九月伊始，国君资管君得明陪伴投资者踏入了参公管理的第三个整年。
这支素来以高长期业绩、低回撤、低换手率闻名的产品，自2019年8月30日参公管理至2021上半年，斩获了58.87%的份额净值增长率，是同期业绩比较基准收益率的2倍[1]。
这样的业绩从何而来？这只产品的在管基金经理周晨分享了她的投资理念：
“这只产品更多的是从股东的视角去思考。”
不同于追求市场热点的投资，从股东的视角出发意味着秉承长期视角，投资风格稳健，不被市场短期波动所惑，坚守内心价值理念，陪伴优质公司长期共同成长。
这样的理念在小君与她的对话中被反复提及：“在投资前我会想，如果我有一笔钱，愿不愿意去投资这样一个生意，陪伴它成长？愿意陪伴多长时间？”，“不同于有些产品的短期看重趋势，中期关注景气度，这只产品采取了绝对收益策略，更在意的是企业在一年、三年甚至更长时间内的长期收益”。
周晨毕业于北京大学光华管理学院，具有10年证券研究投资经历，目前是国泰君安资管一名中生代的基金经理，管理着100多亿的股票基金。她擅长从大消费行业挖掘具有成长潜力的个股，对于食品饮料、纺织服装等行业有着深刻的理解。
本篇咖说，小君邀请到国君资管君得明的掌门人周晨，为大家分享君得明的投资策略，与消费板块的分析思路。
周晨
国君资管君得明投资经理
11年的证券研究投资经历，历任国君资管君得明、君得鑫、君得诚等参公大集合的投资经理。在大消费领域有着深刻的理解与洞察。
精彩观点提炼
1. 一直以来，君得明的管理策略都是从泛价值投资策略出发，关注公司的价值，去看它的性价比和收益空间，进而寻求绝对收益。
2. 绝对收益其实就是看一家公司在未来能不能赚钱，可以赚多少。不同于短期看重趋势，中期关注景气度，绝对收益更在意的是企业在一年、三年甚至更长时间内的长期收益，从股东的角度去思考投资行为。
3. 泛价值投资策略不像传统的价值投资那样只看绝对的低估值、绝对的便宜，因为这种状态背后可能蕴藏的是低速增长。它更关注企业本身的价值和长期回报，对于增长有一定的要求。也会把不同行业、风格的公司放在一个框架里比较。
4. 君得明在控制回撤这方面做得不错，原因在于我们在买入前，就会去分析公司的风险在哪里，风险有多大，也会从组合的角度，用均衡配置来未雨绸缪。在公司股价实际发生下跌时，也会先判断公司当前的性价比，再考虑是否采取卖出的措施。
5. 在研究君得明的布局时，我们会主要关注从高增长向高质量转变、符合经济发展趋势的领域，包括制造升级和消费升级。
6. 消费板块今年的回调是符合预期的。但回调的幅度超过预期，我认为这背后主要有两个原因：第一，去年由于疫情的影响，消费品的销售积累了相当高的基数，导致今年的同比增速等数据看起来差强人意。第二，市场中一直存在行业的相互比较，今年消费板块的排位不算靠前，资金更多涌入了头部板块。
7. 在大消费板块里挑选标的，根本上是要看满足了消费者哪方面的需求，竞争优势是不是可持续，如果都做得不错，那么这家企业就具有一定的价值。
8. 大消费板块接下来要考虑国人消费习惯的改变。现在年轻一代对于国潮、国货的认可度较高，也是受世代成长经历和国家竞争力增强的影响，此外疫情也强化了人们对健康、便捷的要求。所以如果企业的发展不符合消费趋势，即使是在好的赛道里，发展也会相对受阻。
直播实录
Q1
国君资管君得明此前在市场中的表现怎么样？
周晨：君得明在2019年开始参照公募进行管理，但它其实是一个历史非常长的产品，大概存续了十多年。
今年我们对君得明的管理延续了以往一贯的风格，可能在整个市场来看，产品业绩没有那么突出，但相对来说比较注重回撤。
这是因为我们一直以来都从泛价值投资策略出发，关注公司的价值，去看它的性价比和收益空间，进而寻求获得绝对收益。在上涨的时候保持一份谨慎，在下跌的时候也就跌得相对少一些，从而能够对波动率有所控制。
另外我们这个产品偏均衡配置，对不同的行业、风格、标的，以及不同的市值、经营周期、业绩释放周期的公司，都会不断地去做均衡，去追求稳健的净值增长。
Q2
您刚刚提到绝对收益策略和泛价值投资策略，能详细介绍一下这两个投资策略吗？
