科创投资 | 关于各地上市要求要点梳理以及对前海科技企业上市培育的几点思考

本文针对中国科技型企业的上市所在地要求以及当下内地和香港对科技独角兽企业的上市制度改革进行要点梳理，结合我司正在制定中的《前海科技企业上市培育计划》，对我司下一步前海科技企业上市培育提出几点思考，以更好地推进前海“科技+金融+自贸”产业与空间布局，促进科技企业与资本在前海集中集聚。

股票发行制度是资本市场的一项重要的基础性制度：其定价机制、传导效率、市场参与者构成直接影响证券市场的稳定和健康发展。

我国A股市场首次公开发行（IPO）审核制度实行审批制可按成熟度划分为四个阶段：第一阶段：2000年以前的审批制。审批制度由政府主导，高度行政化。每年由证券监督部门规定当年发行股票数量和发行规模，以此作为总额度自上而下层层划分给各地方、部委。之后由部委、地方确定预选企业，最后上报中国证监会审批；第二阶段：《证券法》实施之后的核准制。1999年《证券法》正式实施，证监会据此成立发审委，以强制性的信息披露为核心，确立了事前问责、依法披露和事后追究的责任机制，并初步建立起股票发行监管的法规体系，提高了发行审核制度的标准化程度；第三阶段：保荐人制度。保荐人制度是由保荐人进行发行人的上市推荐和辅导，审核公司发行、上市文件的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立起规范的信息披露制度，并承担风险防范责任，并在公司上市后的规定时间内持续督导，继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，对上市公司的信息披露负有连带责任。自《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布之后，我国开始推行保荐人制度。第四阶段：2016年3月1日至2018年2月28日由核准制到注册制的过渡阶段。今年全国人大常委会审议通过《关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定(草案)》，拟将注册制相关授权延长两年至2020年2月29日。

在过往的经验中，我国核准制在实施过程中审核效率低下（近期对于符合一定条件的科技类超级独角兽有提速过会的趋势，但准入之门槛依然存在）。主要表现以下三方面：第一，审核时间长，短则2年，长则3-4年或者更久，期限无参考标准。第二，审核结果不确定性高，企业无法预知结果，在企业发展规划中造成很大困难也无形增加时间成本。第三，披露信息除了《公司法》和《证券法》的信批要求之外，各行还有其他不同的要求，这些条件随着时间增长而产生的变数，反过来给过会结果增加不确定性，不能满足新兴、早期科技成长类企业的发展特点和融资要求。

海外资本投资一直是独角兽资金来源的主力军，又以互联网和电商为主，而我国互联网和电商的VIE架构就源于海外资本投资。这主要是由于国家相关政策规定，出于保护本土企业等原因考虑，对外资设置多种限制条款（近期对于外资的限制有所放宽）。从持股比例来说，国家规定外资持有比例不得超过50%（近期的政策开始放宽），个别行业比例有所不同；从经营权限来说，外资控股企业无法获得互联网经营许可。从持股人数来说，大多独角兽公司为员工持股，人数超过200人的限定。为此，众多公司引入VIE结构来寻求海外上市获得融资。[1]

[1]引用自微信公众号“泽平宏观”（ID：zepinghongguan）文《中国独角兽报告》。恒大研究院  任泽平 甘源  谢嘉琪。

《证券法》规定拟上市公司经营年限在3年以上。但这又与成立时间短、爆发快速的大多科技公司特性相冲突，行业特性使然，某些独角兽公司从建立到成熟短则只有1-2年时间。若要满足经营期限超过三年再上市融资，本身无法满足阶段性融资需求，不符合独角兽企业的长期运营规划。[2]

