今年9月，台风“海葵”过境，受其残余相关低压槽影响，香港遭遇百年一遇的大暴雨。
网上有段子说，我们似乎总是能在有生之年遇到许多“百年一遇”甚至是“千年一遇”的环境灾害，比如最近几年见证的2021年河南特大暴雨，2022年欧洲特大干旱，今年9月香港的极端暴雨等等。
一个需要面对的事实是，我们所处的这个时代所遭遇的极端环境确实比过去的人类多得多。联合国政府间气候变化专门委员会(IPCC)认为，在未来几十年里，极端天气或将变得更加频繁。
图片来源:联合国政府间气候变化专门委员会(IPCC)《气候变化2021：自然科学基础》报告
环顾全球，世界百年未有之大变局加速演进。对于资本市场投资而言，内外部环境在近几年其实发生了大级别的改变，如俄乌地缘政治冲突、突如其来的疫情、国际贸易摩擦加剧、逆全球化“脱钩断链”等等，许多不确定性事件正以前所未有的方式展开。
随着现代社会的日益发展，系统的复杂度前所未有，世界的脆弱性也越来越强，往往牵一发而动全身且难以预测。面对不确定性冲击和意料之外的威胁，坚脆现象（Robust-yet-fragile）值得警惕，即系统应对过去威胁的旧能力不足以应对未曾遇到的新威胁，在新威胁面前，过去的强大将变得不堪一击。更为可怕的是，过去的能力越强大，面对新挑战越脆弱、越无助。
所以在当前背景下，投资反脆弱愈加重要。
但是投资反脆弱不在于一招一式或者一朝一夕，而是一套全面的应对策略和投资体系，包括对不确定性的认知和把握、事前的扎实准备、过程中的调整与应对，以及不断地总结反思和变革迭代。
东方红资产管理周杨，上海交通大学硕士，10年证券从业经验，4年投资管理经验，对机械、军工、电子、汽车、交运、计算机、医药等行业有深入研究，对投资的脆弱性和反脆弱的具体方法有着深刻的积累和思考。对他而言，实现反脆弱目标有三条明晰的路径。
路径一：打造过硬的“筋骨”
万丈高楼平地起，为了应对高处的大风和可能的震动，过硬的筋骨和结实骨架必不可少。投资中的“筋骨”和“骨架”，就是对产业和公司基本面的认知程度。
东方红资产管理有一个经典的选股框架：幸运的行业、优秀的公司、合理的价格。在这个基础之上，周杨积极地加入自己对价值投资的理解。
周杨认为，“幸运的行业+优秀的公司”本质上是从基本面的角度对价值的刻画。从确定性把握的角度看，如果行业能够为未来两三年有一个相对稳定的演进环境，而行业里的公司有比较好的发展战略和执行力，周杨认为满足这些条件即是幸运的行业、优秀的公司。
无论是做研究员还是成为基金经理之后，周杨都非常勤奋地深入公司一线开展扎实调研。在他的过往投资案例中，调研往往是决策的重要支撑。他对公司整体的质地、团队组织文化、经营战略战术的演进情况，都保持着高度的兴趣。他在调研时会跟企业经营者了解很多细节问题，比如公司经营变化、人员配置情况，甚至包括企业文化和软实力，比如员工周末休息的天数、每天加班时长等等。
2022年4月，市场上恐慌情绪蔓延，东方红资产管理基金经理周杨长期重仓的一家注塑机龙头公司股价出现大幅调整。在实地调研的过程中，周杨发现其员工数量不降反增，甚至一块绿化用地都已经被改造成了厂房。通过与其他信息交叉验证，周杨相信其行业发展前景和公司经营状态都没有实质问题，其未来的确定性可能远比当前股价表现出来的要好，于是周杨坚持与公司站在一起。
短暂的恐慌过后，这家注塑机龙头公司的股价在业绩支撑下逐步企稳回升，甚至在三四个月后陆续创出新高。
过去几年，市场很多时候是“赛道为王”。周杨认为，强β行情有其历史成因。未来随着经济复苏的推进，未来的发展情况会更加百花齐放，不会特别集中在某一些环节或者行业，公司的实际竞争力将变得更加重要，因此对α的重视程度应该有所提升，对基本面的研究应该做得更深入更透彻。
对于价格，周杨也有自己独特的理解。在他看来，市场上永远有时尚款和流行款，而更高的价格需要有更高的确定性作为支撑。投资上多付出溢价并不值得炫耀，投资时尚款和流行款必须要对它有更加确定的认知，不只是认为它特别好，还要比市场认为的还要好，否则高溢价只能意味着更大的风险。
路径二、给组合加上“阻尼器
在上海中心大厦的126层，有一个重达1000吨的“镇楼神器”——电涡流摆设式调谐质量阻尼器。在外界平稳状态下，这个阻尼器就安静地待着，而当大楼晃动时，阻尼器将向反方向运动，从而降低建筑物的摇晃程度。例如2022年9月，台风“梅花”来袭，上海中心大厦阻尼器的摇摆幅度明显增大。
