文章来源 | GMO, What to do in the case of sustained inflation
作 者 | James Montier， Philip Pilkington 时 间 | 2021年9月
James Montier
GMO资产配置团队成员。在2009年加入GMO之前，他是Société Générale全球战略联席主管。James Montier是《行为投资：应用行为金融的从业者指南》;《价值投资：智慧投资的工具与技巧》；以及《行为投资小册》等书的作者，同时也是杜伦大学访问学者和英国皇家艺术学会会员，Portsmouth University经济学学士学位和Warwick University经济学硕士学位。
Philip Pilkington
GMO资产配置团队成员。经济学作家和研究员。著有《经济学的改革：经济理论的解构与重建》一书，并经营着一个很受欢迎的经济学博客“Fixing the Economists”。此前，他曾作为自由经济记者为众多网络和平面媒体撰稿。Independent Colleges新闻学士学位，Kingston University经济学硕士学位。
执行摘要
正文
对冲通胀风险
也许你和我们一样，总是对如何构建一个强大的投资组合感兴趣(一个能够在许多不同的结果中存活下来的投资组合)。无论如何，现在是时候将我们的注意力转向如何保护你的投资组合免受通胀后果的影响了。
就像所有的“尾部风险”保险一样，你需要问自己三个问题，我们团队很久以前就提出过[1]：
Q1
对冲的对象是什么?
在这种情况下，我们需要考虑通货膨胀的来源。不幸的是，通货膨胀似乎遵循了安娜·卡列尼娜原则。正如托尔斯泰所言：“幸福的家庭都是相似的；不幸的家庭各有各的不幸。“好消息”是，劳动力市场的动态是通货膨胀的真正关键，所以考虑这方面可能会使它更容易思考，而不是试图寻找直接的原因。
Q2
将如何对冲?
我们将在本文的下一节探讨您可能选择的一些选项。
Q3
对冲需要多少成本?
和往常一样，重要的是要记住，在投资中，保险和其他任何东西一样，都是基于价值的主张，所以需要分析你所购买保险的成本。在我们探讨对冲通胀的潜在方法之前，我们需要区分一下所谓的对冲和价值储存。
我们认为这是一个至关重要的区别。对我们来说，“对冲”一词意味着与通胀紧密相关(因此你会进入掉期和上限等的世界)。对于长期投资者来说，价值储存的概念可能更重要。我们认为，这种资产的表现应该优于通胀，但不一定与通胀密切相关(特别是在短期内)。股票(假设有一秒钟的公允价值)是一种实物资产，我们应该预期其潜在现金流在长期内会跟上通胀的步伐。因此，它们符合价值储存的标准。然而，由于行为问题，有时估值会在通胀时期被压缩，因此作为一种对冲手段，它们与通胀的相关性并不好。因此，它们是一种价值储存手段，而不是一种通胀对冲手段。当涉及到你将做出的选择时，弄清楚这两个方面中哪一个对你来说是重要的至关重要。让我们来看看各种各样的工具它们可能被认为是在通货膨胀中起到对冲或保值作用的工具。
通胀保值债券
最明显的通货膨胀保护措施当然是国债通货膨胀保护证券(TIPS)。这些都是真正与CPI挂钩的，并完全信任美国政府的支持。你付出的代价是非常清楚的：现在你要为不用担心通货膨胀的特权支付约1%的费用。显然，人们也可以考虑通货膨胀的盈亏平衡(也就是市场对可能通货膨胀率的看法)。如表1所示，目前市场显示未来十年的通货膨胀率约为每年2.4%。
通货膨胀上限
与上述工具密切相关的一种工具是通胀上限。如果通胀高于所选择的水平，这些衍生工具将获得回报。例如，表2显示了10年期2%通胀上限的价格。再一次，毫无疑问，这些工具将对冲通胀，但它们确实比TIPS有更大的交易对手风险。
