展望2019 | 评估经济增长放缓的涟漪效应

全球宏观环境

我们认为美国的增长高峰期已过，预料经济可在2019上半年之前，维持约2.75%的年度增长，其后开始放缓。财政刺激措施仍然利好增长，但成效应该在2019下半年消退。此外，随着货币政策持续收紧，推动经济的利好金融因素或转趋中性。就我们来看，消费者信心转强和政府减税，使消费在过去数季以不能持续的高水平扩张。消费显著转弱，可能为广泛增长构成负面影响。上述影响意味2019年底的经济增长风险高于周期早前的各个阶段。

商品的关税可能导致通胀在2019年略为走高。除关税推高通胀外，其他压力应稍微缓和。然而，随着就业市场收紧，劳工价格可能继续缓步上升。相信工资增长在2019年不会大幅推高消费价格上升。

美国就业市场和增长强劲，美联储很可能将在2019上半年维持缓慢加息的步伐。但如果收益率曲线持续趋于平坦，而金融状况不断收紧，美联储或难以于2019下半年加息两次。

在美国国库券市场经历重大调整后，我们认为估值相对于长远基本面估值显得便宜。然而，财政赤字庞大将继续促使美国财政部大举发债。供应量增加和美联储减少买债，或导致美国国库券来年趋于波动。

美国经济增长吸引资金流入，在全球增长趋于一致前，这个情况应会持续，可望在未来数月为美元带来支持。若中国未能摆脱目前经济放缓的局面，而美国经济未来一年又显著放缓，相信原因是从中国输入通胀，而非美国内部因素。

美国以外地区也展现增长放缓迹象。我们自年初已预料中国2018年经济增长将低于普遍预期。目前内地经济动力疲弱，可追溯至政府在2017年底至2018年初收紧监管并推行去杠杆政策，导致信贷趋势在2018年中大幅走弱。此外，美国贸易政策也产生更多不确定因素。有鉴于目前的增长情况，中国政策官员已再度放宽政策。宽松政策的成败或对全球金融市场构成重大影响。

欧洲经济步伐较年初预期缓慢。另外，若干即将发生的风险事件，可能对增长和市场形成阻力。除此之外，欧洲央行应会在2019年第四季开始加息周期。因此，我们预料欧洲核心利率未来六个月不会偏离目前水平太多。

投资级别债券

2019年， 我们相信企业基本面仍然强韧。因此，由于企业信贷为企业投资者提供额外收益，预料表现将优于可比较的主权债券。企业信贷息差可为利率的潜在升幅提供缓冲。

但是，若货币政策收紧的程度大于预期或全球经济增长放缓，可能令基本面恶化。包括关税影响和地缘政治议题在内的“已知”潜在风险不断增加，任何一项都可能改变目前周期的发展方向。另外，我们持续关注科技业的长期发展，其可能对零售和运输等行业影响深远。踏入2019年，我们相信利用稳健信贷程序进行行业配置和挑选证券，将会像2018年时同样重要。

高收益债券

纵使市场忧虑经济增长放缓，但高收益债券以往在增长温和的环境下普遍造好。虽然一些市场参与者担心企业盈利已触及短期高位，但企业整体基本面仍然稳健，足以缔造自由现金流和减少杠杆。杠杆减少通常意味违约风险较低，可导致信贷息差收窄。若高收益债券录得负回报，通常是受经济衰退拖累，因为这时公司盈利将会下降，违约率会随之上升。我们认为目前尚未到达这个阶段，因为美联储和欧洲央行的政策已延长商业周期。当局的举措利好信贷市场，让多家企业有能力去杠杆。

作为高收益债券投资者，我们注意到存续期风险和利率变化引致的波动。下列三个原因，可解释为何利率上升本身对大部分高收益债券并非坏事。

1. 一般而言，利率在经济扩张时上升，大部分企业通常可赚取更多利润，从而提升它们的偿债能力。

2. 高收益债券可能提供赎回保障。当利率上升时，发行商通常在利率进一步上升前为债务再融资。若发行商在到期日前为债券再融资，一般需要支付介乎102和105的罚金（赎回价）。此预付罚金可增加高收益债券的回报。

3. 由于高收益债券到期日相对较短，而且票息较高，因此存续期普遍低于投资级别债券。

虽然经济衰退过往不利高收益债券，但鉴于美国经济整体状况良好、美联储循序渐进加息，加上许多高收益债券发行商的基本面稳健，因此目前毋须过分忧虑。

全球流动性

美联储持续调高货币政策利率，因此，Invesco Global Liquidity预料美国货币市场收益率将于2019年上升。即使美联储已连续三年调高政策利率，但目前利率仍被视为中性水平，不少市场参与者相信美联储仍有空间按需要撤回宽松政策。预期美联储于2019年将最少加息两次。因此，若美国国库券收益率曲线维持五年来的趋平走势，货币市场证券和短存续期投资收益率或显得更吸引。这可能促使资金继续流入货币市场基金、超短期债券基金和交易所买卖基金。我们预测短期美国国库券证券供应量充裕，以及优质资产的需求，可维持信贷息差在近期区间低位徘徊。美国经济意外转弱，或周期末出现经济衰退迹象，均可能对信贷息差构成风险。