周晨：绝对收益其实就是看一家公司在未来能不能赚钱，可以赚多少。比如我年初1块钱的投资，在年底能不能成为2块或者是3块钱。不同于短期看重趋势，中期关注景气度，绝对收益更在意的是企业在一年、三年甚至更长时间内的长期收益。
这种投资策略更多地是从股东的角度去思考投资行为。如果我有一笔钱，愿不愿意去投资这样一个生意，陪伴它成长？愿意陪伴多长时间？偏向于持有和共同发展，而不是单纯的买卖套利。
至于泛价值投资策略，它不像传统的价值投资那样只看绝对的低估值，因为这种状态背后可能蕴藏的是低速增长。它更关注企业本身的价值和长期回报，对于增长有一定的要求。
此外，我们也会把不同行业、不同风格的公司都放在一个框架里去比较，不论是低增长赚分红的，还是高估值高增长的，都会一起考虑向上的收益和向下的风险，从一到三年内的性价比出发进行挑选。
Q3
君得明在控制回撤这方面表现不错，具体是如何实现的呢？
周晨：首先我们在买入前，就会去分析公司的风险在哪里。这些风险可能来自宏观、行业、政策、公司本身的管理层迭代、营销策略调整等等，对这些因素我们都会加以考虑。
而在买入以后，假设发生下跌，这时候要分情况讨论，如果这个公司本身是没有问题的，那下跌其实反而是加仓的机会。要是这个公司确实性价比不高，再去做减仓的动作。
上面是从公司的角度做控制，如果是从整个组合的角度，首先我们用均衡配置来未雨绸缪，这样即使有些公司真的不达预期，对组合的影响较小，回撤不会很大。
其次如果确实需要调整，有两种主要的做法：仓位调整和结构调整。因为仓位大幅调整通常依附于市场整体的大幅涨跌，而大多数时候市场都是在一个正常范围内波动，包括现在，所以仓位调整在当下相对没有那么重要。我们这几个月仓位也只是略有提升，变动不大。总体更偏重通过结构调整控制回撤，具体来说就是选行业和选个股，不断做比较，再进行组合内部的调整。
Q4
君得明未来的投资策略会不会有所调整？
周晨：我们的策略暂时不会有调整，还是坚持绝对收益的理念，通过泛价值投资挑选到性价比高的企业来实现，并且会继续在行业、风格、企业上面做均衡配置，追求产品净值的稳健增长。
其实在投资方面，我觉得每一位投资经理都有自己独特的思考和理解。板块轮动和风格切换一直存在，没有人可以稳定地抓住风口，就像去年的业绩冠军也不一定能在来年跑赢市场。所以我们希望坚持自己的投资逻辑，同时不断与时俱进，在长期的管理中给投资者提供更加安心的投资体验。
当然现在的行情下，可能说成长风格更加热门一些，而我们的出发点是企业价值，看起来似乎是对立的。但其实价值和成长并不是完全对立，一方面成长本身就是企业价值里面最重要的一部分；另一方面，价值和成长是相互转化的，一个企业有高增长的时候，也有进入成熟阶段的时候，都是不同时期的正常表现。所以我们从企业价值的角度去看它的收益能有多少，也是分享这些优质企业的成长红利。
Q5
君得明未来会重点配置哪些细分赛道？
周晨：在研究君得明的布局时，我们会主要关注从高增长向高质量转变、符合经济发展趋势的领域，包括制造升级和消费升级。
制造升级方面，重点在研究机械类的行业。我国是一个制造大国，虽然之前的制造优势来自低成本廉价劳动力，但是随着技术进步，制造公司的盈利能力也随之提升。一些制造升级领域的公司，可能存在类似进口替代这样的机会，这是值得我们去捕捉的。
消费升级方面，大消费的范畴其实很广，包含了医药、食品饮料、服装、轻工、汽车、家电等行业，但我们会重点挑选符合消费升级趋势下的一些行业和公司。
从支出的角度分析，随着工资提高，大众的购买欲也被激发了，更希望花钱去买一些好的产品和服务，所以消费升级符合当前社会发展的自然趋势。宏观上看，消费在GDP当中的占比也确实越来越高。所以我们对这个领域也比较看好。
更进一步讨论，我们消费升级里在挑选行业和公司的时候，也会看它是否符合大的行业发展背景。发展背景可以分为三个方面：第一，性价比愈发收到消费者的重视；第二，追求健康的趋势越发明确；第三，好的服务在消费中的占比越来越高。
Q6
您对大消费领域有很深的研究，这一板块前两年表现非常不错，但今年以来经历了一些变化和调整，您怎么看待这一现象？
周晨：消费板块今年的表现应该说在预期之中，但也在意料之外。因为去年许多大消费企业，尤其是白酒这样明星行业里的公司，无论从相对估值角度看PE和PB水平，还是从绝对估值角度看现金流回报，都有点透支后面的业绩增长。因此今年很多消费公司的明显回调是符合预期的，但幅度确实超过了原来的设想。我们认为主要有以下几点原因：
