谈起消费主题基金，大家往往会想起白酒，无非是“含茅量”多少的差异。这是上一次消费主题基金风起时，给投资者们留下的印记。
然而，有些消费基金经理会选择反其道而行，范杨就是其中的一位。如果去看他管理的国泰君安品质生活混合，会发现这只基金里并没有配置“常年网红”白酒，反倒是买了一些地产公司。
他与我们分享了自己的投资逻辑。他认为，消费行业的超额收益，大概率来自于投研人员预期之外的这个部分，也就是说，来自于对市场看法的分歧，而不是共识。
因此，他没有配置白酒，并不是认为白酒不好，而是觉得自己理解的白酒，并没有比其他人认知的白酒有更好的部分，那么白酒这个板块对他而言就没有超额收益。
与之同理，范杨在持仓中对于地产公司的配置，正是由于他对地产后周期的属性，与市场有着巨大的分歧，他认为这可能是产品获取超额回报的地方。
这是他在投资中独立思考的体现。值得钦佩的是，在我们与他的交谈之中，还能够看到他对于自己的清晰认知。坦然直面自己的不足之处，这更是一个基金经理难能可贵的一面。
他和我们提到：“产品回撤有时候较大。这里头我发现一个问题，就是我的想法是正确的，但市场有自己的逻辑，我需要与市场之间的预期进行动态平衡，或者说现实和预期的波动之间的平衡，这正是我当下着力优化的地方。”
范杨
国泰君安品质生活
基金经理
范杨，北京大学西方经济学硕士研究生，曾在上海申银万国证券研究所有限公司、瑞银证券有限责任公司、国泰君安证券股份有限公司、分别担任助理研究员、研究员、首席研究员、职务。2020年11月加入上海国泰君安证券资产管理有限公司，历任权益研究部副院长、常务副总经理，现任公募权益投资部基金经理。
1.消费主要描述的是终端消费者，所以消费研究最关心的，就是老百姓的钱怎么花。如果再细化一些，就是围绕“人场货”进行分析。
2.消费行业的超额收益，大概率来自于投研人员预期之外的这个部分，即我们对市场看法的分歧，而不是共识。
3.当我们发现一家公司的价值可能超过大家的认知时，意味着我们可能找到了投资机会。但这并不意味着必然的收益，我们还需要通过大量的研究来验证看法，有一个持续优化迭代的过程。
4.在分析房地产时，我们大多关心增量市场，但我认为存量市场可能变得越发重要。在存量房市场，消费者需要更多的家居装修、家电维修、家具更换等服务，这也为相关行业带来更多的商机。
5.从产品操作策略来看，在主线比较明确的情况下，对于预期的结构性波动，我会增加一些应对措施，希望未来可以实现更好的回撤控制。
Q1：您做了多年消费板块的研究，可以与我们分享一下消费板块的投研逻辑吗？或者说，如果做消费板块的研究，可以有哪些切入口？
这是一个很大的问题。如果我们简单把市场上的行业分为几大类，比如科技、周期、消费等等。科技可能与成长挂钩，周期和消费整体而言都属于相对成熟的板块。我们区分周期和消费，可以看变化的主要是来自需求侧还是供给侧。消费的变化其实更多来自于需求侧，而周期的变化则可能更多来自于供给侧。
从消费板块来看，消费主要描述的是终端消费者，就是To C的这个市场，所以从切入点上出发，我们研究时最关心的就是老百姓的钱怎么花。再往前推一步，就是老百姓有没有钱，这部分简单来说就是人均可支配收入、消费偏好、消费倾向、消费结构等等，这是我们整个研究的大背景。
如果再细化一些，就是“人场货”的问题——消费者在哪儿？消费场景是什么？由谁来卖东西？基本上消费板块的研究是围绕这三个维度展开。
具体而言，“人”指的是消费客群，我们要研究人的消费需求怎么去刻画，所以目标人群的画像，就是一个研究的切入点。不管是新消费还是老消费，其实都需要有一个比较明确的消费人群的刻画。
“场”就是指满足这个需求的场景是什么样子，场景我们可能会有很多种分法，比如线上场景、线下场景，也可以按照家用场景、户外场景来进行划分。
“货”其实就是由谁来满足人们的消费需求。不同的消费需求和不同的场景，其实对于货品的要求是不太一样的，比如对时效性、性价比、美学、功能的要求可能各有差异，这个时候就考验这些供应商谁能够更好地满足需求，这就涉及到了“竞争优势”这个概念。
在竞争力方面可以有很多个因素，例如生产、渠道、品牌和营销。但我们谈论的竞争优势，并不是简单地将所有的产品特点全都说一遍，而是找出消费者最关键的需求点，如果一家企业能够最好地满足这个需求点，就是“核心竞争力”最强的企业。
举个例子，在家电行业里，产品的功能性是非常强的特点，因此相对于品牌溢价等方面，家电的消费者更加看重性价比。这这里面可以包含品控能力、规模效应，单品的成本控制，整个企业的管理能力等。但是在医美产业中，可能就不会那么重视单品的成本控制。
Q2：其实我们能看到消费行业是比较内卷的，在竞争非常激烈的大背景下，您认为在消费板块做投资，怎样才有可能获取到超额收益？
消费行业的超额收益，大概率来自于投研人员预期之外的这个部分，因为市场如果被假定有效，那么已知的所有逻辑和价值，基本上都会很快反映在股价之上。因此超额收益通常来自于我们对市场看法不确定或未意识到的地方，而不是共识的地方。