长期读者会知道我们非常重视逆向工程方法，我们会问，为了使资产的定价有意义，我们需要相信什么。通货膨胀上限和下限,这转化为通货膨胀的概率超过一定的阈值水平上限。Minneapolis Fed映射这些上限价格为一个更容易理解的概率(见表3)。他们并没有深入到10年,但从5年的时间来看，目前的市场价格表明，通胀率超过3%的可能性为40%。为了对冲通胀上限，你需要相信未来5年通胀率达到3%的概率高于40%。
大宗商品
传统观点认为，大宗商品是很好的通胀对冲工具/价值储存手段。然而，当我们检验这些数据时，我们是直接持有大宗商品现货价格，还是通过期货交易持有敞口，往往发现，传统观点并非特别明智。稍后我们将研究大宗商品股权(从通胀保护的角度来看，大宗商品股权更多地依赖于权益性质，而非大宗商品敞口)。
从价值储存的角度来看，大宗商品并没有披上荣耀的外衣。图4将大宗商品分为两部分：石油和其他(由CRB现货商品价格指数代表，涵盖22种商品)。在这段时间内，石油作为一种价值储存手段，实际现货回报率为每年1.2%(尽管存在巨大的波动性)。非石油商品并没有起到价值储存的作用，样本的实际现货回报率为-1.6%。
放大到1967年至1980年的高通胀时期，我们看到非石油大宗商品只是起到了保值的作用，而石油表现得非常好。我们之前多次提到的观点是，石油是人们认为大宗商品是良好的通胀保护“资产”背后的驱动原因，因为它是20世纪70年代工资价格螺旋的直接触发因素(见表5)。
关于短期通胀对冲的观点，我们再次看到石油和其他大宗商品之间的显著差异(原因很明显，石油/天然气是CPI的直接组成部分)。按年计算，非石油商品与CPI的相关性为0.3，而石油价格与CPI的相关性为0.5(见附录6和7)。
意料之中的是，石油(至少就现货价格而言)似乎是大宗商品领域最好的通胀对冲工具，因为它本身就包含在CPI中。
在某种程度上，封锁的性质意味着，一旦全面、持续地重新开放，我们应该会看到大宗商品的短期需求压力。然而，再一次，要将这转变为持续的通胀，需要劳动力市场动态发生重大转变。
当然，还有一个问题是，投资者很少(如果有的话)直接持有大宗商品现货价格敞口。建仓通常是通过期货来实现的，正如之前所详细说明的，这与持有现货商品价格是非常不同的。
商品期货头寸的回报包括三个要素：现货回报、滚动回报和抵押品回报。滚动收益率当然取决于期货曲线的形状。正如我们以前所说，“投资者”对这些市场的参与越多，这些市场的结构就越有可能发生改变。传统上(至少可以追溯到凯恩斯上世纪30年代的著作)，人们一直认为，现货溢价应该成为一种常态，因为大宗商品生产者比消费者更有可能对冲其价格风险。
然而，如果“投资者”或消费者占主导地位，那么向上倾斜的期货曲线更有可能出现(期货溢价)。抵押品回报仅仅反映了这样一个事实：期货比实物头寸占用的现金更少，因此剩余的现金可以投资于具有明显收益回报的现金工具。
图8显示了GSCI(一个主要由能源主导的商品指数)回报的组成部分。显而易见的是，鉴于我们所处的利率环境，也在意料之中，与1970-2000年期间相比，2000-2021年期间的抵押品回报明显更低。近20年来，现货回报率实际上略高一些(这也是由于能源股在该指数中的主导地位)。然而，滚动的回报已经从积极转变为巨大的消极。
所有这些加起来，对投资者来说，期货与现货的回报截然不同。因此，在1970-2000年期间，GSCI的现货回报率是-2%的年回报率，但投资者通过抵押和滚动获得了8%的年回报率。相比之下，在2000-2021年期间，现货实际回报率约为每年2%，但期货投资者将实现每年近-3.5%的负回报！因此，你可以再次看到理解投资工具的重要性。
