2023年第一季度权益策略展望｜帆随风动

海外放缓，中国复苏：2023年全球经济从滞胀走向衰退，中国可能是为数不多增速高于2022年的经济体。美国通胀进入下行通道，美联储货币紧缩的斜率将显著放缓。中国增长动能从出口转向内需，地产和消费将是内需的重要方向。二十大报告明确提出要实施扩大内需战略，未来半年可能把稳增长放在比较重要的位置。“健全新型举国体制”或意味着未来较长时间积极财政政策都将是经济的重要支撑之一。货币政策和财政协调配合，将更加着力于使用结构性工具。 

基于历史周期分析，A股拐点或至：盈利下行周期接近尾声，明年有望迎来盈利增速的企稳回升。考虑到熊牛转换往往在盈利下行周期尾声启动，基于A股历史规律，市场拐点可能已经到来。经济降速期已过，市场对经济体感边际改善，风险溢价回落带动估值修复，但在不搞大水漫灌的背景下，估值的上行弹性不足。明年市场资金面有望边际改善，绝对收益资金弹药充裕，险资、私募、“固收+”均值得期待，居民储蓄存款是投资理财的蓄水池，外资有望回归。风格或趋均衡，价值&成长都有阶段性机会。

风险和不确定性：地缘政治、中美关系恶化的风险。

2022年以来，美欧经济进一步趋弱，且大概率将进入衰退。经济本身动能已经趋弱，叠加货币紧缩、通胀高企、能源短缺的三重压力下，2023年全球经济预期进一步趋弱。从结构上看，新兴经济体在2023年增长预计将好于发达经济体（中国可能是为数不多的2023年增长高于2022年的经济体）；而在发达经济体内部，欧洲除了面临和美国类似的消费降温、库存去化、地产逆风，其原材料供给还面临着更高的不确定性，因此美国预期仍将略好于欧洲。

图：IMF预测2023年全球经济增长将进一步下行

数据来源：CEIC，东方红资产管理

数据来源：CEIC，东方红资产管理

美欧通胀已经进入下行通道，2023年下半年在基数效应作用下或明显下台阶。从需求端看，伴随着货币政策的持续紧缩，整体需求降温是大势所趋；从供给端看，约束也有望进一步改善：1）物流缓解的拥堵已经进入趋势性改善通道，商品供给端约束有望进一步纾解；2）得益于2022年的高基数，能源通胀很可能将在2023年明显下行；3）住房租金占比核心CPI超40%，市场租金价格领先CPI房租分项半年左右，已经见顶回落。

图：2023年美国通胀将进入下行通道

数据来源：CEIC，东方红资产管理

数据来源：CEIC，东方红资产管理

2023年美联储货币紧缩的斜率将显著放缓。根据0.4%月环比推算，美国CPI在明年3月和6月或将迎接两步明显“下台阶”，预计3月美国CPI降至5%左右、6月降至3%+。预计2023年二季度将见到美联储本轮加息的高点。但也需注意到，美联储转松过程中利率往往维持高位较长时间。从1995年以来历次周期看，从最后一次加息到开启降息至少经历5个月的时间，2006年到2007年开启降息甚至经历了超过一年的时间（直到金融危机风险暴露）。

图：市场预期全球央行2023年加息节奏将显著放缓

数据来源：Bloomberg，东方红资产管理

图：从历次周期来看，

美联储最后一次加息到降息至少经历5个月的时间

数据来源：Bloomberg，东方红资产管理

外需红利逐步消褪，中国出口增长放缓。美欧需求放缓，尤其是商品需求放缓，中国出口增长将放缓。从量价拆分来看，无论是全球贸易的数量，还是中国出口的数量增速均已放缓。而随着全球需求放缓，价格的支撑也将下降。

此外，中国面对的外部地缘政治压力进一步上升，全球供应链重塑对中国出口份额不利。中期选举之后，美国两党分别控制两院，拜登在国内财政扩张将明显受阻的情况下，可能将更多精力放在外交事务上，这意味着中国面对的外部环境将更趋复杂。中国出口份额可能仍有回落的空间。

图：中国出口份额尚未回到2019年底的水平

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：中国出口增长进一步放缓

数据来源：Wind，东方红资产管理

关于内需扩大的方向，其一为消费。从海外经验来看，防疫政策放松之后，服务消费均有一波修复。从海外经验来看，过去两年发达经济体先后出现了防疫政策的放松，而放松之后，其服务消费均有不同程度的修复。以英国为例，2021年3月疫情防控放松之后，高接触性服务业——如餐厅、酒店、交通运输均有一波快速的修复。随着国内疫情防控政策调整，待疫情平稳之后，预计将迎来消费的修复。近期防控工作的“二十条”措施指向中国疫情防控政策已经调整，近一个季度可能出现疫情反复，随后疫情进入平稳期，或将带来国内消费的修复。