第一点，今年从大背景来看，消费数据确实是不太好。去年由于疫情影响，很多消费品在上半年经历了一抢而空的销售情况，积累了相当高的基数，导致今年的同比增速看起来差强人意。在整体数据较弱的情况下，即使有个别公司的表现还不错，大部分投资者还是会持观望态度，看到持续的向好才可能买入。
第二点，整个市场其实一直存在行业间的相互比较。从排序的角度来说，今年消费的排位要往后挪，用资金来投票的话，有一部分资金就会直接放弃消费领域的公司，推动了超预期的下跌。
所以今年的消费我觉得是一个正常的回调，从过高的预期回到正常的水平，而不是说这些公司本身出了什么问题。
对于未来大消费市场，我认为压力最大的时候基本上过去了。虽然短期内因为疫情反复，大家对于消费支出比较谨慎，整个需求端还是会偏弱。但随着疫情的常态化或消失，消费还是会回到正常的维度。经历了上半年业绩增长对估值的消化，往年底或明年看，大消费企业的长期收益率状况将比较有吸引力。因此不管是国家政策导向也好，还是说从消费者自身需求的角度出发也好，长期我们是看好消费升级这一方向的。
Q7
您对挑选大消费板块里的标的有什么心得吗？
周晨：我觉得大消费里的企业有一个很大的共同点，它们都是To C的，就是满足终端消费者方方面面的需求。所以我们的投资逻辑也是以情感为主，而不是非常重视成本。
具体来说，我们看消费品的时候会首先看它满足了消费者哪些方面的需求。以白酒为例，它其实是一个社交品，消费者给它的溢价在于满足自身的社交、情感需求，因此白酒的分析落脚点并不在于成本。再者说复合调味品或者预制菜，它满足的就是消费者对便捷的需求。
另外，不同的消费品在渠道和营销方式上有很大的区别。首先是渠道，不同产品表现出来的消费频次和销售半径都是不同的，有些东西如果不能在任何一家便利店马上买到，消费者可能就不要了，所以一部分企业需要在渠道上更多布局，促进及时消费。但其他消费品的终端需求或许就没这么强，可能走线上渠道就足够了。其次，营销方式这两年也有很大的变化，出现了更多可用的形式，这点也需要去关注。
总体来说，在大消费板块里挑选标的，根本上是要看满足了消费者哪方面的需求，竞争优势是否可持续，如果都做得不错，那么这家企业就具有一定的价值。
Q8
除了前两年表现优异的白酒以外，您还看好大消费板块里的哪些细分赛道？
周晨：其实大消费板块里除了白酒，还有挺多赛道值得去深入研究。
比如说啤酒，大家普遍认为啤酒是酒类里偏低端的，但是从2017年开始，不管是行业的竞争格局还是各家企业的产品革新都有了很大的变化，我们认为这是一个可以关注的领域。其次，酒类中的预调酒，属于偏饮料化的产品，也是我们较为看好的赛道。
再者，近些年兴起的新消费，包括方便食品、精品咖啡、茶饮、新式零售等产业，也具有比较好的长期发展空间。不过对于我们二级市场的投资者来说，不太会在0-1的阶段去操作，更多是关注它的趋势，看看会不会对现有的板块、行业和公司产生影响；如果有机会的话，在1-N的发展阶段去把握投资机会。
最后，像化妆品、服装、医美等领域也都值得研究。
此外，还需要考虑的是国人消费习惯的改变。消费习惯的变化一方面来源于人口的迭代，另一方面在于疫情带来的影响。现在年轻一代对于国潮、国货的认可度较高，也是受世代成长经历和国家竞争力增强的影响，以至于不论是服装还是化妆品，国货品牌都有了比较好的发展机会。然后疫情也强化了人们对健康、便捷的要求。所以如果企业的发展不符合消费趋势，即使是在好的赛道里，发展也会相对受阻。
{1}注：同期业绩比较基准收益率为27.23%。
数据来源：国泰君安君得明2021年中期报告，国君资管君得明混合自2019年8月30日正式参公管理。参公后至2019年年底、2020年、2021年上半年，净值增长率与业绩比较基准收益率分别为：7.2%/5.81%、39.17%/19.52%、6.49%/0.61%。本产品业绩比较基准=70%*沪深300指数收益率+30%*一年期银行定期存款利率。
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