图为2021年2月20日，航拍即将开发建设的南京北站枢纽经济区地块。 视觉中国 资料
地方政府从土地中获取融资有两条直接渠道：
一是土地财政，即通过出让国有土地（主要是商服用地和住宅用地）50至70年的使用权来获取级差地租；
二是土地金融，即将土地注入地方融资平台来撬动资金为城市建设融资。
已有研究表明，土地财政和土地金融相结合的以地融资模式催生出一个高效的融资体系，极大推动了近二十年来的中国经济增长，特别是与房地产和基建相关（包括钢铁、水泥）的重工业部门得到了飞速发展，居住环境和基础设施的改善又进一步促进了地价和房价的升值，为下一轮以地融资创造了有利条件。这样的正向反馈机制使得中国自1998年以来一直处于投资驱动型的增长阶段。
如果说曾经的以地融资模式主要依赖土地财政，那么如今，随着部分地区土地资源的告罄和征地补偿标准的提升，一些地方政府对土地财政的依赖开始减退，而对土地金融却愈加青睐。由表1可知，越是土地资源稀缺的地区（东部地区），土地抵押贷款规模越是高于土地出让规模，而对北上广这样的一线城市而言，土地抵押与土地出让的比值更是高于东部地区的平均水平。
表1 2014年中国各城市/地区土地出让收入与土地抵押贷款对比
注：本研究未展示近期数据的原因是，地区和城市层面土地抵押的最新数据只披露至2014年。资料来源：载《中国国土资源年鉴（2014）》和《基于经济与金融视角的土地抵押融资研究》（2017年出版）。
以往文献对土地财政和土地金融的兴起、对经济增长的贡献以及产生的相应问题都进行了很好的总结。但前人研究鲜有关注以地融资模式是如何演进的，更没有解释为什么会发生从土地财政依赖到土地金融依赖的转变。本研究试图从土地出让成本的角度回答上述问题。
逐年上升的土地出让成本要理解土地财政向土地金融的模式转变，首先需要厘清政府从土地出让中到底获益多少。当前，一般意义上的“土地出让收入”实质上是“毛收入”的概念，即土地出让的合同价款或入库数据。
自2007年起，全国土地出让收支全额纳入政府性基金预算管理，征地补偿和土地前期开发整理等成本性支出占据了土地出让金的大部分。此类支出属于政府在征收和储备等环节预先垫付的成本，并通过土地出让收入回收而不能挪作它用，必须依法支付给被征地的居民和开发企业。
地方政府真正能够动用的财力，是扣除成本补偿性费用后的土地出让收入，也是真正直接进行地方建设的资金，本研究将这部分收入称为“土地出让净收入”。
以2012年为例，扣除土地出让成本后并最终用于城市建设的资金，占比仅为土地出让收入的一成左右。由此可见，扣除成本后地方政府获得的土地出让净收入并不高。
利用各年度《中国国土资源年鉴》以及财政部公布的各年度全国土地出让收支情况和财政收支情况中的地级市层面数据，本研究测算了2003至2018年的土地出让成本，并构造了“出让成本占比”（土地出让成本/土地出让毛收入）的相对指标（详见图1）。
图1 2003-2018年土地出让成本情况
注：本研究使用的土地出让毛收入数据在2009年之前来源于自然资源部（原国土资源部），而2009年之后来源于财政部。其中，自然资源部的数据为土地出让的合同价款，而财政部的数据为最终缴入国库的土地出让收入数额，二者统计口径略有区别。关于二者的具体差异，参见《关于财政部、国土资源部公布的土地出让收入数据存在差异的说明》。因此“出让成本占比”指标在2008-2009年存在跳跃的情况。
图1显示，2003至2010年间，出让成本占比基本维持在六成左右，但在2011至2018年间，无论是土地出让成本的规模还是其占土地出让毛收入的比重都呈加速上升趋势，甚至到了2018年，土地出让成本占土地出让毛收入比重已接近九成。从征地规模的角度亦可佐证土地出让成本在2010年前后出现了飘升的现象。
图2显示，农用地和总的土地征收规模在2011年之前处于上升区间，但在2011年后呈逐年加速下滑的态势，这恰好是土地出让成本开始飘升的年份（参见图1）。迅速缩小的征地规模表明，未来国有土地的出让规模将大幅缩减，利用土地财政进行创收的空间将被进一步压缩。
