永赢万象系统周报 | 20251223

上周市场先抑后扬，前两个交易日大幅调整，随后市场情绪回暖，指数震荡走强，全A指数跌0.15%，日均成交额由前一周的1.95万亿回落至1.76万亿。风格层面价值好于成长，中证红利指数涨1.08%，创业板指和科创50分别跌2.26%、2.99%。行业层面多数上涨，其中商贸零售、消费者服务和非银行金融领涨。商贸零售和消费者服务β特征都包括小市值+内需消费，上周小市值因子偏强，中央财办明确扩大内需为明年经济工作的首要任务，资金切入内需消费板块，部分小市值公司大涨；非银上涨支撑主要来自权重保险龙头，利差高位和资产规模扩容，近几周保险龙头股持续表现，券商板块也在部分涉及重组公司复牌下小幅修复。电力设备及新能源、电子表现相对承压，前期热门行业在热点扩散下资金流出，间接推动其他行业表现。港股回调，其中恒生科技跌2.82%，恒生国企指数跌1.96%。

债券&商品市场方面，债市上周继续修复，中债7-10国开债指数涨0.12%，中债新综合财富指数涨0.06%。黄金上周反弹，伦敦金涨0.97%，沪金涨1.01%。

海外市场方面，美元指数上涨、美债利率下行，美股震荡。美元指数上涨0.32%；10年美债下行3bp到4.16%；纳斯达克指数涨0.48%，标普500指数涨0.10%；VIX指数下跌5.27%到14.91，仍处于低位。

注：数据来源wind，数据区间取2025/12/12-2025/12/19。

大类资产观点方面，对A股、债券偏乐观；对于黄金略偏乐观；对转债资产，从估值维度看偏贵，相对谨慎。

宏观周期模型显示，截至11月底，经济领先指标继续回落，但仍高于0轴；经济同步指标小幅为正。中期维度仍看好股市，但领先指标为正且持续上行的阶段可能已经过去，后续重视基本面能够兑现、估值和拥挤度相对处于洼地的结构性机会。

股票TAA模型结果偏乐观。

债券TAA模型结果偏乐观。基本面方面，11月经济数据生产持稳、需求疲弱的经济结构特征仍在持续，基于工业增加值与服务业生产指数拟合，10-11月隐含GDP增速已回落至4.5%下方，全年增速目标预计可完成。动量方面，债市资金面相对偏松。

展望后市，中期权益向上的趋势仍在，美联储降息、国内重要政策会议陆续落地，机构年度止盈行为告一段落，可继续关注年底前后的春季躁动行情。

短周期模型：红利成长轮动模型相对关注成长，大小盘轮动模型相对关注小盘。

长周期模型（基于宏观周期维度，视角更长）：目前来看，经济基本面处于弱复苏状态。经济周期维度看，风格可能由成长扩散到质量和周期。

中证红利指数股息率约为5.09%，从景气度、波动率和股息率三维度打分模型来看，红利风格里面的传媒、消费者服务、非银打分排名靠前。短期拥挤度来看，当前中证红利指数的成交占比处于历史较低水平，拥挤风险较低。

周期维度看股债：截至11月底，经济领先指标继续回落但仍位于0轴上方；经济同步指标边际企稳，但仍在0轴附近，另外根据已有数据测算，12月领先指标或将延续下行趋势，但仍维持0轴以上，而同步指标可能小幅下探至0轴下方。从周期视角看，对于股市而言拆分至估值维度和盈利维度，估值维度中流动性驱动的拔估值阶段或已经接近尾声，后续估值进一步提升的动力可能更多来自广谱利率仍处于低位的相对配置价值；盈利维度的修复或将成为推动股市进一步走强的主要驱动力。尽管这一过程仍存在不确定性，但相关信号正逐步显现并得到市场印证：新兴产业方面，部分已有广泛应用的行业在政策持续支持和下游持续高景气需求旺盛下蓬勃发展，当下盈利已经改善，三季度大幅加速，远期预期也持续上修，部分在未来能有广泛应用空间的行业在政策推动下资本开支有望进入新一轮周期，设备环节有望率先受益；传统产业方面，反内卷政策在个别行业取得一定成效，未来有望在更多行业上看到效果。对于债市而言，经济仍处于弱复苏阶段，仍需要相对较宽松的利率环境来支持实体经济发展，后续一段时间预计风险不大，中长期需要关注通胀是否能有效修复。

债券层面，前周利率先上后下，宽幅震荡，全周看小幅下行。从基本面、估值和流动性三个维度看：基本面层面，经济持续放缓，11月经济数据整体走弱并低于市场预期，其中投资和消费数据偏弱势，内需相关的社零环比表现也弱于季节性，偏利好，但要注意基本面持续下行后，是否有增量政策影响市场预期；估值层面，绝对估值维度，整体票息仍偏低，债券进一步下行的空间相对有限，相对估值维度，股票平稳，债券下行，相对性价比小幅下降；流动性层面，央行对于流动性偏呵护，资金利率处于低位，对于短端偏利好。结合债券择时模型，中期维度看上行和下行的空间相对有限。

