银行

 

04

后市：紧盯供需，观察博弈

如同城堡无法建立在浮沙之上，价格变动的背后，离不开供求关系这一无形之手的影响。

 

全球供需缺口最大的时候大概率已经见到，商品实际价格将由边际需求定价。

 

综合来看海内外宏观基本面，当下仍处于宽松阶段，国内经济平稳发展，海外仍有进一步恢复的空间。随着海外经济逐渐回归正常化，美联储货币政策边际收紧的时间或许正在临近，当下仍有几个月的时间窗口。

 

所以，整体而言，下半年商品的高点将在预期和现实需求的博弈之中产生，不同品种间的供需缺口存在分化。在这一背景下要想挖掘结构性机遇，也要求了投资者对品种的基本面有比较详尽和成熟的理解。

 

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