在相对稳态的环境中，公司价值的变化相对缓慢，基金经理应该尽量减少动作，就像没有大风和地震的条件下，摩天大楼的阻尼器也应该保持稳定。然而一个不容忽视的现状是，近两年投资者面临的内外部环境较为复杂，周波动幅度超过20%甚至30%的股票并不鲜见。
在周杨看来，投资组合的“阻尼器”，就是及时进行价值刷新，并根据条件变化真实地进行应对。
周杨的基金持仓结构较为稳定，对重仓股也进行了较为长期的跟踪和投资。周杨认为，在能确定趋势大幅演绎的条件下，毫无疑问应该坚定地持有，核心还是在于对确定性的把握。而在外部环境变化剧烈、市场步入新阶段时，更加积极地进行价值刷新，是对市场的真实应对。
比如，某公司当前的市值为100亿，而预期其在未来两年的市值空间为130亿元，在买入时预期两年可以有30%的涨幅。当公司股价上涨迅速，市值很快上升到130亿元附近时，投资者比较理智的选择是选择降低仓位，通过横向对比找到同样确定但是水位更低的标的。
在当前波动性增强的大背景下，尽管均值回归依然有效，但很多外在条件的改变会导致概率体系出现重大变化，静态的价值假设并不必然成立。所以即便是一开始认为确定性比较高的公司，在演绎发展的过程中也要客观地进行价值刷新和再评估。
当然买卖的前提不应该建立在情绪和本能之上，而应该从对实际的世界的认识出发。否则股价越波动可能越担惊受怕，买卖操作将难以避免情绪化。
路径三、做好多维度的“备份”
美国“911事件”中，部分公司因为核心业务部署在公司大楼而又没有远程备份，导致业务无法继续运营而倒闭。在此之后，全球许多公司纷纷提升了对风险和灾备的重视程度，多地异地灾备建设成为趋势。
当今社会，产业链上下游紧密地结合在一起，成为一条密切相关的线条。而在不同的维度，其实又有其他的相关性线条，这些线条交织成一张密密麻麻的“蜘蛛网”。某一个点受到干扰，这个扰动会迅速传递到这张网络上的其他节点，从而可能对投资组合形成了巨大冲击。
在周杨的投资实践中，组合会放入不同投资线索的一些资产，让它之间相关度尽可能降低。正如桥水基金创始人瑞·达利欧所说：“投资的圣杯就是要能够找到10-15个良好的、互不相关的投资或回报流，创建自己的投资组合。”
2013年从上海交大经济学硕士毕业后，周杨即进入东方红资产管理成为机械行业研究员。面对着机械行业数量繁多、各不相同的子行业和下游产业链，需要及时梳理对比、理顺关系。得益于期间对子行业做过的大量对比研究，周杨形成了敏锐的观察力和对比的思维框架。
如今的周杨，习惯从多维度对标的进行剖析和理解，弄清楚哪些东西在特定维度上是相关的，而哪些东西是不相关甚至负相关的。所以，周杨会花费很多精力去研究公司的产品力和竞争壁垒，从多个维度思考公司所处的阶段和格局演变，从而形成一张关联紧密的抽象相关性网络，在这个网络的指导下去开展投资。
这种多维度的深度均衡，并不是简单地配置多个行业，而是在理解公司发展逻辑、行业上下游竞合和产业之间关系的脉络和驱动力之后，构建在各个发力点上的均衡组合。唯有如此，才可能构建反脆弱的组合，并最终从不确定性中获益。
在保持组合整体深度均衡的同时，如果看到某一些维度确定性上升的机会时，周杨也会选择有所侧重的策略，关键在于环境的变化程度以及对价值判断的确定性把握程度。
结束语
塔勒布曾经表示：“我宁愿做愚钝但具有反脆弱性的人，也不做极其聪明但脆弱的人。”
通过周杨反脆弱的三个路径，我们可以看到周杨如何把握确定性和应对不确定性：通过深度的基本面研究把握行业、公司和价格的关系，打造投资中过硬的“筋骨”；在此基础上积极进行价值刷新，寻找β预期较弱行业中的α机会，密切跟踪熟悉的公司的价格和市值变化，持续刷新价值，为组合加上“阻尼器”；从组合角度考虑标的之间的发力点和相关关系，实现多维度的动态深度均衡，避免在单一发力点上过多暴露，实现组合的多维度“灾备”。
近期，拟由周杨担任基金经理的权益类基金正在发行，精选个股，构建反脆弱的投资组合。
东方红远见领航混合型发起式证券投资基金
（基金代码：A类019008、C类019009）
10月23日-11月14日发行
（转自：中国经营报）
