今年的情况不在预料之中，它将以何种方式结束也仍是未知，一切皆有可能。鉴于如今经济环境的不确定性，我们构建了从全球经济深度衰退到简单降速的四种情景。我们基于这四种情景以及概率加权平均值，对资产类别进行了优化。
经济可能因此停摆，但政府和央行完全可以帮助人们避免最糟糕的衰退结果。我们构建了以下四种情景，其中最理想的情景是2020年全球GDP增幅降至2%(最初预期为3%)，极坏的情景是与全球GDP负增长3.5%。最后一种情景下，我们假设金融市场的状况将与全球金融危机时期相当(就收益率曲线、利差、权益乘数等指标而言)。
将上述情景转换为未来12个月的市场预测也许更为直接。在最理想的情景下，我们认为未来12个月标准普尔500指数将为3000，黄金价格为每盎司1325美元，布伦特原油价格为每桶45美元。而在极坏的情景下，标准普尔500指数将为1400，黄金价格为1750美元，布伦特原油价格降至20美元(接近2020年3月18日下跌的水平)。
虽然资产的分散属性在面临压力时往往会发生变化，但分散投资正变得前所未有的重要。我们对于上文描述的四种情景进行了概率加权(而非单点预测)。
图2显示我们12个月的概率加权全球资产类别预测和历史波动性(基于5年期数据)，其中跨资产相关性用圆圈大小表示。此框架使我们可以平衡风险和回报(我们对全球资产类别权重进行优化，然后在各个资产类别的范围内手动进行配置)。虽然优化结果很有用，但最重要的还是理性的判断。
优化后的配置如图3所示。图中显示夏普比率的最大化结果，但我们更加关注回报的最大化(其波动性不高于中性投资组合)。我们将房地产中性配置从3%提高到8%，将股票中性配置从45%降低到40%。
来源：景顺
优化结果表明应采取杠铃投资法，一端是防御性的黄金、政府债券和投资级债券，另一端是波动较大的房地产和大宗商品（股票则采用政策范围内的最低比例）。
然而就像我们之前所说，跨资产相关性的增加使我们对于优化结果要采取比平常更加审慎的态度。因此我们不能盲从以上结果。如图3所示，资产配置模型最多允许现金和黄金组合占10%，且两者持有比例相等（而非完全集中于黄金）。这是由于黄金目前与股权类资产呈正相关，因此不具备通常的风险分散水平。
尽管优化结果显示政府债券的中性配置为30%，但我们决定维持在20%的减持水平。这在一定程度上是因为今年政府赤字可能大幅上升，导致在发达国家收益率处于历史新低时债券供应增加。鉴于对发达市场的收益率差增大，新兴市场货币走弱（见图4），我们仍看好新兴市场债券。
来源：美联储、路孚特Datastream和景顺。
我们遵循的其中一条优化结果是满仓持有投资级企业债券。投资级企业债券是唯一在所有四种情景中都满仓持有的资产类别。即使考虑到最坏情景下信用利差的急剧增加，此类资产仍能在风险、回报和分散性之间取得良好的平衡。我们预计美国、英国和新兴市场的投资级债券市场在未来12个月的回报率最高，因此重点增持此类资产。
此外我们满仓持有房地产领域资产。这表明我们对房地产的立场没有改变，虽然由于中性头寸从3%增至8%(最大允许头寸从6%增至16%)，导致配置比例由6%增至16%。基于12个月的预期回报率，我们看好美国、新兴市场和日本的房地产市场。
我们还满仓持有大宗商品。所持头寸由之前2%的中性头寸升至4%。如果最坏的情景发生，这显然将是个错误，但现今油价已跌至20美元左右，即我们对经济衰退期间的预期最低水平，我们认为下行空间有限。我们还看好农产品，因为食品是少数需求量不会减少的产品之一(且在最坏的情景下供应可能受限)。
今年年初我们高收益债券的最高配置比例为10%，但同时我们告诫，如果经济衰退不可避免，要对其进行削减。现在经济衰退已经迫在眉睫，尽管利差已经增大，但在最坏的情景下利差可能会进一步增大，而且图2表明，根据我们基于概率加权进行的预测，该资产类别并不向好。因此我们现在将其清仓。
同样，我们进一步减持了股票头寸，不过减持程度因中性配置的减少(与房地产增加相对应)而被放大。新头寸为30%，中性头寸为40%，而之前的头寸为40%，中性头寸为45%。图2解释了为何我们看好投资级债券、黄金和房地产等其他资产。我们认为，股票在理想情景下会表现良好，但仍无法与房地产或大宗商品相比。尽管大多数股市的周期调整市盈率都处于历史最低，但美国股市则处于较高水平，吸引力不足，因此我们减持美国股票。但是现在我们对欧元区股票的表现同样表示担忧(并非由于其估值，而是因为欧元区市场对全球贸易敞口较大，如今随着越来越多国家被封锁，本就疲软的经济因为疫情再度受到沉重打击)。但好的一面是，我们预计英国和日本股票将带来最佳回报。我们最近曾重点指出，由于日本股息支付率低于正常水平，日本企业在陷入困境时反而比大多数公司更能维持股息支付(欧元区的情况正好相反)。
我们看好英国股票的原因略有不同。从消极的方面说，英国经济受脱欧影响已被削弱，而且脱欧带来的消极影响今后还会继续。也就是说，疫情来袭前英国经济已经出现下滑。此外，资源类股票英国主要股指中占据重要地位，油价暴跌使得英国经济雪上加霜。而且英国经济高度依赖金融业，金融市场的动荡会对银行和保险公司的情绪造成负面影响。然而英国股息率超过6%，英镑暴跌(英镑兑美元于2020年3月18日跌至1.15—见图5)。受到多重打击后的英国股价持续走低，而英镑的疲软有助于保值海外收益。因此我们满仓持有英国股票。
我们对英镑、日元和新兴市场的外币风险敞口较大。这是我们地区性资产偏好的自然结果。相反，我们对欧元的敞口很小。
来源：英格兰银行、路孚特Datastream和景顺。
随着跨资产相关性不断增加，在我们追求分散投资的过程中，准确的判断变得比以往任何时候都更加重要。因此，我们选择了杠铃法：增持“防御性”的现金和黄金，同时增持更具周期性的大宗商品和房地产。在所有情景下，投资级债券在资产配置中始终保持最大比例，在我们的资产配置模型中也是如此。从地理分布上来看，我们看好英国、日本和新兴市场(EM)的资产。
有关于资产配置的分析，请查看我们的《全球大局：多角度分析经济态势》。
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