永赢万象系统周报 | 20251216

上周市场宽幅震荡，全A指数收涨0.26%，连续第三周上涨，日均成交额由前一周的1.70万亿大幅上升至1.95万亿。风格层面成长好于价值，创业板指和科创50分别上涨2.74%、1.72%，中证红利指数跌2.29%。行业层面以下跌为主，涨幅集中于少部分板块，其中通信连续第三周领涨，涨近6%，此外国防军工涨超3%。通信板块主要涨幅仍由光模块贡献，市场继续交易谷歌链，光模块占比提升，明年指引继续上修；军工领涨的子行业仍是航天板块，蓝箭发射催化行情延续，另外还有SpaceX的IPO等其他催化，远期想象空间大。价值和顺周期板块相对承压，煤炭、地产、食品饮料等领跌。上周宏观背景是中央经济工作会议和美联储议息会议召开，总体看国内财政政策更强调温和，联储重启扩表节奏超预期且表态偏鸽，短期利好成长和有色金属，对顺周期价值略偏利空；微观线索是成长板块催化不断，有望形成新的产业趋势并蔓延到其他板块。港股回调，其中恒生科技跌0.43%，恒生国企指数跌1.29%。

债券&商品市场方面，债市上周企稳，中债7-10国开债指数涨0.24%，中债新综合财富指数涨0.13%。黄金上周反弹，伦敦金涨2.43%，沪金涨1.00%。

海外市场方面，美元指数回调、美债利率继续上行，美股回调。美元指数下跌0.59%；10年美债上行5bp到4.19%，和短端走势分化；科技股回调，纳斯达克指数跌1.62%，标普500指数跌0.63%；VIX指数上涨2.14%到15.74，仍处于低位。

注：数据来源wind，数据区间取2025/12/5-2025/12/12。

大类资产观点方面，对A股、债券偏乐观；对于黄金偏中性；对转债资产，从估值维度看偏贵，相对谨慎。

宏观周期模型显示，截至11月底，经济领先指标继续回落，但仍高于0轴；经济同步指标小幅为正。中期维度仍看好股市，但领先指标为正且持续上行的阶段已经过去，后续要重视基本面能够兑现、估值和拥挤度相对处于洼地的结构性机会。

股票TAA模型结果偏乐观。其中盈利信号、风险溢价信号、成交量信号、机构行为信号偏强，估值信号偏弱。

债券TAA模型结果偏乐观。基本面方面，上周月度宏观数据密集落地，其中出口表现相对偏强，物价修复的动能尚偏弱，信贷数据弱于预期；动量方面，债市资金面相对偏松。

展望后市，中期权益向上的趋势仍在，年底前后，美联储降息预期、机构年度止盈行为告一段落，市场可能出现新一轮行情。因此随着窗口期的临近，后续如果出现转债估值有所压缩等情况，可重点关注。

短周期模型：红利成长轮动模型相对关注成长，大小盘轮动模型相对关注小盘，但考虑到12月份有大盘占优的日历效应，倾向均衡配置。

长周期模型（基于宏观周期维度，视角更长）：目前来看，经济基本面处于弱复苏状态。经济周期维度看，风格可能由成长扩散到质量和周期。

中证红利指数股息率约为4.61%,从景气度、波动率和股息率三维度打分模型来看，红利风格里面的钢铁、消费者服务、非银打分排名靠前。短期拥挤度来看，当前中证红利指数的成交占比处于历史较低水平，拥挤风险较低。

周期维度看股债：截至11月底，经济领先指标继续向下，但仍高于0轴；经济同步指标边际企稳，但仍在0轴附近，根据已有数据测算，12月领先指标或将继续回落，而同步指标可能会小幅低于0轴。从偏周期的视角看，对于股市而言，估值维度流动性驱动的拔估值阶段已经过去大半，后续估值提升的支撑或来自广谱利率仍处于低位的相对性价比，但继续上涨更依赖盈利维度的修复，虽然仍有不确定性，但在逐步得到印证：新兴产业方面，部分已有广泛应用的行业在政策持续支持和下游持续高景气需求旺盛下蓬勃发展，当下盈利已经改善，三季度大幅加速，远期预期也持续上修，部分在未来能有广泛应用空间的行业在政策推动下资本开支有望进入新一轮周期，设备环节有望率先受益；传统产业方面，反内卷政策在个别行业取得一定成效，未来有望在更多行业上看到效果。对于债市而言，经济仍处于弱复苏阶段，仍需要相对较宽松的利率环境来支持实体经济发展，后续一段时间预计风险不大，中长期需要关注通胀是否能有效修复。

债券层面，前周宽幅震荡，券种表现分化，之前跌幅较小的10年国债活跃券上行1bp，30年国债和10年国开债下行1-2bp。基本面层面，经济持续放缓，11月经济数据整体走弱，其中投资和消费数据偏弱势，社零环比表现也弱于季节性，偏利好；估值层面，绝对估值维度，整体票息仍偏低，债券进一步下行的空间相对有限，相对估值维度，股债都有所上涨，相对性价比偏平稳；流动性层面，央行对于流动性偏呵护，资金利率处于低位，对于短端偏利好。结合债券择时模型，中期维度看上行和下行的空间相对有限。