也就是说，我们的核心研究思路在于发现市场遗漏或忽视的部分，并提供改进建议。我们每天通过研究、调研、撰写报告等方式，探讨市场现状，尝试发掘市场中没有被发现，或被高估的股票。
如果我们发现大家普遍认为这个公司好，但股价已经飙升，那么我们认为这个公司可能不会有投资机会。这就类似于一个鸡蛋的例子。如果大家都认为一个鸡蛋值一块钱，那么我们很难在鸡蛋的交易中赚钱。但是如果我们发现一些不为人知的用途，比如鸡蛋本来是在郊区售卖，现在我们把鸡蛋搬到市中心去卖，就可以卖两块钱。如果这时候运费是5毛，我就可以赚到5毛钱的差价。
在投资中同样如此，我们需要深入研究一家公司，发现市场中存在的分歧，并寻找投资机会。当我们发现一家公司的价值可能超过大家的认知时，就意味着我们找到了投资机会。但这并不意味着必然的收益，我们还需要通过大量的研究来验证我们的看法，有一个持续优化迭代的过程。
上面说的可能比较抽象，我可以举个简单的例子。就是我在持仓中配备了一大堆地产类的公司，这是因为对于地产后周期的属性，我与市场有着巨大的分歧，这就可能是我能够创造超额回报的地方。
很多消费基金可能主要会配置食品饮料，特别是白酒，这部分我并没有配置。这不代表我觉得白酒不好，而是我觉得我脑子里理解的白酒，并没有比其他人认知的白酒有更好的部分，那么白酒这个板块对我而言就没有超额收益。
Q3：您刚才提到了房地产市场，可以对地产后周期谈谈您的理解吗？
从本质上看，房地产行业可以理解为一个金融服务业，因为房地产公司不负责建造，很多公司也不负责设计，它其实更多的就是拿地，然后找建筑公司或者设计院设计，再交给建筑公司去修建，然后房地产公司进行销售。所以房地产公司实际上做的是融资拿地和销售，涉及到实体工作量的部分基本都外包了，它本质上扮演的是一个金融服务业。
自从整个地产市场的商品房改革以来，我们大部分时候关心的都是增量市场，一直习惯于把地产后周期跟新房高度挂钩，比如拿地、新开工竣工数据。我不否认这个逻辑，增量市场对于房地产行业来说是很重要的，可能不光影响房地产，对于整个经济都会带来一系列非常复杂的连锁反应。
但是我会关心一个问题，就是增量部分是不是房地产行业的全部？我认为可能不是。假如从今天开始，禁止所有的房地产买卖，房地产市场消失了吗？其实没有，比如家里的空调坏了，冰箱坏了，还是需要需要买新的去更换。
虽然房子的产权是70年，从实际使用上可能有100年，如果把大家电的平均使用寿命按照10年来看，就意味着在一套房子的使用中，大家电可能要换10遍。通过这个例子，我想表达的是存量市场可能是一个非常大的市场。
随着城市发展的不断完善，存量市场可能在变得越来越重要。一些地方的存量市场甚至已经超过了增量市场，这意味着地产商需要更多地关注二手房交易、二手房装修以及房屋交付后的服务等方面，去满足消费者的需求。在存量房市场，消费者需要更多的家居装修、家电维修、家具更换等服务，这也为相关行业带来更多的商机。
同时，随着城市化进程的推进，房产维护、更新换代等市场将越来越成为一个重要的领域，对金融地产行业也将产生深远的影响。因此，我们需要更全面地理解金融地产这个概念，包括融资拿地、销售房产、维护房产等方面。
Q4：如果回到您管理的产品上，国泰君安品质生活混合（A/C: 016130/016131）成立距今已经超过半年，您可以介绍一下过去您的操作思路，以及后续的管理设想吗？
关于我的投资思路，上面有所提到，我也在我的季报中介绍了，虽然篇幅不是很长，但我相信这是我真实的想法。因此，我会一直沿着这个主线思路优化，即在预期和现实的强弱这个部分去做优化。
产品在刚开始的时候做的不算好，大家可能会发现产品有时候回撤也比较大，我现在正在努力地去优化产品表现。这里头我发现一个问题，就是我的想法是正确的，但市场有自己的逻辑，我需要与市场之间的预期进行动态平衡，或者说在现实和预期的波动之间求取平衡。
现实可能有一个方向，预期围绕着这个方向上下波动，如果我没有对此做出响应，我的净值就可能跟随预期的变化，而发生较大波动。尽管我认为从方向上来看可能是赚钱的，但如果不应对预期的变化，产品的波动就可能较大。
所以从操作策略来看，在主线比较明确的情况下，对于预期的结构性波动，我会增加一些应对措施。例如，在市场阶段性过度乐观的时段，例如像今年2月底这样，一些品种如果涨幅过大，我会进行获利了结以避免风险。当市场预期突然转为悲观时，我也会对主线进行相应的优化操作。我希望产品的回撤控制部分，在未来两个季度有可能实现进一步的优化。
但从投资主线上看，我觉得短期内不会出现太大的偏差。当然，如果未来出现合适的时机，我可能考虑增加一些食品饮料的配置，但这一定是在对市场的预期进行充分地观察和讨论之后，我也会根据实际情况去动态调整。
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