咖说 | 国泰君安资管李少君：区分能力与运气，做可持续超额收益的“掘金者”

 

2002年诺贝尔经济学奖获奖者、普林斯顿大学心理学退休教授丹尼尔·卡尼曼，在被问到一生中写的130多篇论文自己最喜欢那篇时回答道，和阿莫斯·特沃斯基合著的《心理学预测》(1973年发表在《心理学评论》)是他的得意之作。

 

这篇文章里指出了，在预测未来事件的发生概率时，应该看重基本概率，还是应该更相信具体事件的结果。

 

当能力在实践中起主导作用时，我们就应该看重具体事件的结果。如果一个普通人和李娜打网球，从李娜前一次的战绩就很容易预测出最后的胜者是谁。

而在运气起主导作用时，我们就要看基本概率了。比如自己中了100万美元，你肯定不会觉得自己下次再中奖的概率就会增加。自己在玩老虎机时胜了一把，你也不会认为下次再玩老虎机也会赢钱。

 

不幸的是，我们往往还真是这么想的。

 

做预测前，我们常常忽视了运气因素，看到的只是具体事件的结果。一件事刚发生，我们就本能地找出自认为合理的解释，这常常误导了我们的判断。

 

投资也不外乎如是。

如果挣到了钱，你往往会忽视这笔钱的来源是运气还是能力。可能本来大部分是来源于运气，但自己却以为是来源于能力，继续投资，最后因为运气的随机性输掉了此前得来的收益。

 

因此，清楚地思考运气在我们投资中的角色，将有助于我们摈除认知上的偏见。这也正是国泰君安资管FOF投研团队的核心理念。

 

国泰君安资管投资研究院院长、基金投资部总经理李少君指出：“投资的关键，在于区分收益的来源是能力，还是运气。”

 

虽然靠运气获取的收益不可复制，挖掘收益的能力却是可复制、也是可持续的。

 

那么进一步去想，就可以通过观察基金经理是否具备挖掘收益的能力，来挑选基金产品。甚至更进一步，可以用这一理念去管理集合了全市场优质基金的FOF产品。

 

以下，先分享李少君的一些投资心得：

精选心得

1、我们在考虑一只基金赚取收益的能力时，首先要剔除由市场环境本身带来的Beta收益，才能够获得不随市场变化的超额收益，即Alpha收益。

2、我不会刻意地去追逐明星产品，因为我的框架里面没有明星和非明星这样的分法。

3、在基金规模上，我们会考虑规模的上限，因为基金规模一旦变大后，收益可能就会逐渐收敛；也会从投资成本的视角将规模的下限纳入考虑。

4、其实对于FOF基金而言，基金选择只是其中的一个环节，此外，还有从行业风格层面的选择与大类资产配置，共同组成了FOF基金投资的三重Alpha体系。

5、三重Alpha体系的第一重是大类资产配置的Alpha。在不同资产的牛熊之间，我们会去做资产配置层面的切换。

6、三重Alpha体系的第二重是风格和行业选择的Alpha。指数是300强还是500强？哪个行业的盈利较好？这些也是我们通过努力可以去把握的维度。

7、三重Alpha体系的第三重是基金选择的Alpha。即使看同一个风格同一个行业，不同的基金经理也会有不同的能力圈，需要优选具备挖掘Alpha收益能力的基金经理。

基金挑选：挖掘Alpha收益是关键

Q

可以通过历史业绩来挑选基金吗？

李少君：我相信很多人都会有一个误区，那就是“业绩好的基金就是好基金”。但当我们去看数据，会发现基金业绩与市场环境的相关性较大。

 

回顾之前的市场，在2019和2020的牛市中，可能达到70%-80%的收益都不算是特别亮眼的成绩。但在2018年，能实现3%-5%的收益就是非常厉害的表现了，这是因为2018年大部分产品的收益都是负的。

 

从这个角度来讲，我们在考虑一只基金赚取收益的能力时，首先要剔除由市场环境本身带来的Beta收益，才能够获得不随市场变化的超额收益，即Alpha收益。因此，一只基金能否获取到Alpha收益，是我们在挑选基金中应当考量的核心。

 

