赵耀庭
景顺亚太区（日本除外）
全球市场策略师
邬树升
景顺亚太区市场策略分析师
Paul Jackson
景顺全球资产配置研究负责人
欧洲迎来价值重估时刻
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在经历了近二十年的相对低迷后，欧洲正重新成为焦点。自2008年年中以来，美国股市的表现一直优于欧洲市场，这主要得益于债券收益率下降、科技巨头的主导地位，以及最近支持性的财政政策。但这一态势正开始转变。随着美国股指的集中风险上升，国内政策也显露出疲态，投资者正将目光投向新的增长故事。
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长期受结构性拖累的欧洲，如今正积极推行旨在重振增长的扩张性财政议程。防务支出的大规模增长、德国对基础设施建设的推动，以及向“战略自主”的明确转向，正在重塑欧洲大陆的投资格局。鉴于估值仍属合理且欧元走强，欧洲资产的布局时机比过去几年都更为引人注目。
财政重整
在2025年6月的北约峰会上，各成员国共同承诺实质性、结构性提升防务支出，目标是到2035年将防务与安全总支出提升至GDP的5%, 这显著突破了以往的标准。新框架将支出分为两部分：3.5%的核心防务支出（更贴近北约传统的2%指导标准），以及额外的1.5%，用于更广泛的安全相关倡议，包括基础设施和网络安全1。
欧洲如今有望从美国在军事领域的收缩中获益。欧洲各国正被迫提升军费开支，而其增强军工产品自主供给能力的意愿，意味着它们需要拓宽并深化欧洲的军工复合体。
我们预计，这些变化将成为推动欧洲经济发展的积极因素。尽管欧洲航空航天与防务公司自2022年以来已呈现积极势头，但我们预期其利好将扩展至更广泛的工业体系，包括建筑业和资本货物行业，因为防务支出的增加将带动新设施建设和设备投资。
防务支出占GDP比重：北约2024年估算值
来源：北大西洋公约组织（NATO）。
注：2024年数据为估算值。*表示相关盟国有国内法律或政治协议要求每年的国防支出达到或超过GDP的2%。数据截至2024年6月17日2。
✓重要的是，欧洲的工业生态系统拥有独特的响应优势。该地区在自动化、工程和先进制造领域拥有密集的中小企业网络，其中许多企业毗邻防务供应链。这些公司在MSCI欧洲小盘股指数等指数中占比显著，其中工业类股占比超过25%3。欧洲小盘股往往业务聚焦本土、对利率敏感，且高度受益于财政刺激。
✓应对欧洲不断演变的防务挑战，同样需要大量的技术投资和专业知识。随着欧盟强化战略自主，政策重点明确指向减少对美国技术的依赖，并在关键领域培育本土创新能力。
✓防务技术将可能效仿以色列与美国，导弹防御系统与先进追踪技术将成为区域优先事项。长期被忽视的欧洲科技板块正显现复苏迹象，尤其是在防务相关创新推动下。对欧洲股市而言，关键在于新崛起的工业与科技巨头未来将在美国还是欧洲上市。
✓我们同样不应忽视，欧洲对自给自足的追求亦延伸至能源领域，这一优先级自俄乌战争以来显著上升。可再生能源占比持续提升（2024年净发电量占比达47%），且成本低于天然气⁴。而核能在能源结构中的比重将逐步扩大，但其成本影响不容乐观。虽然可通过东欧成员国适度缓解，但欧元区生产成本高企部分可归因于能源成本。
欧洲央行降息
欧元区对家庭贷款同比（%）
来源：欧洲中央银行（ECB）和彭博社。月度数据截至2025年5月，截至2025年7月23日。
关税风险
贸易摩擦仍然是欧洲的一个关键影响因素。特朗普总统提出了对欧洲进口商品征收30%关税的可能性，这取决于谈判和后续的政策制定。尽管如此，该地区与中国一样, 现在对美国的依赖已低于过去几十年。对美国的直接出口仅占欧洲GDP的3%左右5。欧洲也在调整并转向远离美国的需求。
在欧元区内部，德国受美国关税政策干扰的风险最大，其次是瑞士（制药出口占比高）与瑞典（开放型工业经济体）。南欧国家相对不受影响。由于药品出口，爱尔兰的高度依赖，若美国跨国企业不再视其为税务洼地，亦将面临风险。
财政可持续性
欧洲推动增加防务和基础设施支出，其财政体系中的结构性漏洞可能愈发明显。国家间在资源调度与政策意图上的分歧愈发明显。
值得注意的是，西班牙正式拒绝了将国防支出占GDP比例提升至5%的目标，首相佩德罗·桑切斯（Pedro Sánchez）警告称，这样的承诺将对该国的福利体系造成毁灭性打击。
英国虽签署5%目标，但其财政与政治立场更为脆弱。政府被迫撤回50亿英镑的福利削减计划，6月借款达207亿英镑，高于预期6。
德国支出计划最为激进，但财政状况相对稳健。尽管放松了宪法上规定的“债务刹车”机制，德国债务占GDP比重仍约为65%，远低于欧洲其他国家（如法国的113%），或美国的122%7。
许多欧洲政府如今面临抉择
许多欧洲政府如今面临抉择：削减福利支出以稳定债务水平、扩大债券发行（可能对收益率造成上行压力），或提高税收（在政治上较为敏感）。
更广泛地看，尽管欧洲债务水平上升，但经济增长也在相应回升，这将有助于随时间稳定债务与GDP比率。对于股票市场而言，股票市场受到支撑，因为更强劲的需求和投资抵消了公共借贷的担忧。
欧洲股票今年已经实现了强劲反弹。以美元计价的STOXX 600指数年内迄今上涨超过25%，以欧元计价则上涨了约11%。尽管这种表现主要归功于估值重估和股息，但与其他市场相比，欧洲股票仍然较为便宜，过去12个月的市盈率为15倍。随着增长前景的大幅改善，未来欧洲企业的盈利有望得到进一步提升8。
对于固定收益而言，其影响则更为微妙。不过，德国国债与外围国主权债之间的利差已反映财政信用差异。德国提前集中发行的国债被市场顺利吸收，几乎没有造成任何干扰，这进一步巩固了其作为该地区基准债券的地位。
相比之下，财政空间较为紧张的国家如果面临市场对其长期承诺可持续性的质疑，则可能面临收益率上行压力。随着财政政策变得更加积极主动，欧元区成员国间的信用差异可能会进一步加剧。
欧元区10年期国债对德国国债利差
资料来源：Macrobond。截至2025年7月22日的每日数据。
资料来源：
1. 北约（NATO）。《国防支出与北约5%承诺》，2025年6月27日。
2. 北约（NATO）。《2014-2024年北约国家国防支出》，2025年6月17日。
3. 彭博。数据截至2025年7月23日。
4. 战略能源欧洲。《结构性转变：2024年可再生能源占欧盟电力结构47%》，2025年4月15日。
5. 美国人口普查局、Macrobond与景顺估算。数据截至2025年6月。
6. 英国《金融时报》。《英国6月借款超预期达207亿英镑》，2025年7月22日。
7. Macrobond与景顺估算。数据截至2025年7月23日。
8. 彭博。数据截至2025年7月23日。
本文由 Thomas Tang 与 András Vig 共同协助完成。
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