创新药板块在上周回调后，本周迎来三连阳。Wind数据显示，今日创新药指数收盘微涨0.07%，本周至今创新药指数上涨2.98%。
2025年年初震荡之后，凭借“出海”的故事魅力与BD（对外授权交易）带来的巨大价值重估想象空间，创新药一举成为资本角逐的焦点。
高涨之下，疑虑陡增：本轮行情是昙花一现，还是估值修复的起点？美国政府的药价管控新政，对中国药企是危还是机？轰轰烈烈的“出海”浪潮，其红利可持续几何？核心资产的估值是否已悄然透支未来？
值此市场分歧加剧的关键节点，国泰君安创新医药混合基金（A类：014157；C类：021987）基金经理李子波深度解析本轮行情的核心驱动力，直面估值争议的核心痛点，拆解创新药出海面临的机遇与暗礁。
李子波
国泰君安资管
权益投资部（公募）基金经理
中国人民大学金融学毕业，16年+证券从业经历，14年+医药行业深度研究经验。
国泰君安资管权益投资部（公募）基金经理，2010年加入上海国泰君安证券资产管理有限公司，历任全球研究院医药行业研究员、高级研究员。
Q1：近期特朗普政府旨在削减支出的医药改革政策（涉及药价管控）引发关注，这对中国创新药企及医药板块有何影响？
李子波：该政策核心是削减政府支出，尤其在政府医保项目上寻求降低药价。美国创新药价格较高是该政策的主要目标，但在专利保护期内，政府强制大幅降价的空间相对有限，政策更可能精准针对特定领域，如胰岛素或面临生物类似药竞争的原研药，其价格存在适度下调空间但不会降至中国水平。
对中国企业而言，此环境蕴含机遇。一方面，美国市场的价格压力为高性价比的中国注射剂产品（如胰岛素、肝素）提供了出口机会。更关键的是，海外药企在本土降价压力下，会更积极寻求中国高性价比的创新药管线进行BD合作，因为中国资产能显著节省其后续的研发成本和时间。
总体看，美国对创新药的定价接受度仍较友好，不会出现中国式集采暴跌。该政策在客观上可能加速中国创新药通过BD模式出海，对中国产业整体构成商机。
Q2：从2021年到2024年“924行情”之前，医药板块持续调整。但近期创新药涨势强劲，您认为推动这波行情的主要驱动力是什么？
李子波：本轮创新药行情始于去年9月底，其驱动因素可归纳为几个方面。
首先，市场层面存在超跌反弹的需求，大盘及医药板块前期调整较深。
其次，政策环境出现边际改善。仿制药集采政策有所优化，例如近期耗材和骨科集采政策会议传递出积极信号。同时，市场预期创新药医保谈判和商保目录（如可能的“丙类目录”）将加大对创新药的支付支持力度。当下医保体系内创新药占比正逐年提升，与仿制药规模已接近，未来创新药增长空间更大。
第三，今年5、6月份出现的数起大金额对外授权交易（BD）显著催化了市场热情，提升了市场对创新药价值的认可度。
第四，在内需相对疲弱、出口链受贸易摩擦影响的背景下，创新药及新消费成为本轮市场领涨板块，其相对稀缺性吸引了资金。
最后，港股创新药板块前期跌幅更深、估值更便宜，因此在本轮反弹中表现更为强劲。
Q3：您在去年10月就前瞻性提出创新药和器械出海趋势。这类基于全球定价逻辑的机会能否持续？哪些方向可能更受跨国药企青睐？
李子波：创新药和器械出海本质上是价值重估的过程，我认为该趋势或将持续存在。核心原因在于跨国药企对同一款创新药的价值评估常高于国内预期。这使得在研发阶段即获得海外授权的药企能提前获得市场定价，并反映在股价上。
此外，跨国药企自身也面临补充管线的需求，2027-2030年是海外重磅药品（如K药）专利悬崖的高峰期，他们需要补充管线。中国具备的“创新药工业化”能力——研发效率高、成本优势明显、临床数据质量显著提升，使得中国管线对跨国药企极具吸引力，形成“创新药超市”的优势。
因此整体来看，交易机会或会持续，但单笔交易的金额和是否持续超预期存在不确定性，最终取决于药物分子的质量、全球研发进度领先程度以及出海潜力。当前主流模式是在临床阶段将分子授权给海外公司。未来我们期待看到更多中国药企逐渐具备海外自主研发、临床和商业化的能力，但这需要时间积累和巨大投入。
Q4：随着5月下旬以来行情加速，部分观点认为创新药板块存在估值泡沫。您如何看待当前估值水平？
李子波：市场对创新药估值泡沫化的争议较大，需要分层、分结构辨证看待。
首先需明确，医药行业整体估值并不算高，剔除创新药，医药其他板块今年表现一般，这与内需环境相关。但聚焦创新药板块，其估值是否过高确实存在讨论空间。
创新药估值的核心难点在于对未来产品价值的判断差异巨大——是按国内峰值还是全球峰值来评估？这会导致估值的差异非常大。评估一个创新药的价值，关键在于其分子质量、全球研发进度是否领先以及是否具备成功出海的潜力。这三重因素决定了其未来的价值空间，而价值兑现的时间点也极大影响其DCF估值模型结果。
不可否认，本轮行情中，许多港股创新药个股涨幅巨大，市场热情高涨，资金可能已略显拥挤。短期因涨速过快可能存在波动风险。从长期看，真正能持续兑现价值的公司（如成功BD或自主商业化）仍有增长空间，但板块内部分化或将加剧。创新药研发具有较大风险性，未来市场会更聚焦于优质龙头，部分公司的股价可能回落。
李子波：需要明确区分集采和医保谈判。集采主要针对仿制药，其特点是同一品种有多家企业竞争，导致价格降幅可能较大。
而创新药则通过医保谈判定价。创新药都是独家品种，不受集采政策约束。在医保谈判中，厂家通常会在上市初期定价略高，为谈判留出降价空间。谈判结果取决于药品本身：如果是同靶点同适应症的独家产品，厂家议价权相对较强；若同类产品有多家谈判，医保局议价权则更强。
整体而言，中国的创新药价格在全球范围内属于价廉物美的水平，国内企业是以相对较低的价格提供了高质量的产品。
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