黄金
当然，任何关于通胀对冲和价值储存的讨论都不能忽视黄金。然而，作为价值投资者，我们经常在黄金上挣扎(和其他大宗商品一样，黄金没有现金流，而且似乎只有别人愿意支付的价格才有价值)。
说到通货膨胀，黄金显然在20世纪60年代末和70年代的通货膨胀中起到了保值作用，在1967年到1980年间产生了15%的实际年回报率。在通胀时期，认为黄金是一种重要的价值储存手段，实际上是基于单一事件，这一观点是否正确，目前还远不清楚。此外，在没有任何公平价值的情况下，很难说出目前的黄金价格中包含了什么(见表9)。按实际价值计算，黄金价格非常高(离1980年的水平不远)。这是工业需求、珠宝需求或内在的通胀担忧(在其他市场没有表现出来)的结果吗?我们根本无从得知。这一切都让我们紧张，因为我们真的不知道我们为黄金可能提供的保险财产支付的价格是高还是低。
比特币等
我敢肯定，一些加密货币的粉丝将它们视为现代版的黄金。我们没有这种热情。现在，私人货币的概念并不新鲜。近50年前，弗里德里希·哈耶克写了一本关于这个主题的小册子，题为《The Denationalization of Money》[2]。在这本书中，他抨击了政府垄断货币所带来的危险。“在他看来，货币之间的竞争将阻止“反复出现的严重通胀……同时，这也是对‘资本主义’导致的萧条和失业反复出现的更深层疾病的治疗”。毫无疑问，哈耶克将比特币视为解决宏观问题的灵丹妙药。
然而，我们的观点却大不相同。对于货币的作用，我们有一种宪章主义的观点，也就是说，我们相信货币是有价值的，因为政府有义务用他们选择的货币来交税。换句话说，政府将以面值接受自己的钱来偿还债务(我的税款)。像美元、英镑、欧元和日元这样的货币都有一个发行人承诺在未来做些什么——如果是金本位制的货币体系，就把它们转换成其他货币;如果是法定货币体系，就把它们收回来作为纳税。发行者承诺在未来做某事的事实对发行者来说是一种负债，因此我们可以说货币对持有者来说是一种资产。比特币及其同类产品根本不能被描述为金融资产:它们没有附加债务。(请参阅本文附录，了解James Montier对比特币的进一步思考。)
廉价的真实资产
如果人们对通胀的担忧是为了保值，而不是为了对冲通胀，那么显而易见的做法是寻找廉价的“真实资产”来源。正如本文开头所指出的，股票是真实资产，因此在这种情况下，廉价股票应该具有吸引力。如表10所示，美国股市在高通胀时期发挥了保值作用，尽管评级大幅下调，整体市场Shiller P/Es从20.4倍降至9倍！然而，价值型股票的表现要好得多。拥有廉价的真实资产似乎是保护自己不受通胀影响的一个很好的方法(就价值储存而言)。
现在我们将转向大宗商品股权。我们怀疑，作为一种价值储存手段，它们的表现要比基础大宗商品好得多，因为它们很便宜——今天很可能再次如此。在高通胀时期，只有三种大宗商品股权——石油、矿山和煤炭。这些行业都表现不错，煤炭行业显然是赢家。我们也在附录11中包含了价值组以进行比较。
图12显示了石油现货、石油类股、价值型股和CPI的表现。石油公司在高通胀时期表现异常出色，考虑到油价的弹性及其在当时通胀创造中的作用，这并不令人意外。但请注意，价值型股票作为价值储存手段的表现也非常出色(优于现货石油)。
结论
在这方面，必须在通货膨胀对冲和价值储存之间作出重要区分。前者的目标是跟踪通胀的短期波动或非常精确地跟踪通胀。在这一类别中，我们有通胀指数化债券和通胀上限等工具。长期投资者更感兴趣的应该是作为价值储存手段的资产(那些在通货膨胀时期保持甚至增加其实际购买力的资产)。