图：过去两年随着各经济体防疫政策放松，

服务均有不同程度修复

数据来源：Wind，东方红资产管理

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内需扩大的方向之二为地产。经济承压背景下，政策对于防范和化解地产部门系统性风险的诉求进一步上升。供给端政策从“保项目”逐步向“保主体”过渡，对开发商融资端的约束进一步下降；明年对于需求端的刺激政策有望进一步升级。而“保交楼”同时符合稳增长、保民生两大政策方向。在“保交楼”的政策下，尽管地产销售短期难有明显起色，但“已销售未竣工”项目继续在建或支撑地产投资。假设在“保交房”政策下，已销售但未竣工的项目全部处于施工状态，其余施工面积延续以往历史趋势，那么即使销售面积继续放缓拖累新开工面积，地产投资增速可能也会收窄至-3.4% ~ -1.9%。

图：未来长期地产销售中枢或为11.7亿平米/年，

短期或已超调

数据来源：Wind，东方红资产管理

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政策层面，党的十九大报告提出“以供给侧结构性改革”为主线。十九大以来，中国在防控金融风险、加强环保建设、减少投资依赖等“减法”方向取得了诸多成效。党的二十大报告指出“物质基础是建设社会主义现代化强国的一个重要基础” ，并且明确提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。相比于十九大报告当时集中深化供给侧结构性改革，二十大报告明确提出要实施扩大内需战略，可以关注后续的需求侧政策，尤其是未来半年可能把“稳增长”摆在比较重要的位置。

图：二十大报告更加强调扩大内需战略

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：二十大报告着力于发展实体经济

数据来源：Wind，东方红资产管理

从财政政策来看，“健全新型举国体制”或意味着未来较长时间积极财政政策都将是经济的重要支撑之一。在当前的全球环境下，财政支持经济或是未来较长时间内各国采取的通用手段。党的二十大报告指出“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”，在中国未来的创新发展中财政也将发挥更加重要的作用。

图：安全和科创是未来财政可能发力的方向

数据来源：Wind，东方红资产管理

从货币政策来看，在总量维持宽松的基础上，将更加着力于使用结构性工具，加强与财政政策的协调配合。货币政策的主要目标为短期稳增长，中长期配合财政发力（包括结构性发力）。一方面，货币政策可能会维持整体的利率水平在较低水平，以维系杠杆水平可持续；另一方面，考虑到中国将在较长时间处于转型期，货币政策也需为后续宽松留出一定的空间。在其他需求侧政策发力的同时，货币政策可能会更加着力于使用结构性工具支持财政的结构性发力。

图：央行结构性工具储备丰富

数据来源：中国人民银行，东方红资产管理

图：信贷结构变化

房地产贷款下降，政策性金融成为主力

数据来源：中国人民银行，东方红资产管理

当前，经济降速期已过，市场对经济体感或边际改善。2012年GDP增速首次破8，此后进入6-8%区间，中国银行研究院预测2022年增速将从5-6%区间降到3%左右，所以实体经济感受和市场表现都存在一定落差。在经历了2022年的降速之后，2023年经济“底部企稳”。2020年疫情冲击之后，中国经济率先复苏提振了对于中国经济的信心。而2022年在疫情再次超预期、地缘冲突、地产风险等多重问题的冲击下，经济降速对于市场信心的冲击较大。预计到2023年，考虑到低基数的效应，即使以2019年Q4弱经济的环比推算，未来的GDP同比也将企稳改善，市场对经济体感或边际改善。

与2012-2013年有一定相似之处，在市场对于经济降速体感边际改善之后，相信市场信心会逐步恢复，进而开始展望长期结构性机会。2012年底重要会议先后召开，市场信心逐渐恢复；2013年整体经济依然偏弱，抑制了市场投资者对于整体市场的热情，上证综指底部震荡，但并没有限制资金展望长期经济增长动力，创业板自2012年底开始持续上涨。

图：2012和2022年都经历了经济增速的下台阶

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：即使以2019年Q4弱经济的环比推算，

未来的GDP也将企稳改善

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：2013年经济企稳后，市场展望长期结构性机会

数据来源：Wind，东方红资产管理

A股一轮完整的盈利周期大致为3.5年左右，当前，企业盈利高点回落的过程至今接近尾声，在低基数的背景下明年有望迎来盈利增速的企稳回升，盈利下行周期将接近尾声。而熊牛转换往往在盈利下行周期尾声启动，而非等到盈利上行周期。因此基于A股历史规律，市场拐点可能已经到来。

图：A股盈利周期

注：历史数据仅供参考，不代表未来表现。

数据来源：Wind，东方红资产管理

企业盈利小幅修复，脱离外需的盈利上行周期可能会缺乏弹性。历史上的A股盈利周期往往与海外经济周期共振，但2023年外需回落+出口下行的背景下（类似2013年、2019年），A股的盈利上行周期与历史周期相比或缺乏弹性，企业盈利弱修复的可能性更大。

图：2023年可能是内外需背离的盈利上行周期

注：历史数据仅供参考，不代表未来表现。

数据来源：Wind，东方红资产管理

中长期贷款增速决定了A股整体估值中枢方向，随着防控政策的逐步转向与地产边际好转，明年整体宏观经济环境会出现改善，中长贷增速大概率也将触底回升。考虑到社融存量越来越庞大，经济增速已经下台阶，信贷扩张可能难以回到以前高增速时代，不再大开大合，对应的A股估值的上行弹性可能不足。