[2]引用自微信公众号“泽平宏观”（ID：zepinghongguan）文《中国独角兽报告》。恒大研究院  任泽平 甘源  谢嘉琪。

在附表对于各地上市要求的总结中可以看出，在A股主板上市，需要满足“连续3年净利润累计超过3000万”，在创业板上市则为“连续2年净利润累计超过2000万”或者“近一年营收超过5000万”，而大多数科技型企业无法达到这一门槛。科技型企业多聚集在以互联网为基础的新兴产业，初期具有高昂的研发成本，并且在确认开发阶段之前需全部费用化。在产品成熟落地之前，无法盈利；在后期同行产品做区分升级时仍需投入大量资金研发。而前期所投入的研发成本是以未来现金流入的方式回拢，这与我国A股上市要求中注重过往财务盈利的要求相冲突。而美国则不然，纳斯达克市场对盈利要求不做限制，盈利指标并非上市唯一条件，其看中的更多是初创企业在未来的成长空间和潜力。许多科技初创企业在美上市前未实现盈利，例如Facebook、特斯拉、京东等。[3]

[3]引用自微信公众号“泽平宏观”（ID：zepinghongguan）文《中国独角兽报告》。恒大研究院  任泽平 甘源  谢嘉琪。

中国《公司法》规定，同种类的每一股份应当具有同等权利，即同股同权、一股一票。但是为了充分发挥管理层的职能和优势，发达国家允许实施双重股权结构，即同股不同权。在双重股权结构中，公司设立A、B两种股票，代表不同投票权。每股拥有N票投票权的高投票权股称为B类股（一般不超过10票，根据各国法规不同），每股只有一票或者更少的称为A类股。这样，即使管理层持股比例少于世面流通比例，如果手上投票权（即拥有B类股多）高，依然可以控制公司。设立双重股权结构的一般多在互联网科技公司，例如谷歌（Google）、脸书（Facebook）、阿里巴巴、百度等。

典型案例就是阿里巴巴的合伙人制度。2014年阿里巴巴赴美上市前，公司股权结构中海外投资持股比例远超阿里管理层，其中日本软银持股36.7%、雅虎持股24%；阿里巴巴有28位合伙人（外部投资者不是合伙人）总持股约10%。为了让合伙人依旧掌握公司话语权，阿里上市采用同股不同权制度。而阿里同股不同权的制度在当年上市时均无法满足内地和香港的要求，从而迫使阿里赴美上市。[4]

[4]引用自微信公众号“泽平宏观”（ID：zepinghongguan）文《中国独角兽报告》。恒大研究院  任泽平 甘源  谢嘉琪。

基于对已经上市的公司的统计，在中国A股市场上市的平均前期费用约为3500万元人民币，这几乎与在中国香港和美国等海外资本市场上市的费用没有太大区别。

严格监管是为了防范市场风险，并且选取优质企业进一步扩大发展。从企业角度来讲，大多科技型企业是基于互联网的服务型企业，并且可能连年亏损，严苛制度可能会流失掉这些潜在优质企业；从投资者角度来看，严格把控使项目过会难，市场价格可能会被哄抬拉高，价格偏离市场机制调节的初衷；从政府角度来看，增加工作量的同时也降低市场效率。

第一，由于比较健全的法律制度和行之有效的市场运营所带来的市场的稳定性，为企业融资提供较大空间。在再融资效率方面，美股非常高效，可以实现短期配置或者隔夜配置。

第二，有助于提高拟上市企业的全球知名度。

第三，强化企业的并购手段。上市使企业的价值能通过具有很高的折现性的美国股市的股票得以体现，而在美国上市企业的股票往往被认可为购并的支付手段，买家往往更有可能接受股票作为支付工具。

第四，进一步促进中国企业的内部改革和提高公司治理的水平。美国市场严格的披露和公司治理要求，加之市场的参与者也以专业化运作的机构投资者为主，这将提高中国公司进行改革和实施广泛重组以及在行业内竞争的能力，最终有利于提升企业价值。

同时，中美在地域、文化和法律上的差异巨大。很多中国企业不考虑在美国上市的原因，是因为中美两国在地域、文化、语言以及法律方面存在着巨大的差异，企业在上市过程中会遇到不少这些方面的障碍。另外，在美国选择IPO上市，费用相对较高。

在香港实现上市融资的途径具有多种选择。除了传统的首次公开发行（IPO）之外（其中包括红筹和H股两种形式），还可以采用反向收购（Reverse Merger），俗称买壳上市的方式获得上市资金。