尽管有传统观点，但大宗商品(除石油外)既不是一种好的价值储存手段，也不是一种好的通胀对冲手段。此外，投资者通常通过商品期货获得大宗商品敞口，而商品期货的抵押品回报和滚动回报构成的总回报进一步搅浑了局面，导致投资者所体验到的实现结果与简单的现货商品价格所显示的结果截然不同。
黄金经常被认为是一种有效的通货膨胀保护手段。然而，从价值投资者的角度来看，它缺乏基本价值，因此很难确定它的价格实际上是什么，因此很难确定它在现实中是否会起到保护作用。加密货币的粉丝无疑会宣称它们是黄金的数字版本。然而，它们的内在价值实际上为零，而且与法定货币不同，它们没有作为一种普遍接受的税收支付方式的优势。有些人可能会提到他们的“有限”供应，但这可能对单个加密货币是正确的，但在总体上肯定不是正确的(一个经典的组合谬论)。
我们最好的建议是购买真实的、真正的资产作为保值手段。这些资产中最重要的显然是股票。它们可能是一种糟糕的通胀对冲(就像它们在20世纪70年代初所做的那样)，但从长期来看，它们代表的是收取价格和支付工资的企业，因此，如果这两个因素大致匹配，它们的现金流应该是真实的。因此，从长期来看，它们是一种价值储存手段。
当然，你可以做得比单纯购买股票更好。在上一轮严重通胀期间，大宗商品股票是一种很好的价值储存手段(与基础大宗商品不同)，价值股总体上也是如此。为什么?实际上，你是在购买廉价的真实资产。这就像是打折提供通货膨胀保险。因此，如果你担心通货膨胀，正在寻找一种保值手段，或者你正试图建立一个能够经受住许多不同结果的稳健投资组合，那么购买廉价股票似乎是一个不错的开始。
附录
更多关于比特币
James Montier
正如文章中提到的，比特币等不是金融资产。那么，它们是什么?我能想到的最接近的说法是，它们最像大宗商品。然而，与大多数商品不同的是，加密货币是一种完全投机性的商品，没有任何基本支柱(类似于没有美学吸引力或供应有限的艺术品)。我偶尔会听说比特币是数字黄金，但黄金的价值在于其对珠宝使用的需求——黄金最大的单一需求来源——以及它在电子行业的工业用途。比特币及其同类产品都没有这两种需求来源。
正如凯恩斯警告的那样，“投机者可能不会对稳定的企业泡沫造成伤害。”但当企业成为投机漩涡中的泡沫时，情况就严重了。”不必要求我们想象根本没有企业的情况，而只是一场贸易的漩涡。我们就在其中。
同样，赛斯·卡拉曼(Seth Klarman)说，“有一个古老的故事，当沙丁鱼从加州蒙特雷(Monterey)的传统水域消失时，沙丁鱼市场出现了狂热的交易。大宗商品交易商哄抬价格，一罐沙丁鱼的价格飙升。有一天，一位买家决定让自己吃一顿昂贵的大餐，于是他打开罐头开始吃。他马上病了，并告诉小贩沙丁鱼不好。卖家说:“你不明白。他们不是在吃沙丁鱼，他们是在交易沙丁鱼。
在某种程度上，人们对比特币及其同类产品的喜爱，可能源于如今似乎无处不在的反正统主义情绪。所有人都应该清楚地看到，社交媒体的崛起催生了普遍的错觉。事实上，社交媒体的众多危险之一就是它很容易产生回音室效应。
一个简单的思维实验
没有什么能阻止任何人创造自己的货币。正如兰迪·雷一直认为的那样，问题在于如何让别人接受它。我可以很容易地创造出“Montinotes”。我可以印100万张钞票，每张上面写着“100 Monticoins”，我可以在每张钞票上印上钞票持有人对我没有法律权利要求。
现在，我可以试着把这些纸币卖给其他货币，比如美元。但是我应该定什么样的汇率呢?也许是1:1。但为什么会有人愿意花100美元买一张没有内在价值、没有任何承诺的纸呢?幸运的是，为了帮助我们回答这个问题，我们有比特币的例子，它的数量也是有限的。(记住，我只印了100万张Montinotes)相比之下，政府创造的货币数量没有限制。因此，蒙蒂币可以以高于国家货币的价格进行交易。