图2 2003-2017年土地征收情况
资料来源：历年《中国国土资源年鉴》。
接下来的问题是，在扣除了土地出让成本后，土地出让对地方财政的贡献率为多少?图3展示了土地出让毛收入贡献率（土地出让毛收入/地方财政一般预算收入）和土地出让净收入贡献率（土地出让净收入/地方财政一般预算收入）的逐年变化趋势。
由此可得以下两点结论：
（1）就相对水平而言，土地出让净收入对地方财政的年均贡献率仅为1/6左右，远低于土地出让毛收入五成左右的年均贡献率；
（2）土地出让净收入对地方财政的贡献在2010年之前基本呈上升趋势，但自2011年起，其贡献率开始大幅下滑，2018年土地出让净收入占地方财政收入比例不到一成。
图3 2003-2018年土地财政贡献率的重新估算
资料来源：同图1以及笔者自行计算。
高昂的土地出让成本使得大量的工业园区处于长期亏损状态，在土地债务方面，还使得以新还旧的“债滚债”模式不可持续。
随之而来的问题是，当土地出让净收入如此之低时，地方政府的卖地热情应该大幅衰退，但图1却显示土地出让的毛收入规模依旧庞大。也就是说，即使地方政府从土地出让中获得的收益已经日趋式微，地方政府仍然热衷于“征地-出让”模式，那么背后的原因为何?土地金融的兴起与以地融资的转变 想要对上述反直觉的现象进行解释，就需要从土地的抵押品性质入手。
现代增长理论认为，仅依靠大规模的土地供给是无法有效提升经济发展水平的。
然而在实践中，土地一旦经过征收和出让后便可撬动资金。正是看到了土地金融化所带来的巨大杠杆效应，为应对2008年金融危机，地方政府融资平台便应运而生。
许多地方政府都选择了大量注入土地，以隐性担保的做法，通过扩大融资平台的资产规模来增强其运作能力，也使其受到了金融机构的青睐，可以借入大量资金来投资基建。
城市建设的改善又提升了土地价值和投资流入，从而使得城投公司能够进一步融得更多资金，这也有利于其债务的清偿。这样一来，“注入土地-土地抵押-城市建设-土地升值-土地出让-还债”的模式便成为地方政府通过融资平台举债融资并进行基建投资的最基本运营模式。
图4 2003-2015年土地金融情况
注：自然资源部只公布了84个重点城市（而非全国）的土地抵押贷款数据，且在2015年后不再公布；84个重点城市主要涉及各直辖市、计划单列市和省、自治区人民政府所在地的市、人口在50万以上的城市；土地出让收入和城投债数据则是全国层面的。
资料来源：土地抵押贷款和土地出让收入数据来源于《中国国土资源年鉴》，城投债数据来源于Wind。
图4显示，从全国层面而言，城投债累计发行额自2008年起开始迅速上升，2012年城投债的累计发行额（约1.76万亿元）已超过土地出让净收入的规模（约0.94万亿元）。
值得注意的是，在土地出让过程中，政府首先利用“生地”抵押融资进行土地整理与开发，其可用于抵押的土地是储备土地，这属于增量土地。而土地平整后出让的“熟地”又成为了撬动居民和企业资金的杠杆。私人部门可抵押的是存量土地，而存量土地的规模又远大于增量规模，因此土地的“二次抵押”效应进一步放大了整个社会的融资规模。
图4显示，2015年，仅84个重点城市的土地抵押贷款额就已经是全国土地出让收入的3.6倍，也远高于全国城投债6.19万亿元的累计发行额（全国层面的土地抵押贷款规模则会更大）。通过对比图3和图4还可知，自2010年起，土地抵押规模相对于土地出让规模开始飘升，同时土地出让净收入也相应下滑。
这也就解释了在土地出让净收入如此之低的情况下，土地出让热情不减的原因：
土地的征收与出让不仅意味着土地的商品化，更意味着土地的金融化，当飞速上升的土地价值与现代金融体系相结合后，整个社会的融资需求都得到了极大满足。
伴随土地杠杆的放大效应，我国的金融深化和资本深化的进程也得以加速。
图5显示，虽然在2001年招拍挂制度建立后，我国的广义货币（M2）、金融机构提供的国内信贷以及（固定）资本形成占GDP的比重均有所攀升，但2004年后，这些指标都基本处于下降的趋势。
