永赢万象系统周报 | 20251209

上周市场宽幅震荡，全A指数收涨0.72%，日均成交额小幅回落至约1.7万亿。风格层面分化不大，成长略好于价值，中证红利指数涨0.23%，创业板指涨1.86%，科创50或因科创板部分企业上市分流资金影响，跌0.08%。行业层面涨跌互现，有色金属、通信和军工涨超3%。有色金属上涨主要贡献来自铜铝子板块，宏观环境配合叠加库存大幅降低，驱动铜价并带动铝价在上周有所表现；通信板块主要由核心个股驱动，资金布局受益于谷歌TPU份额可能提升的板块仍在延续，部分谷歌链标的大涨；军工的航天子板块在蓝箭发射催化下大幅上涨，贡献军工大部分涨幅。传媒领跌，谷歌概念持续回调且小市值风格相对承压，传媒板块跌超3%。港股反弹，其中恒生科技涨1.13%，恒生国企指数涨0.75%。

债券&商品市场方面，债市上周表现继续承压，中债7-10国开债指数跌0.29%，中债新综合财富指数跌0.21%。黄金上周偏震荡，伦敦金跌0.50%，沪金涨0.76%。

海外市场方面，美元指数回调、美债利率大幅上行，美股上涨。美元指数下跌0.46%，10年美债或受日央行加息预期影响上行12bp到4.14%，纳斯达克指数涨0.91%，标普500指数涨0.31%。股市平淡，VIX指数下跌5.75%到15.41，仍处于低位。

注：数据来源wind，数据区间取2025/11/28-2025/12/5。

大类资产观点方面，对A股、债券略偏乐观；对于黄金偏中性；对转债资产，从估值维度看偏贵，相对谨慎。

宏观周期模型显示，截至11月底，经济领先指标继续回落，但仍高于0轴；经济同步指标小幅为正。中期维度仍看好股市，但领先指标为正且持续上行的阶段可已经过去，后续要重视基本面能够兑现、估值和拥挤度相对处于洼地的结构性机会。

股票TAA模型结果略偏乐观。近期美元指数持续回落，机构行为信号在周三转多，如果市场活跃度企稳回升，有望带动成交量信号也看多。

债券TAA模型结果略偏乐观。基本面方面，11月PMI数据符合预期，水泥、猪肉等商品价格走势继续偏弱；动量方面，债市资金面相对偏松。

展望后市，中期权益向上的趋势仍在，但由于国内政策空窗期，以及年底绝对收益资金锁定收益需求，市场近期整体表现缩量观望。预计后续一段时间，美联储降息预期、机构年度止盈行为告一段落，市场可能出现新一轮行情。

短周期模型：红利成长轮动模型相对关注成长，大小盘轮动模型相对关注小盘，不过考虑到12月份有大盘占优的日历效应，倾向均衡配置。

长周期模型（基于宏观周期维度，视角更长）：目前来看，经济基本面处于弱复苏状态。经济周期维度看，风格可能由成长扩散到质量和周期。

中证红利指数股息率约为4.38%,从景气度、波动率和股息率三维度打分模型来看，红利风格里面的传媒、消费者服务、非银打分排名靠前。短期拥挤度来看，当前中证红利指数的成交占比处于历史较低水平，拥挤风险较低。

周期维度看股债：截至11月底，经济领先指标继续向下，但仍高于0轴；经济同步指标边际企稳，但仍在0轴附近。从偏周期的视角看，对于股市而言，估值维度，流动性驱动的拔估值阶段已经过去大半，后续估值提升的支撑来自广谱利率仍处于低位的相对性价比，但继续上涨更依赖盈利维度的修复，目前已经逐步得到印证：新兴产业方面，部分已有广泛应用的行业在政策持续支持和下游持续高景气需求旺盛下蓬勃发展，当下盈利已经改善，三季度大幅加速，远期预期也持续上修，部分在未来能有广泛应用空间的行业在政策推动下资本开支有望进入新一轮周期，设备环节率先受益；传统产业方面，反内卷政策在个别行业取得一定成效，未来有望在更多行业上看到效果。对于债市而言，经济仍处于弱复苏阶段，仍需要相对较宽松的利率环境来支持实体经济发展，后续一段时间预计风险不大，中长期需要关注通胀是否能有效修复。

债券层面，前周在监管传闻扰动和财政供给担忧下，利率先上后下，结构上超长端上行显著，30年上行近7bp，10年基本收平。基本面层面，经济持续放缓，11月PMI数据继续走弱，其中制造业PMI符合季节性小幅反弹，非制造业PMI年内首次回落至荣枯线下方；估值层面，绝对估值维度，整体票息仍偏低，债券进一步下行的空间预计相对有限，相对估值维度，权益市场企稳反弹，长端利率偏上行，相对性价比相比前周继续回升；流动性层面，央行对于流动性偏呵护，资金利率处于低位，偏利好。结合债券择时模型，债市近期略偏多，中期维度看上行和下行的空间或相对有限。

