景顺首席经济师祈连活 (John Greenwood) 分享他对2019年环球经济走势的看法。
摘要
市场于2018年反复波动，债市表现疲弱，股市也曾遭两次遭到大幅抛售。期间，委内瑞拉、阿根廷和土耳其出现危机；英国脱欧谈判持续；油价显著上扬；美国总统特朗普多次推行贸易措施，对市场造成干扰。这全都是在美国利率正常化下出现的情况。然而，我认为2019年将趋于平静。
虽然这些地缘政治事件对个别国家造成不利影响，但我认为最终冲击不大，美国仍可录得历来最长的商业扩张周期。
资料来源：Consensus Economics，2018年10月；以及景顺，截至2018年10月15日。
美国
美国货币政策的宽松程度降低，但美联储并非“收紧政策”，只是把政策“回复正常”。目前政策“正常化”阶段与1994年至1995年及2004年至2005年的中期利率调整相似。重要的是，当时商业周期于正常化过程结束后仍持续扩张多年，而股票和房地产市场也在加息周期完成后大幅升高。
我认为美联储很可能成功令美国经济扩张周期在2019年或2020年后再延续数年，预期届时联邦基金利率将达致“中性”水平，也就是既非扩张，也非收缩，而是与稳定扩张状态相符的利率。这意味到了2019年7月，现有扩张阶段将超越美国金融史上最长的扩张期 — 1991年3月至2001年3月历时十年的扩张期。
金融市场普遍出现以下两种观点，暗示美国即将陷入经济过热及通胀重现，与我的看法背道而驰：
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第一个理论是失业率偏低显示劳工市场紧缩。这些分析师引用“菲利普斯曲线”（Phillips Curve），指过往当失业率下跌时，工资普遍上升，通胀也随之走高。然而，虽然这套理论过往曾经站得住脚，但在过去三个商业周期都失效。此理论只在货币迅速增长，导致经济过热和通胀时才会成立。近年来，货币增长一直偏低和稳定，因此经济并未过热。事实上，综观德国、日本或以色列，失业率也处于历史低位，但这些国家的工资或物价并无大幅上升。
第二个理论指宽松的财政政策导致财政赤字大幅增加，也会引发通胀。然而，尽管特朗普推行减税措施，并在一年内暂时性允许企业把投资开支全数支销，刺激了短期消费和投资支出，但货币政策的影响一般大于财政政策扩张，意味经济过热及通胀未必出现。
虽然失业率偏低及特朗普推行财政刺激措施，但我认为美国经济仍大致符合美联储所订通胀达2%和全民就业的目标，这应可限制利率和通胀的上行风险，同样也会局限股债市场的下行风险。
贸易方面：2018年实施的关税可能削弱贸易额，并增加美国企业和消费者的进口成本。然而，重要的是，如果本土市场维持消费和投资支出，贸易措施所造成的不利影响应该不大，主要出于两个原因：
贸易主要在两方面计入国内生产总值增长，分别是贸易差额变动及对当地物价的间接影响。从贸易额来看，贸易措施未见成效，因为中国和其他出口商在加征关税前急于完成订单，而相对于消费和投资对贸易额和物价的影响，进口价格变化的影响不大。
市场过分夸大1930年为人熟悉的《斯姆特－霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Act）教训。过往，不少历史学家和市场评论员错误把经济大萧条归咎于关税。然而，《斯姆特－霍利关税法》所订的税项实施之时，正值货币政策出错，才会导致内需急剧下跌。我们可以从中汲取教训：如果央行目前确保货币和信贷持续增长，则无需担心1930年代的情况重现。
欧元区
预期欧元区将维持紧缩财政政策，因此货币政策是唯一可能改变宏观经济政策的工具。就此而言，关键在于欧洲央行缩减资产购买计划（将在12月结束），以及明年有关利率的前瞻性指引。欧洲央行行长德拉吉表示不大可能在2019年夏季前上调利率。
然而，值得谨记的是，虽然量宽货币政策影响央行的资产负债表，而市场人士执着于利率走势，但更重要的是银行以外的公众人士的手头资金增长。理论上，商业银行是否借出足够贷款，使银行存款（资产负债表的另一边）或货币无须欧洲央行买债计划也能增长，这才是政府结束买债或量宽政策的主要考虑因素。但这衍生出一个问题，因为欧元区内不少银行仍在处理坏账组合，并试图累积资本，最后导致贷款增长远低于货币增长。如果欧洲央行结束资产购买计划，而欧洲银行业仍处于脆弱状态，则意味着欧元区易受名义支出再次放缓所影响，并面对通胀跌至通缩水平的风险。
英国
公众议论焦点围绕英国退出欧盟的谈判详情。尽管消费开支表面上似乎颇为正常，但在双方就英国脱欧后的贸易环境达成明确协议前，投资一直放缓。伦敦的房屋价格自2018年初以来表现呆滞，而Jaguar Land Rover位于西密德兰郡的一家厂房也宣布，2,000名员工将转为每周工作三天，反映英国脱欧导致企业投资显著下跌。
此外，按实际国内生产总值计算，经济增长由2015年至2016年的平均2.1%，降至2017年初起计六个季度平均1.5%，主要原因是商业投资减慢。在市场龙头企业确定2019年3月后的商业环境前，其资本开支和招聘计划将至少在一定程度上搁置。
政府在推行货币政策方面也同样踌躇不前。在年初时，英伦银行给予明确信号，表示将会加息，行长卡尼（Mark Carney）及货币政策委员会在2月和5月却投票决定不上调基准利率，但最终于8月把利率调高0.25%至0.75%。然而，货币和信贷增长在过去两年持续减慢。
日本
日本经济增长仍低于标准水平，通胀也低于目标。尽管日本央行在五年来一直推行积极“量化和质化货币宽松”政策，但对恢复经济增长的成效不大，尤其是在令通胀重返正常水平方面。经济增长温和，维持于1.0%至1.5%，主要是由于人口老化导致劳动力减少。此外，“量化和质化货币宽松”政策对银行资产负债表增长的影响轻微，对货币或信贷增长的影响也是如此，因此通胀仍远低于日本央行所订的2.0%的目标。预料2019年的变化不大。
中国和小型东亚国家
中国目前正面对减债挑战，并尝试间歇性放宽货币政策以维持经济增长（例如降低法定存款准备金率、放宽按揭借贷的宏观审慎管控措施，以及放宽部分货币市场利率）。这些宽松政策是温和应对减债这个重点政策的方法。
另外，实际国内生产总值放缓，并可能在2019年进一步减慢。虽然部分基本工业在2014年至2016年急跌后回升，但房屋和名义固定资产投资放缓。除非国务院修订减债政策，否则我认为上述范畴不大可能在2019年大幅回升。对外方面，特朗普关税至今只构成轻微影响，因为出口商赶在1月开始加征关税前完成付运。因此，我预期出口量将于2019年放缓，出口以美元计只录得个位数增长。
其他东亚国家的本土消费低迷，而且出口增长减慢。展望后市，泰国和越南等部分低成本的小型经济体可望受惠于中国制造业重整，但贸易紧张局势升温，加上国际货币基金组织在10月巴厘岛会议上预测“全球经济增长面对下行风险”，将会对整体前景造成影响。
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