接下来需要搞清楚每一支基金获取Alpha收益的能力源自于什么，比如是基金经理对仓位的控制、赛道的选择、行业的选择、风格的选择还是个股的筛选。从这个角度来看，优选基金是一个需要花费较多时间精力的系统性工程。

 

Q

您对购买明星基金怎么看？

李少君：我不会刻意地去追逐明星产品，因为我的框架里面没有明星产品和非明星产品这样的分法。

 

我更注重通过我们的量化模型和主观调研，选择能挖掘到更多Alpha收益的基金产品。从结果来看，我们的组合中并没有配置很多的明星基金，但我们确实选出了一些能够挖掘到Alpha收益的产品，符合模型所设定的预期。

 

Q

基金规模是否是您所考虑的因素？

李少君：在基金规模上，我们有两个考虑。

 

第一是规模的上限。因为基金规模变大后，收益就可能会逐渐收敛。基金经理的能力决定了他所使用的策略，而他的策略是有一定的市场容量的。所以从这个角度来看，规模过大的话，可能Alpha收益会呈现出衰退的状态。

 

第二是规模的下限。如果下限过小，我能投资的份额就会很小，那么Alpha收益不一定能够抵消我的投资成本。投资越少，投资成本越高，所以从这个角度，对下限的控制也非常有必要。

 

 

FOF基金：从三重维度挖掘Alpha收益

上述部分介绍了对单个基金的筛选，那么，如果去看集合了全市场优质基金的FOF产品，是否也是这样的选择方式呢？

 

其实对于FOF基金而言，基金选择只是其中的一个环节，此外，还有从行业风格层面的选择与大类资产配置，共同组成了FOF基金投资的三重Alpha体系。

 

Q

您可以为大家介绍一下三重Alpha体系吗？

李少君：讲到三重Alpha，其实我们一直在思考的一个问题，就是投资收益的来源是什么？

 

总的来说，投资收益源于两个地方，一个是能力，还有一个是运气。但实际上，能力是我个人可以把握的，而运气是不能把握的。

 

在对大量的基金收益来源进行拆解之后，我们觉得有三个维度是能力所能及，并且能够持续的，这三个维度分别是：

 

• 大类资产的配置。我们知道股市有牛有熊，债市随着利率变动也有牛熊之分。所以在不同资产的牛熊之间，我们会去做资产配置层面的切换。

 

• 行业和风格的选择。指数是300强还是500强？哪个行业的盈利较好？这些问题我们大体都可以看得比较清晰，这也是我们通过努力可以去把握的维度。

 

• 第三个是基金的选择。即使看同一个行业同一个风格，不同的基金经理也会有不同的能力圈，那么这些能力圈如何去把握？这也是需要层层剖析的要点。

 

Q

您管理的国君资管君得益三个月（FOF）A类与C类份额自参公生效/成立以来，收益分别达到13.74%与3.42%，跑赢同期沪深300指数均超10%[1]，这只产品还刚刚荣获了金牛奖。这是怎么如何做到的？

李少君：在不赌的情况下管好一个产品，其实就是一层一层地将Alpha叠上去。总的来说，第一我们要有资产配置的Alpha。第二，我们要有风格和行业选择的Alpha。第三，我们还要有基金选择的Alpha。

 

今年市场风格变化很大，我们可以看到今年前三个季度领跑的板块重叠度很低。一季度的核心资产表现较好。二季度中，市场整体有一个较大的回撤，但在回撤过程中，核心资产也实现了触底反弹。到了第三季度，新能源板块紧跟其后。所以在今年，我们很难在每个季度都去做大的风格切换。

 

回到我们自己所执行的策略，我对全年市场有个总体的判断。在年初的时候，我们对于整个消费板块看得相对较淡，所以消费板块的仓位占比较轻。相应的在二三季度，尤其是在跌完后的二季度初，我们加大了对新能源板块的投资。

 

从整个大的仓位上来看，今年在一季度、二季度和一二季度之间的时候，我们把仓位控制得较低，这是因为当时对于权益资产会带来多大的风险并不确定。

 