股票层面，成交活跃度环比前周小幅回落，两市日均成交额1.7万亿。从盈利视角看，三季度企业盈利水平整体边际修复，其中金融板块和成长板块增速大幅提升，兑现此前预期，部分新兴行业盈利预期也持续上修，催化市场在AI、储能、电力设备等领域持续产生交易热点，此外反内卷政策推进下，价值板块业绩也边际企稳，部分行业实现环比修复，四季度仍将改善，不过实际基本面仍偏平淡，上游有供给端政策对冲需求压力，中游盈利开始承压，对于中游环节而言，需要供给侧政策更有效的落地以及需求侧适度配合，当前更多在交易远期业绩潜在修复空间。从估值水平来看，市场的绝对估值水平（PE、PB）处于历史偏高的水平，但和历史极端水平仍有距离。从流动性视角来看，活跃度相比前期有所回落，但位置仍较高，两融余额也仍处于高位，仍处于流动性较充裕阶段。海外方面，通胀预期略有回落，12月降息预期提升，流动性方面偏利好，关注港股机会。

展望后市，股市中期维度仍有空间，盈利的修复将消化当前并不低的估值，短期市场活跃度相比前期下降，但趋势已经企稳，且海外流动性偏利好，可以适度乐观。考虑到当前市场格局还未发生改变，仍重视结构性机会，挖掘高性价比子板块。

红利板块上周偏震荡，上涨约0.23%。板块拥挤度（成交额占比）和交易活跃度处于历史中枢偏低水平。股息方面，中证红利指数的股息率约为4.39%，处于近十年大约42分位；估值方面，红利板块的PB、PE分别处于近十年42、79分位，整体估值水平处于中枢偏高位置；股债性价比方面，ERP指标（EP-10年国债收益率）为近十年的约45分位。

分行业来看：

煤炭板块，煤价上周继续回调，港口动力煤价格回落31元至785元，主焦煤价格回落40元至1630元。动力煤煤价调整的主要原因是冷冬预期一直没有兑现，库存逐步累积后部分电厂放慢采购进度，考虑到天气预测难度较大，应对上需要关注安全边际，重视AH溢价率有较大收敛空间的港股龙头；焦煤基本面仍偏弱，主要受钢铁需求不足铁水产量下降影响，但部分龙头企业已经跌到安全边际，博弈反内卷政策弹性更大，关注A股龙头焦煤板块。

银行板块涨跌仍受市场风格影响，适合作为进攻板块的对冲工具。对于银行股而言，底部支撑来自股息率性价比，向上空间来自未来贷款增速下行后的分红率提升期权，结构上国有大行关注相对更低估的港股；A股方面关注估值水平更低的股份行和仍有一定增速的优质区域城商行。

保险板块在前周大幅反弹，主要催化来自监管下调风险因子，保险有望进一步增配权益，叠加前期利空释放后位置较低，单日上涨超5%。板块观点维持不变，三季报业绩发布后保险及整个非银板块估值消化显著，近期长端利率上行也利好保险股的投资端收益，仍可以关注处于相对低位的港股龙头企业；周末监管再次提到拓宽券商杠杆上限，或有望利好券商在部分业务进一步拓展，结合当前券商板块估值和位置都相对较低，仍可以关注。

电力板块，本轮市场调整中并未体现出抗跌性，主要还是煤价上涨支撑电价的逻辑在电力偏宽松的供需格局下并未得到有效兑现，部分省份电价兑现度或低于预期，因此电力板块也变成了依赖“反内卷”政策的行业。考虑前期已经显著调整，当前可以寻找相对低估或者有安全边际的子板块，包括港股各类发电主体、A股水电板块等。

化工和有色板块，前者跟随反内卷政策预期，关注反内卷政策执行力度强、有涨价催化的品种，以及寻找边际成本高，有自然出清机会的子板块；对于有色，估值拔完后跟随商品价格，市场对于商品价格的一致预期比较乐观，目前仍处于利好大宗价格的宏观环境，前周铜价受非美市场持续低库存叠加LME库存一次性大度注销催化大涨，带动有色金属板块大涨，但应对上需要注意一致预期较集中且短期大涨后可能出现的阶段性调整，波动或将明显放大。

交通运输板块，行业呈现结构性分化格局，油运、干散货与物流板块受益于政策与需求驱动，表现较为强劲；航空板块受日本航线潜在缩量冲击，供需格局可能边际走弱，关注日本市场占比低的国有航空公司；集运市场在旺季预期与运力调控下震荡上行；公路铁路稳中有升，整体行业在市场波动中展现出较强韧性。

纺织服装板块，在美国关税政策落地（东南亚出口关税稳定在19%-20%）、品牌商库存去化完成、订单回暖叠加产能利用率提升等背景下，2025年Q4至2026年春季订货会预期积极。品牌K型分化加剧，聚焦“高端运动+家纺睡眠+折扣零售”三大高韧性方向，注意低效传统品牌可能的风险。

注：数据来源wind、永赢基金，截至2025/12/5。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。

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