一、豆粕1509创09年1月以来新低，市场兑现利空预期
截止5月20日，豆粕9月合约收盘价创下09年1月以来的新低。从基本面来看，目前市场主要的矛盾包括以下几个部分：
首先南美产量创纪录预期兑现导致CBOT大豆价格承压：尽管关于南美的产量预估存在波动，但是市场一直普遍预期南美的产量创纪录，USDA最新的报告预估巴西产量9450万吨、阿根廷大豆产量为5850万吨， 同比上一年度分别增加780万吨和500万吨。这意味着继美国丰产之后、南美再次丰产，全球市场已经由大豆紧缺、美国及中国市场结构性不足转为充足，美豆价格自2月27日见到收割后高点后（CBOT 7月高点为1042.6美分）整体呈现弱势。
期间南美的实际供应节奏受到巴西物流问题、收割开局缓慢、阿根廷大范围罢工以及农民惜售这些因素影响，尽管理论上供应压力巨大，但实际的供应节奏要相对缓和，因此CBOT大豆价格并没有呈现单边下跌。
图1：外盘11月大豆价格规律性
数据来源：路透，中粮期货
其次，国内压榨利润丰厚刺激油厂大量采购，巨量到港预期兑现，豆粕09合约跌破前低：进入2月份之后国内压榨利润持续维持良好水平，加之2-4月进口量偏低，因此市场普遍预期5-7月大豆到港量巨大，根据我们的预估，5-7月大豆到港量累计为2300万吨，去年同期为1980万吨，增速达到16%。进入5月中旬之后，大豆陆续到港，油厂开机率提升至60%的超高水平，市场开始兑现此前的利空预期。
图2：内盘豆粕9月合约价格规律性
数据来源：路透，中粮期货
图3：到岸结价类大豆现货压榨利润
数据来源：路透，中粮期货
二、下跌空间有限，中线做多豆粕1509
逻辑一：CBOT市场利空出尽，天气升水可期
首先旧作市场供需基本已成定局，我们认为旧作年度内南美农民集中抛售库存的概率较小，南美大豆可能在美国新豆上市后与美国新豆竞争出口市场。
其次，美国新作供需展望利空，但我们认为市场对此存在普遍共识，目前市场并没有新的利空题材出现，因此CBOT大豆缺少进一度深跌的动力。
再次，在大豆播种、生长期，大豆价格易涨难跌。我们统计了自2000年以来的美国新作11月合约在播种期和关键生长期的表现，我们发现所有的年份11月大豆合约均存在至少10%左右的涨幅。
图4：CBOT 11月大豆合约规律性
数据来源：中粮期货
逻辑二：单从绝对价格看，豆粕价格已经创下过去6年的新低，价格下跌的弹性减小，做多09豆粕风险收益比可观。
从基本面来看，价格下跌弹性减小的驱动因素包括：
首先，我们认为CBOT大豆下跌空间有限，加之目前进口大豆升贴水较为坚挺，因此进口成本将大体保持稳定，在此前提下，国内期、现货价格进一步下跌将会导致油厂的压榨利润被侵蚀，压榨利润恶化会导致价格跌速放缓。
其次，尽管市场预计6-7月大豆到港量巨大，但是因2-4月份大豆到港量偏少，导致目前从大豆到豆粕的库存都处于偏低水平。此外，8、9月大豆采购量还没有确定，如果经过6月、7月市场累计了巨大的大豆、豆粕库存，会影响油厂对8、9月份进口大豆的采购积极性。
图5：工厂大豆库存
数据来源：天下粮仓，中粮期货
图6：工厂豆粕库存