股票层面，成交活跃度企稳回升，两市日均成交额由1.7万亿增加至1.95万亿。从盈利视角看，三季度企业盈利水平整体边际修复，其中金融板块和成长板块增速大幅提升，兑现此前预期，部分新兴行业盈利预期也持续上修，催化市场在AI、储能、电力设备等领域持续产生交易热点，此外反内卷政策推进下，价值板块业绩也边际企稳，部分行业实现环比修复，四季度或仍将改善。不过实际基本面仍偏平淡，上游有供给端政策对冲需求压力，中游部分环节供需格局仍过于宽松，盈利开始承压，需要供给侧政策更有效的落地以及需求侧适度配合，当前更多在交易远期业绩潜在修复空间。从估值水平来看，市场的绝对估值水平（PE、PB）处于历史偏高的水平，但和历史极端水平仍有距离。从流动性视角来看，活跃度企稳回升，两融余额也仍处于高位，仍处于流动性较充裕阶段。海外方面，联储降息落地且表述偏鸽，流动性利好，关注美国11月通胀数据，以及欧洲日本央行的利率决议。

展望后市，近期市场活跃度回升，且趋势企稳，海外流动性偏利好，可以适度乐观，重视结构性机会，挖掘具有一定安全边际的子板块。看中长期维度，最大的不确定性在上市公司尤其是传统行业公司是否真的能完全兑现盈利修复预期，较理想的情况是供给侧适度反内卷+需求侧刺激，经济企稳且通胀逐步回升，同步指标接棒持续回落的领先指标，周期、消费和顺周期红利占优；但如果基本面没有兑现，当前可能处于行情尾端。资产配置维度，面对不确定性，结构性机会和对冲思路很重要，前期债市调整，流动性承压，可以挖掘久期不长且信用风险较低的高票息券种。

红利板块上周受市场风格和部分板块基本面冲击调整明显，下跌约2.29%。板块拥挤度（成交额占比）和交易活跃度处于历史中枢偏低水平。股息方面，中证红利指数的股息率约为4.61%，处于近十年大约53分位；估值方面，红利板块的PB、PE分别处于近十年41、76分位，整体估值水平处于中枢略偏高位置；股债性价比方面，ERP指标（EP-10年国债收益率）为近十年的约48分位。

分行业来看：

煤炭板块，煤价上周继续回调，港口动力煤价格回落40元至745元，主焦煤价格维持在1630元。动力煤煤价调整的主要原因是冷冬预期一直没有兑现，库存逐步累积后部分电厂放慢采购进度。往后看，商品端回调幅度有望趋缓，考虑股票端率先调整，拥挤度大幅消化，当前逆市关注AH溢价率有较大收敛空间的港股龙头和A股长协占比高的龙头企业；焦煤基本面仍偏弱，主要受钢铁需求不足铁水产量下降影响，但部分龙头企业已经跌到安全边际，博弈反内卷政策弹性更大，关注A股龙头焦煤板块。

银行板块涨跌仍受市场风格影响，适合作为进攻板块的对冲工具。对于银行股而言，底部支撑来自股息率性价比，向上空间来自未来贷款增速下行后的分红率提升期权，结构上国有大行关注相对更低估的港股；A股方面关注估值水平更低的股份行和仍有一定增速的优质区域城商行。

保险和券商板块前周继续表现，在价值板块中领涨。板块观点维持不变，三季报业绩发布后整个非银板块估值消化显著，是今年少见的行业涨幅和基本面错位的板块之一，近期长端利率上行也利好保险股的投资端收益，仍可以关注处于相对低位的港股龙头企业；券商板块估值和位置都相对低，市场持续走出行情，需要周期和价值板块接力，券商基本面相对扎实，有望成为市场的支撑力量，仍值得重视。

电力板块，本轮市场调整中并未体现出抗跌性，主要还是煤价上涨支撑电价的逻辑在电力偏宽松的供需格局和相对承压的煤价下并未得到有效兑现，部分省份电价兑现度或低于预期，因此电力板块也变成了依赖“反内卷”政策的行业。考虑前期已经显著调整，而政策端有不确定性，当前关注相对低估或者有安全边际的子板块，包括港股各类发电主体、A股水电板块等。

化工和有色板块，前者跟随反内卷政策预期，追高存在风险，关注反内卷政策执行力度强、有涨价催化的品种，以及寻找边际成本高，有自然出清机会的子板块；对于有色，估值拔完后跟随商品价格，实际看股票跟随度还不如商品端。需要注意一致预期较集中且短期大涨后可能出现的阶段性盘整，波动或将明显放大。

交通运输板块，行业呈现结构性分化格局，油运、干散货与物流板块受益于政策与需求驱动，表现较为强劲；航空板块受日本航线潜在缩量冲击，供需格局可能边际走弱，关注参与日本市场占比低的国有航空公司；集运市场在旺季预期与运力调控下震荡上行；公路铁路稳中有升，整体行业在市场波动中展现出较强韧性。

纺织服装板块，在美国关税政策落地（东南亚出口关税稳定在19%-20%）、品牌商库存去化完成、订单回暖叠加产能利用率提升等背景下，2025年Q4至2026年春季订货会预期积极。品牌K型分化加剧，聚焦“高端运动+家纺睡眠+折扣零售”三大高韧性方向，注意低效传统品牌可能的风险。

注：数据来源wind、永赢基金，截至2025/12/12。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。

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