然而自2008年土地金融兴起以来，我国金融部门的规模开始持续剧烈扩张，同时也使得（固定）资本形成占比出现了大幅跃迁，并至今居于高位。
图5 1998-2018年资本深化与金融深化时序图
资料来源：世界银行发展数据库（World Development Indicators）。
“土地征收-土地出让-土地抵押”的模式派生出了大量信用，这样的模式嵌入到我国货币创造的体系中，使得货币供给具有很强的内生性。因此也就不难解释，为什么中国在年均12%的M2/GDP增速的情况下却只出现了年均2%的CPI（居民消费价格指数）增速：以土地为信用之锚，创造出的货币都涌向了土地这个蓄水池。
据此，通过对土地金融发展脉络的梳理可知，大约自2011年起，以地融资模式的内涵逐步从土地财政转变为土地金融，自此，中国的金融深化和资本深化的水平得以大幅提升。
需要说明的是，从金融中介的角度看，具有保值增值功能的不动产是其最愿意接受的抵押物，因此土地价格的持续上涨是利用土地杠杆放松融资约束的前提。
从《中国国土资源年鉴》披露的数据来看（表2），在2005年全社会处于抵押状态的土地中，商服、住宅和工业用地抵押的贷款额分别为0.343万亿元、0.460万亿元和0.346万亿元，这一时期工业用地的抵押占据了重要位置，并且此时商服和住宅用地的价格分别为工业用地价格的5.05倍和3.37倍。
然而，由于工业用地价格长期处于较低水平，且商服和住宅用地价格大幅上升（2014年商服和住宅用地的价格分别为工业用地价格的8.83倍和7.11倍），因此到了2014年，金融中介对不同土地类型的抵押偏好从工业用地转向了商服和住宅用地，商服、住宅和工业用地抵押的贷款额分别为3.061万亿元、3.879万亿元和0.969万亿元。
表2 不同类型土地抵押的对比
注：不同类型的土地抵押数据仅在2005年和2014年的《中国国土资源年鉴》中进行了披露，其余年份未披露。
由此可见，持续上涨的地价是土地发挥高效融资能力的基本前提，这也是当前房价刚性上涨的原因之一。然而这种模式却蕴含着巨大风险：
一旦房价大幅下跌，土地就无法支撑巨大的政府债务，这将导致严重的银行危机和地方债务危机，因此减轻对土地金融的过度依赖也成为了社会各界的强烈呼声。
如何评判土地金融的优劣使用地级市层面的数据，本研究测算发现，自2011年起，中国就进入了依赖土地抵押的发展阶段。数据分析表明：
土地杠杆效应对推动经济增长具有显著的促进作用，政府从土地出让中获取级差地租的做法并无显著贡献。特别是2011年土地出让成本飙升后，土地出让的纯收益不仅大幅降低，而且较高的土地出让价格反而对经济增长起到了负向作用，从而导致了地方政府对土地抵押融资的愈发依赖。
因此，当前“以地融资”模式主要是通过将征收的土地注入社会、形成信用，从而推动了资本的深化和工业化进程。
值得注意的是，土地金融的兴起虽然能在短期内刺激经济，但也带来了极大的系统性金融风险，因此遭到了学界的强烈批评。然而在当前中国经济增速进入换挡期的背景下，轻易放弃以地融资模式，势必会给围绕以地融资展开的金融体系带来巨大的负向冲击。本研究认为，评判土地金融的优劣应当坚持辩证思维。
一方面，对于欠发达地区和广大农村地区，如何唤醒沉睡的土地资本仍是亟待解决的问题，其中完善土地储备制度、推进土地市场化改革和建立土地银行均是值得探索的方向；
另一方面，对于过度依赖以地融资的地区，在彻查存量土地债务和严禁新增以政府储备土地抵押融资的同时，也应加大其他安全资产的供给，特别是在经济调整时期，更应将财政扩张作为逆周期调节的主要工具，通过适当提高赤字率缓解过度依赖以地融资的问题。长期而言，探索更多融资方式才是未来改革的重中之重。无论是土地财政还是土地金融的融资方式，都导致了全社会资源向房地产及其相关行业的倾斜。
未来需要坚定不移地深化金融供给侧改革，增强金融服务实体经济的能力，特别是要鼓励多层次资本市场的发展，将资金引向真正有创新性的行业，而不是土地与房产。
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