在整个2月份的调整里面，产品的最大回撤为12.8%[2]。但实际上无论是从基金重仓股，还是从沪深300、抑或是从偏股混基金的中位数来看，回撤基本上都在15%~20%这个区间[3]，所以我们还是获得了较大的Alpha。最后，在基金选择方面我们也精挑细选，所贡献的Alpha也比较显著。

 

注[1][2]：数据来源：国君资管、wind，基金业绩经托管行复核；上述数据截至20211115，产品过往业绩不代表未来表现。

注[3]：数据来源：国君资管、wind。

 

三重Alpha再次应用:国泰君安资管FOF团队全新出“基”

国泰君安的FOF投研团队正在逐步构建FOF全产品线体系，覆盖不同风险偏好的投资者，力争提供全方位、全天候的超额收益保障。

 

三重Alpha体系作为国泰君安资管FOF投资团队的一大利器，为君得益FOF创造了不错的收益。

 

延续三重Alpha的投资策略，国君资管于近日推出了一支全新的FOF产品——国泰君安善融稳健一年持有混合（FOF）。这是一支混合偏债型FOF，更加注重风险控制，追求稳定收益，适合有理财需求，但风险偏好较低的投资者。

Q

听说国泰君安资管最近推出了一个新的FOF产品，可以和我们介绍一下背后的心路历程吗？

李少君：新产品的推出是我们逐渐丰富产品布局的一个小步骤。目前，我们管理的君得益是一个偏股混合基金，所以我们希望能够在它的反方向做一个类似于“固收+”的产品。

 

毕竟从现在的情况来看，今年资管新规给整个资管行业树立了新的标杆，定了新的规则。在这样的情况下，原先的理财产品进行了净值化转型，收益相比于债券型基金更高、波动相比于股票型基金更低的这部分投资需求并未得到充分的满足。

 

恰好我们在这方面也有比较丰富的准备，所以我们下一支产品计划按照这样的逻辑来进行。新产品最突出的特征就是风险收益比较低，力争在同等收益的基础上降低波动。

 

新的产品主要会投在纯债基金和二级债券型基金上，但是我们知道长期来看，它的收益肯定不如股票收益。所以我们也会把一部分头寸投在股票基金上。但不会配置太多的比重在股票类资产上，这是因为风险和收益往往是对等的。当股票的头寸越大，产品的波动性也会越大，就不符合目前理财替代类产品中对低波动的要求了。

 

Q

您如何在这支产品上应用三重Alpha策略？

李少君：对于这一类产品，虽然股票部分的配置会比债券部分要小很多，但它的波动仍然主要源于股票。从这个角度来看，就需要对于股票和债券的仓位做一个比较明确的划分，在合适的时候把看似较小的股票仓位加上去，在市场波动比较大的时候把股票仓位降下来。这就是我们的第一重Alpha。

 

第二重Alpha是整个风格和行业的收益。除了股票端，还要关注债券型基金或者偏债混合型基金。这些基金经理的收益到底源于什么？我们知道利率的周期，信用的周期、可转债的周期都是不同的，所以我需要去者前瞻下一个阶段利率、信用谁扩展得更好，在这里面寻找能力更强的基金经理。

 

第三，即使是同一类策略和同一类基准，也要寻找能够获取Alpha收益的基金，即挖掘第三重基金选择的Alpha。

 

这个世界上，几乎所有事情的成败都取决于实力和运气这两个因素，但很多人经常把二者搞混，也分不清运气和实力的占比如何。怕的就是这件事本来主要由运气决定，却相信是来源于自己的能力。 

电影《大空头》的开头引用了马克·吐温的一句名言：“让你陷入困境的不是未知的世界，而是你坚信的事，并非如你所想。”

那么要如何破局？是独立思考，是拒绝盲从，是依靠理性、科学的方法，深入了解投资对象，不断接近事物的本源。

 

正是有这样深入挖掘收益来源的精神，国泰君安资管FOF投研团队才有如此的信心，力争为投资者获取稳健收益，做可持续Alpha的掘金者。

 

李少君感慨：“我的投资价值观核心，还是在于区分能力和运气。优秀的FOF投资源于专业，在专业的背后是框架的支撑，而这个框架是每一个FOF基金经理价值观的完美体现。”

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