但中国企业在香港上市也面临一定的局限性：

（一）  资本规模方面

与美国相比，中国香港的证券市场规模要小很多，它的股市总市值大约只有美国纽约证券交易所（NYSE）的1/30，纳斯达克（NASDAQ）的1/4，股票年成交额业是远远低于纽约证券交易所和纳斯达克，甚至比中国深沪两市加总之后的年成交额都要低。

（二）  市盈率方面

中国香港证券市场的市盈率很低，大概只有13，而在纽约证券交易所，市盈率一般可以达到30以上，在NASDAQ也有20以上。这意味着在中国香港上市，相对美国来说，在其他条件相同的情况下，募集的资金要小很多。

（三）  股票换手率方面

中国香港证券市场的换手率也很低，大约只有55％，比NASDAQ 300％以上的换手率要低得多，同时也比纽约所的70％以上的换手率要低。这表明在中国香港上市后要进行股份退出相对来说要困难一些。

通过以上对中国大陆、中国香港，美国三个资本市场的对比和企业上市条件的比较，大致展现了企业上市的基本轮廓和基本要求。通过这些比较不难看出，三个资本市场各自有着优势和劣势：中国本土的上市费用比较低，但是需要等候审核的时间长；美国虽然相对费用较高，但上市的途径和方式多种多样，适合不同需求的企业，并且融集的资金也相对要多；中国香港优势主要是地域和语言与中国接近，可以先入为主，但资本规模难以和美国相比。

三地详细上市要求要点详见文末附表。

富士康、药明康德以及宁德时代的成功过会，仅仅是个开始。当下，“独角兽”是资本市场的新宠。无论香港还是内地，都对新兴企业展示了特殊的善意。

香港联交所动作较快，其于 2017 年12 月15 日发布《有关建议设立创新板的咨询总结》中决定落实拓宽现行的上市制度，以容许(a)未能通过任何财务资格测试的生物科技公司；及(b)拥有不同投票权架构的新兴及创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后上市。联交所亦建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文（及相应修订 2013 年《联合政策声明》），设立新的第二上市渠道，吸引在合资格交易所作主要上市的创新产业发行人。

2018年2月23日，刊发了《上市规则修订咨询文件》，提出详细建议方案并咨询市场意见。

2018年4月30日，修订版的《上市规则》正式生效。具体要求详见附表。

在各地对于创新型成长企业上市制度竞赛的角逐中，A股也不甘落后，针对科技型独角兽企业频频传递政策导向，具体详见下表：

资料来源：华泰证券

2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》；6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等规章制度及规范性文件，包括修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》。此外，《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》《试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》，以及《公开发行证券的公司信息披露编报规则第22号——创新试点红筹企业财务报告信息特别规定(试行)》，一并发布，均自公布之日起施行。上述文件明确规定符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。拟参与试点的创新企业，经保荐机构全面、审慎核查后，认为完全符合试点标准、发行条件和各项信息披露要求的，可以提出纳入试点和公开发行股票或存托凭证的申请。总体来讲，中国对新经济上市的要求主要以调整A股行业结构为主，旨在通过这些新兴龙头企业，充分发挥科技型独角兽企业的产业带动和创新驱动效应。各方声音均说明了A股对于科技型企业仍然有一定的门槛和要求，并不是毫无门槛向各类科技型企业敞开大门。

目前我部已完成对前海科技存量企业的初步数据分析。具体内容暂不赘述。

下一步，应及时会同科创部，针对前海存量科技企业进行实地走访，结合局产业处的科技企业归巢计划，了解此类企业的实际情况，融资需求，对营商环境的改善，从而确保《前海科技企业上市培育计划》与相关科技企业扶持政策符合市场和企业实际。

更为重要的是，尽快梳理国内独角兽企业的需求，结合前海的优势，加大加强对独角兽企业的引入力度，从增量角度改善前海科技产业结构，提升前海科技产业含金量。

最后，针对各地上市规则与政策，构建企业上市培育库，会同各有关资源，对库内企业进行精准培育。做好上市辅导等绿色通道服务。

表一：港交所上市要点梳理

表二：A股上市要点梳理

表三：纳斯达克上市要点梳理

表四：港交所针对生物科技公司的上市要求要点梳理

表五：港交所针对同股不同权企业的上市要求要点梳理

表六：港交所针对第二上市上市要求的要点梳理