风险溢价回落则将带动估值扩张。明年十年期国债利率中枢可能较今年变化不大，或小幅提升；A股的风险偏好跟随中国基本面，在明年弱复苏的背景下，A股风险溢价或回落13.8%，带动全A合理估值PE(TTM)提升至17.8x（较当前+6%），处于过去5年53%左右的估值分位数。

图：中长期贷款增速与A股估值高度相关

数据来源：Wind，东方红资产管理

数据来源：Wind，东方红资产管理

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2022年公募基金发行明显放缓，截至11月，主动权益型基金仅新发2200亿份左右，远少于2020年同期的1.4万亿和2021年同期的1.3万亿。而产品赚钱效应也有待修复，从历史来看，公募基金从未连续亏损。若明年基金收益率好转，基金发行也有望回暖。

数据来源：Wind，东方红资产管理

注：我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。数据仅供展示，不代表未来表现。

数据来源：Wind，东方红资产管理

绝对收益资金的权益仓位已经处于低位，私募、险资、“固收+”基金的股票仓位均明显下降。截至10月底，华润信托阳光私募股票多头指数成份基金平均股票仓位55%，较9月末下降2.44%，已经低于4月底部水平；险资股票和证券投资比例仓位11.84%，为年内新低；低仓位基金平均权益仓位19.0%，为年内新低。

数据来源：Wind，东方红资产管理

数据来源：Wind，东方红资产管理

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居民储蓄存款是投资理财的蓄水池。在经济低迷时居民趋于保守，随着居民投资房地产意愿明显回落，2022年上半年住户新增存款已经超过去年全年，居民新增储蓄存款增速超过40%，2012年也是类似情况。储蓄存款是风险低收益率低的投资手段，一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，居民往往会将储蓄存款进行投资。历史上，当居民过去一年储蓄存款增速超过40%，就会触发“储蓄溢出效应”，通常会酝酿一波指数级别的上涨。在房住不炒的大基调下，房价仍保持弱势，居民储蓄更可能溢出到股票和基金市场。

此外，外资系统性流出压力有望缓解。海外流动性拐点将至，美联储加息拐点可能意味着资金再度回流非美市场；如果中国政策和经济状况配合，2023年人民币汇率和北向资金的压力会有缓和。

图：2022年和2012年都出现存款大增的情况

数据来源：Wind，东方红资产管理

数据来源：Wind，东方红资产管理

数据来源：Wind，东方红资产管理

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2022年市场风格割裂且过程中波动很大，截至12/9，表现最好的两个宽基指数为红利指数（+2.1%）和国证2000（-11.8%）。前者代表高股息的大盘价值，后者代表100亿市值以下的小盘成长。二者在2022年的最大回撤分别高达18%和33%。从行业表现来看，2022年各板块之间的快速轮动更加让人难以把握，行业轮动缺乏持续性。其背后主要是总需求疲弱，大部分板块业绩一般，叠加没有增量资金，存量博弈的交易思路主导了今年的市场。

展望2023年，在弱复苏的背景下大部分板块基本面可能依然一般，仍缺乏清晰的主线，更多仍是政策驱动下的板块轮动。根据宏观四因子（美国实际利率、中国资金利率、剩余流动性、人民币汇率）拟合的市场风格模型，对于2016年以来的成长/价值风格的相对表现有较强的解释力度（R2=78%）。美国加息政策转向将使得美国实际利率下降，美元/人民币汇率下降，进而利好成长风格；国内稳增长政策加码将引导国内资金利率上升，剩余流动性下降，进而利好价值风格，因此价值和成长都有望获得阶段性机会。

图：2022年行业轮动情况

数据来源：Wind，东方红资产管理

图：成长/价值风格的相对表现与美国实际利率、

国内资金利率、剩余流动性和人民币汇率有关

数据来源：Wind，东方红资产管理

展望2023年，主要风险还是集中于中美关系面临更多不确定性。二十大报告中指出“世界进入新的动荡变革期”，包括“来自外部的打压遏制随时可能升级”，“各种‘黑天鹅’、‘灰犀牛’事件随时可能发生”，对外部环境增强忧患意识，“做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。

对华强硬是美国两党的共识，而失去国会控制后，拜登在内政难以施展的情况下可能将更多精力放在对外事务上（类似于特朗普任期的后两年），中美关系可能面临更多不确定性。

 中期选举后国会分裂的结果意味着产业政策可能有所变化。从手段上来看，民主党偏向产业政策，比如《通胀削减法案》和《芯片科学法》都是“财政补贴相关产业、排挤他国企业”的典型。但美国的高通胀被认为与拜登的财政刺激有关，成为了这次中期选举共和党攻击民主党的有力武器。因此，往前看，大规模的产业补贴政策可能难以推进，取而代之的可能是更多简单粗暴的制裁性质、打压性质的贸易政策。

数据来源：CEIC，东方红资产管理

风险提示：

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