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FICC下午茶 | 当低利率成为新常态, 含权债基给出了答案

FICC下午茶 | 当低利率成为新常态, 含权债基给出了答案 国泰海通资产管理订阅号
2026-03-30
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1990年代,日本进入利率下行通道。
那段时间纯债基金迎来了“黄金十年”。利率快速下降带来了可观的资本利得,纯债券基金规模随之大幅提升,达到峰值约44.9万亿日元。
转折发生在2001年之后。日本10年期国债收益率中枢跌破1.5%,并在之后的二十多年里长期趴在地板上。纯债基金失去了生存的土壤:票息收益连管理成本都覆盖不了,资本利得空间也消失了。到2024年末,日本纯债型基金规模缩水至15.5万亿日元,在其公募基金中占比不足10%。
但另一个数字值得关注:固收+基金规模从2001年的约2万亿日元增长到2025年4月的约17万亿日元,翻了7倍多。(数据来源:日本投资信托协会)
当低利率成为常态,传统的纯债产品会逐渐失去吸引力,而能够在债券基础上增加收益弹性的含权债基,反而会迎来自己的主场。
今天,中国也站在了相似的十字路口。

一、收益率下行,资金寻找新方向

先看一个最简单的逻辑,债券的收益来自两部分:票息收入资本利得
票息收入取决于发行时的利率水平。2014年初,10年期国债收益率还在4.6%以上,买一只债基,光吃票息就能获得不错的收益。但今天,10年期国债收益率只有1.83%。这意味着,如果只靠票息,纯债基金的年化收益中枢已经大幅下移。
中国10年期国债收益率变化趋势
数据来源:Wind
资本利得则取决于利率的变化。利率下行时,债券价格上涨,带来超额收益。过去十年,中国债券市场经历了一轮漫长的牛市,纯债基金因此获得了不错的回报。但问题是,当利率已经降到1.83%的历史低位,未来还能继续大幅下行吗?空间显然有限。
换句话说,纯债资产的“舒适区”正在收窄。
这不是中国独有的问题。任何一个经济体,当利率从高位回落到低位后,纯债产品的吸引力都会下降。日本如此,欧洲如此,美国在2008年之后的零利率时代也是如此。
当无风险资产的收益率无法满足居民财富稳健增值的需求时,寻找新的收益来源,就成为必然选择。

二、为什么是现在?

如果说低利率是长期背景,那么当前的市场环境,则为含权债基提供了几个有利条件。
第一,股债性价比处于历史中高位。
相对短期的视角来看,受美伊局势冲突反复的影响,全球风险资产共振下跌。A股市场也经历了快速的调整,有所回落。与此同时,10年期国债收益率维持在1.83%的低位。这一“股跌债稳”的组合,使得当前股债风险溢价为0.8963%,意味着股票相对于债券的额外回报率接近0.9个百分点。从历史数据看,这一差值在过去一年中呈现波动上升趋势,表明股票的相对吸引力在增强。
沪深300股息率与10年期国债收益率对比
数据来源:Wind,截至2026.3
相比于债券,股票的长期吸引力正在提升。
当然,这不意味着股市马上会涨。短期走势没人能准确预测。但从长期配置的角度看,在估值偏低的位置用可控仓位布局权益资产,赔率是有利的。
对以债券为底仓获取相对确定的票息收益,同时用不同比例的仓位配置权益资产,捕捉潜在的弹性收益。既不过度暴露于股市波动,又能在估值优势显现时有所作为。
第二,单一资产的波动在加大。
从中期的视角来看,过去几年,市场经历了不少“意料之外”:2022年股债双杀,2023年债市回暖但股市震荡,2024年微盘股剧烈波动,2025年债市收益率在低位徘徊……
每一个单一资产,都有自己的脆弱时刻。
纯债基金在利率下行周期中表现稳健,但当前利率已在历史低位,一旦反弹,债券价格就会承压。纯股基金波动较大,对持有人的心理和账户都是考验。
有人可能会问:含权债基有波动,我为什么要接受波动?
我们用一个简单的类比来解释。
假设你开车从A地到B地。如果完全不踩油门,车走不动;如果油门踩得太猛,容易失控甚至翻车。理想的驾驶方式,是轻踩油门,保持匀速,在安全的前提下抵达目的地。
投资也是如此。完全不承担波动,意味着只能接受越来越低的确定性收益;承担过高的波动,则可能超出心理承受范围,在市场低点割肉离场。
含权债基,就是帮你“轻踩油门”的那个工具承担可控的波动,争取可持续的收益。
第三,资金已经有自己的方向。
从更长期的视角来看,数字不会说谎。
中国人民银行数据显示,截至2025年末,我国住户存款余额超过140万亿元,居民储蓄率长期处于高位。
从“存”到“投”,并不意味着所有人都要去买股票。对于大多数追求稳健的居民资金来说,需要的是一种“收益有弹性、回撤可接受”的中间状态。
Wind数据显示,混合债券型二级基金2026年单季度增长2649.86亿元,可转债基金单季度增长207.63亿元。这些钱不是凭空出现的,它们从存款、从理财、从纯债基金中流出,寻找新的去处。
当纯债产品失去吸引力,资金开始流向能够提供收益弹性的含权债基产品。

三、谁需要含权债基?

不是所有人都适合含权债基。它有自己的定位和边界。
我们大致可以把需要含权债基的投资者分成三类:
第一类:理财替代型
过去习惯买银行理财,现在发现理财收益越来越低,而且净值也会波动。希望找到一种风险可控、收益比存款高一些的产品。
这类投资者适合低波稳健型含权债基,权益仓位通常在10%以内。
第二类:稳健增值型
有一定投资经验,不满足于纯债的收益,但又不想承受纯股的大起大落。希望在风险可控的前提下,争取更高的收益弹性。
这类投资者适合均衡增强型含权债基,权益仓位通常在10%-20%。
第三类:资产配置型
已经有股票持仓,需要在组合中加入一些低相关性的资产,平滑整体波动。含权债基可以作为组合的“压舱石”。
这类投资者可以根据自身风险偏好,在不同类型的含权债基产品中选择。
为此,国泰海通资管合力打造含权债基系列产品。该系列既发挥固收团队在信用研究、风控体系上的深厚底蕴优势,又融合量化团队在因子挖掘与AI投资中的传统强项,通过多策略协同,给固收投资“+”点可能。
考虑到不同风险偏好下的投资和配置需求,我们的含权债基产品线已构建起低波、中波、高波工具等三级阶梯。无论是追求稳健增值,还是希望在适度波动中博取更高收益,都能在这道阶梯上找到适合自己的产品。
国泰海通资管含权债基产品全景图
资料来源:国泰海通资管

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