欧洲固定收益

我们认为欧洲经济增长在2018年由高于趋势的水平放缓至较可持续的步伐。相信在2019年，欧洲经济稳健增长、通胀偏低和货币政策宽松的环境，可望为欧洲固定收益市场带来支持。市场已广泛报道欧洲央行的未来指引，虽然量宽正步入尾声，但预期央行在2019年第四季前不会加息。我们认为欧洲央行定下过高的增长目标，但我们不大忧虑这会对广泛欧洲固定收益市场构成重大影响。相对于美国，欧洲处于信贷周期较早阶段，企业去杠杆趋势更加强劲，而且对可自由支配现金流的使用较为保守，普遍利好债券持有人。

我们主要忧虑区内政局欠明朗。

• 意大利政局仍然是最大未知因素。尽管事态不断发展，但相信意大利脱欧的可能性非常低。踏入2019年，预料意大利预算赤字所引起的摩擦将持续令投资者情绪受压，有机会令市场反复波动，同时也带来机遇。虽然意大利估值处于吸引水平，但我们依然忧虑该国政治前景和偿还长期债务的可持续性，特别是当地增长前景偏低，而欧洲央行也撤回货币刺激政策。

• 我们对英国脱欧的基本预测是英国和欧盟最终可达成协议，但将会延长过渡期。因此，我们认为英国若干企业债市领域目前的估值带来机遇，尤其是国际业务强劲，而且可克服硬脱欧潜在增长挑战的发行商。

整体而言，我们认为欧洲增长稳健、通胀偏低和宽松货币政策可为区内风险较高的资产带来支持。然而，随着欧洲央行踏上政策正常化之路，而欧洲和全球政局仍然阴霾满布，投资者应审慎行事。

美国市政债券

市政债券的2019年展望，主要取决于我们对新发行债券的预期。2018年新债总发行量应会低于过去数年的水平，主因是2017年通过的减税与就业法案禁止发行提前转期债券。此举导致发行商提前于2017年发债，因而减少2018年的供应量。虽然禁止提前转期债券发行直接影响了免税市场，但仍可在课税市政债券市场上发行（尽管并不常用），可能提升2019年的潜在发行量。即使在这项潜在因素带动下，预料2019年的市政债券供应量不会大幅高于2018年，整体上将利好市政债券的表现。

需求方面，预料个人投资者未来将于市政债券市场发挥更大影响力。若减税与就业法案的减税幅度较预期小，个人投资者的参与度可能于2019年初税季提高，尤其是重税州份的投资者。市政证券可望提供分散风险效益，因为其与股票、企业债券和美国国库券等其他资产类别的历史相关性偏低。

在民主党于美国中期选举夺得众议院控制权后，相信推行“税改2.0”的机会不大。基建开支是少数获共和民主两党支持的议题，并可能于2019年增加拨款，但我们认为机会不大。相反，我们认为民主党会将基建纳入2020年总统大选政纲，并将目前资源投放于健康护理和移民政策。一旦基建项目获批，预料融资将来自市政债券市场，但将以缓慢步伐发行。

亚洲固定收益

中国经济增长靠稳，加上预期区内的外国直接投资将会增加，令我们看好亚洲固定收益市场。然而，美国势将于2019年调高对华出口关税和征收额外关税，因此地缘政治风险将继续构成重大威胁。印度和印尼将于2019上半年举行大选，势必成为新闻焦点，并可能带来市场波动。

在本土消费转弱和去杠杆的影响导致中国经济在2018年初放缓后，政府推行的宽松政策似乎有助提振经济增长，因此我们看好中国前景。流动资金改善应可刺激经济增长，并在一定程度上抵消贸易纠纷的负面影响。展望2019年，我们偏好由信贷质量稳健的发行商发行，而且到期日较短和收益率吸引的债券。我们正密切监察两个可变因素：1) 额外流动资金流入私人行业的幅度及2) 美元兑人民币汇率。我们特别关注表现容易受汇率表现拖累的中国发行商。

在中国以外，我们偏好有机会受惠于中美直接投资增加的市场。预料中国政府将通过一带一路倡议，在区内投放大量资金，让获得融资的国家受惠。美国和其他国家也可能增加区内投资以制衡中国。例子包括由美国主导，与印度和蒙古组成的印太联盟（Indo-Pacific Alliance）；以及投资于发展中国家项目的国际发展金融公司（International Development Finance Corporation）。我们密切关注两项主要风险：1) 环境、社会及管治因素，以避免社会动荡、贪腐及／或环境灾害影响投资；及2) 美元强势可能令部分亚洲国家财政陷入困局，特别是美元债务相对国内生产总值比例偏高的国家。

景顺将在下一期的《展望2019》探讨明年环球市场的走向。