股票层面，前周同样先跌后涨，全周基本收平，成交活跃度有所下降，两市日均成交额由1.95万亿回落至1.76万亿。从盈利、估值和流动性三个维度看：盈利层面，三季度企业实际盈利水平整体边际修复，其中金融板块和成长板块增速大幅提升，兑现此前预期，预期盈利方面，部分新兴行业也持续上修前瞻盈利水平，催化市场在AI、储能、电力设备等领域持续产生交易热点，反内卷政策推进下，部分价值板块业绩也边际企稳，部分行业实现环比修复，明年兑现情况需要看供给端和需求端政策的配合情况；估值层面，市场的绝对估值水平（PE、PB）处于历史偏高的水平，但和历史极端水平仍有距离；流动性层面，市场活跃度企稳回升，两融余额也仍处于高位，仍处于流动性较充裕阶段，海外方面，美国通胀数据低于预期，进一步提升降息预期，日本央行加息落地，总体流动性也偏利好。结合股票择时模型，中期关注盈利兑现情况。

展望后市，对于权益资产，近期市场活跃度仍处于偏高水平，市场趋势企稳向上，流动性偏利好，可以重视结构性机会，挖掘具有一定安全边际的子板块，政策端反内卷预期再起，中央财办强调扩大内需是明年首要任务，有望提振市场信心。看中长期维度，仍然需要上市公司尤其是传统行业的公司兑现盈利修复预期，较理想的情况是供给侧适度反内卷+需求侧刺激，经济企稳且通胀逐步回升，同步指标接棒持续回落的领先指标，周期、消费和顺周期红利占优；但如果基本面没有兑现，当前可能处于行情尾端。债市过去一段时间都受传闻，尤其是影响市场流动性的小作文扰动，实际运行有点背离基本面，从中期配置维度看，可以重视对冲思路，关注适度久期对冲的机会。

红利板块上周在价值风格强势下上涨约1.08%。板块拥挤度（成交额占比）和交易活跃度处于历史中枢偏低水平。股息方面，中证红利指数的股息率约为5.09%，处于近十年大约66分位；估值方面，红利板块的PB、PE分别处于近十年48、78分位，整体估值水平处于中枢偏高位置；股债性价比方面，ERP指标（EP-10年国债收益率）为近十年的约47分位。

分行业来看：

煤炭板块，煤价上周继续回调，港口动力煤价格回落42元至704元，主焦煤价格提升110元至1740元。动力煤煤价调整的原因是冷冬预期一直没有兑现，煤耗低于往年同期，库存处于高位。往后看，市场煤价格接近长协价格，且年末产量预计将有所回落，供需格局改善，价格或将企稳，考虑股票端率先调整，拥挤度大幅消化，关注AH溢价率有较大收敛空间的港股龙头和A股长协占比高的龙头企业；焦煤基本面仍偏弱，主要受钢铁需求不足铁水产量下降以及蒙煤进口放量影响，但部分龙头企业已经跌到安全边际，博弈反内卷政策弹性更大，关注A股龙头焦煤板块。

银行板块基本面平稳，更多受分母端定价，涨跌受市场风格影响，适合作为进攻板块的对冲工具。对于银行股而言，底部支撑来自股息率性价比，向上空间来自未来贷款增速下行后的分红率提升期权，结构上国有大行关注相对更低估的港股；A股方面关注估值水平更低的股份行和仍有一定增速的优质区域城商行。

保险和券商板块继续在价值板块中领涨。三季报业绩发布后整个非银板块估值消化显著，是今年少见的行业涨幅和基本面错位的板块之一，近期长端利率上行也利好保险股的投资端收益，仍可以关注处于相对低位的港股龙头企业；券商板块估值和位置都相对低，市场持续走出行情，需要周期和价值板块接力，券商基本面相对扎实，有望成为市场的支撑力量，仍值得重视。

电力板块，本轮市场调整中并未体现出抗跌性，主要还是煤价上涨支撑电价的逻辑在电力偏宽松的供需格局和相对承压的煤价下并未得到有效兑现，部分省份电价兑现度或低于预期，因此电力板块也变成了依赖“反内卷”政策的行业。考虑前期已经显著调整，而政策端有不确定性，当前关注相对低估或者有盈利安全边际的子板块，包括港股各类发电主体、A股的水电板块等。

化工和有色板块，前者跟随反内卷政策预期，追高存在风险，关注反内卷政策执行力度强、有涨价催化的品种，以及寻找边际成本高，有自然出清机会的子板块；对于有色，过去一段时间股票涨幅落后商品端，消化前期的拥挤度，后续将更跟随商品价格走势。商品端总体供需双弱，在宏观因素驱动下延续上涨趋势，需要注意一致预期较集中且短期大涨后可能出现的阶段性盘整，波动或将明显放大。

交通运输板块，行业呈现结构性分化格局，油运、干散货与物流板块受益于政策与需求驱动，表现较为强劲；航空板块受日本航线潜在缩量冲击，供需格局可能边际走弱，关注日本市场占比低的国有航空公司；集运市场在旺季预期与运力调控下震荡上行；公路铁路稳中有升，整体行业在市场波动中展现出较强韧性。

纺织服装板块，在美国关税政策落地（东南亚出口关税稳定在19%-20%）、品牌商库存去化完成、订单回暖叠加产能利用率提升等背景下，2025年Q4至2026年春季订货会预期积极。品牌K型分化加剧，聚焦“高端运动+家纺睡眠+折扣零售”三大高韧性方向，注意低效传统品牌可能的风险。

注：数据来源wind、永赢基金，截至2025/12/19。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。

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