更进一步说，我决定不一次性释放所有的Montinotes。相反，我将使用以下方法慢慢地发布它们。我会和一个我的一组同事每周一次，每人掷六个骰子。如果我们中有人掷出6个1，他就会得到100个蒙提诺。随着时间的推移，我将减少为获胜而发行的纸币的数量，所以在游戏的第二年，例如，我将为滚动6个1而只分发50个Montinotes。
现在想象一下由于某种奇怪的原因这个游戏以及赢得Monticoin的可能性变得越来越受欢迎我的朋友开始带他们的朋友来参加每周的游戏。为了抵消玩家数量的增加，我将掷6个骰子得到6个1，改为掷7个骰子得到7个1，并且随着玩家数量的增加，我将继续这么做。
请记住，如果我将这款游戏带到数字世界中，什么也不会发生根本性的改变。我不会分发钞票，而是将它们存入一个虚拟账户。非玩家可以打开账户，允许他们从骰子游戏玩家那里购买Monticoin。我甚至可以把现实世界的游戏换成虚拟版本。
到目前为止，Monticoin和Bitcoin之间有一个很大的区别。蒙蒂科有一个中央账本。也就是说，我记录所有持有Monticoin的人以及他们持有的数量，作为系统的会计。比特币使用分布式账本。实际上，这是一种分散的分类账形式，分散在不同的地点和人群中——系统中的每个人都可以看到这个分类账的“页面”。当然，没有什么能阻止我为Monticoin建立一个分布式账本，有效地将我自己完全从系统中删除。
分布式账本让每个人都能看到Bob从Sally那里收到了100个Monticoins。但是因为所有的交易都被记录下来，人们也可以看到Sally从Harry那里得到了Monticoins，最初是Harry在虚拟的骰子游戏中赢得了这些硬币。使用“公钥”(匿名加密)和“私钥”(PIN码)的组合来允许转账，就像比特币一样。所有这些都模糊了我的存在——我已经设法将自己完全从这个过程中移除。
然而，一切都没有根本的改变，Monticoins仍然完全没有价值，没有要求任何服务或效用。他们在用他们最好的方式“交易沙丁鱼”。然而，集体错觉(想想“皇帝的新衣”)可能意味着，尽管它们的内在价值为零，但它们的价格却很高。
我能想到的只有两个群体可能会想使用比特币或它的一个表亲。第一种是那些本质上从事非法活动的人——嵌入的加密意味着用户不受公众监督。第二种是极度偏执的人，他们预计法定货币体系会崩溃。当然，这一群体也喜欢购买枪支和烤豆罐头，可能更喜欢囤积真正的实物黄金(以防EMP（皇帝的新衣）攻击)。
如果你是加密货币的粉丝，你可能仍然喜欢有限供应的想法。然而，尽管这可能对任何单个加密货币都是正确的，但正如我简单的思想实验表明的那样，所有形式的加密货币的供应都是有限的——任何人都可以创建他/她的加密货币。见证了可用加密货币的泛滥，越来越多的加密货币以稳定的频率出现(Dogecoin任何人吗?)，有限供应的争论在总体上消失了。
在我看来，加密货币是市场低效和疯狂的最好例子。它们甚至都不是资产。它们充其量不过是没有任何现实用途的商品(不像铜)，其内在价值为零。这是否意味着他们明天就会崩溃？当然不是。但参与这个“市场”的人不能称自己为投资者。这是经典的沙丁鱼交易投机：时代的标志！
备注：
[1] See James Montier, “A Value Investor’s Perspective on Tail RiskProtection: An Ode to the Joy of Cash,”June 2011.
[2] Denationalisation of Money.pdf (iea.org.uk)
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