【重磅推出】一枚骑缝章引发的血案，12东飞债，真相只有一个！

1我们不兑付，我们只是评级的担保方

本周一（1月26日）夜，12东飞01债，突发违约。担保人宣布担保函是假的！

担保人拒绝兑付，表示“我们只对评级结果进行担保”。剧情展开，相当狗血。

12东飞债01，中小企业私募债，1.1亿元，2年，票面9.5%，债项评级AA，评级机构是中诚信。

亮点在担保人。

发行人身份是外企，实际控制人是民营老板。担保人是发行人当地的政府平台“东台市交通投资集团”，承担全额连带责任保证担保。

担保人昨晚在上交所发布声明，表示自己对担保不知情。是的，你没看错，它说自己不！知情！ 这回事情严重了。

担保人表示，发行人确实曾经和自己商谈过担保事宜。担保人只答应对评级结果进行担保，并没有答应担保本息偿还。是的，你还是没看错，它说的是，对“评级结果”进行担保。

那么我们就凌乱了。什么叫做对评级结果进行担保呢？

请问这位担保人，您到底是节操松了，还是智商松了？

难道这个AA的评级将来被调降，担保人掏出一副扑克牌，赔偿一对黑桃A？  这不科学。

下面是担保人的声明原文，奇文共赏

2论骑缝章的重要性

我们翻出了当年的担保函，发现骑缝章是发行人自己盖的。担保人只在最后一页的签字页上盖了公章。

事情有头绪了，几种可能：

第一，担保人被发行人忽悠了，纯真无邪，发自内心的以为，世界上真有“对评级结果进行担保”这个说法，至今不渝。

第二，担保人大意了，只在最后的签字页盖章。机智的发行人把前几页换了。备案的时候，交易所要求加盖骑缝，发行人就盖了自己的章。可怜的交易所审核人员没发现（估计要被处分了）

第三，然而机智的担保人早已看穿一切，这笔钱实际上就是担保人借的。发行人只是通道。担保人故意没盖骑缝章，只待最后时刻死不认账。

3天朝土生土长的PPP

地方政府平台给民营企业担保，发行中小私募债。这其实没啥可说的，属于业内常见做法。

中小企业私募债的本意是扶持中小企业，对发行人的员工数量、资产、利润、营业收入等都有硬性限制，要求企业不能体量太大，否则就不是“中小”了。

地方政府平台动辄几十亿、上百亿，不符合中小企业的条件，但是他们对资金急切渴望，于是联合当地的民营企业，以民营企业作为发债主体，满足“中小”指标。政府平台在背后提供担保，拉升评级，确保发行成功。

募集资金到账之后，民营企业将资金输送给地方政府平台，供其享用。将来的还本付息也都是政府安排资金。

作为回报，政府会给与这家民营企业一定的优惠政策，比如减免地税、特许经营权、政府采购。

北上广深等一线城市的法制程度已经很高了，企业有一个相对安定的生存环境。但是，越是小城市，地方政府越强横。民营企业在各地经营，小到水电煤气，大到税收监管，都要看政府脸色。穿上马甲帮政府融资，民营企业不得不干，甚至是求之不得。

政府放权，企业搞钱，联合套利，这其实就是天朝土生土长的一种PPP。

现存的中小企业私募债，相当一部分，都是这种地方平台和民营企业的双簧戏。

民企的抗风险能力极差，如果有地方平台担保，确实可以加分。因此，平台担保的中小私募债一直供不应求，倍受投资者的青睐。不过，12东飞债的故事，是不是也给各位投资者上了一课呢？

4能挂牌的信托--中小私募债

坊间一直将信托视为中国特色的私募债。具备私募债的一切特点，只是缺少一个交易市场。

证监会一直希望做大自己的债券市场，曾经对中小企业私募债给予厚望。但是，天朝的中小企业实在不争气，选来选去没几个能看的。

如果地方平台出面担保，确实可以减少违约风险，这是证监会乐于看到的，也有助于迅速提高中小私募债的规模。但是这样的中小私募债，就相当于一个在交易所挂牌转让的变相“信托”。

后来地方政府们做得太过了，证监会打算发文限制，恢复中小企业私募债的初衷。

毕竟，信托违约已经不叫事了，还有信托公司的资金池遮着。中小私募债如果违约了，对证监会的声誉还是有影响的。但是，相关的文件迟迟未能公布。

5违约债券的特点总结

中小私募债大部分在2012-2013年发行，期限大部分为2-3年，目前接近兑付高峰，预计未来会出现更多违约事件。

越来越多再怎么兜也兜不住的债务，未来将用违约画上句号。

2014年，我们经历了多起违约事件：公司债“11超日债”。中小企业私募债“13中森债、12金泰债、12津天联”。银行间市场“华通路桥短融”……

总结一下，违约债券的特点：

（1）私募债违约风险明显高于其他债券。这是由私募债的性质和特征决定的，加上我国私募债大部分在2012-2013年发行，期限大部分为2年，目前接近兑付高峰。

（2）违约大部分集中在民营企业。国企违约一般都有政府兜底。民企则无此保障。

（3）集中在产能过剩行业。目前来看传统制造业受经济大环境影响较大，库存导致流动性紧张，容易发生违约。本次违约的12东飞债，属于纺机行业，专业生产纺织机械，典型的下滑行业，非常不景气。

（4）违约的处理方案与违约原因直接有关。由于企业经营不善导致违约的解决方案包括担保人兑付和破产重组。如果企业老板被捕，则可能获得政府兜底或者被国企并购。当然，12东飞债，情况还是特殊了一点，还是有请柯南吧，担保到底咋回事？

6点评

一、 发行人和担保人对于担保函的说法存在冲突，但从目前披露的信息看，双方提供的担保内容都存在一定疑点：

（1）从东飞债提供给投资者的担保函来看，虽然明确担保人承担连带代偿责任，但担保函只有最后一页有担保人的法人签字和公司盖章，前两页未加盖担保人骑缝章。而担保责任描述集中在担保函的前两页，导致前两页是否为担保人真实意思表述存疑。根据第一财经日报报道中披露的担保函，其中明确承诺“本担保人出于真实意思，在此承诺对发行人此次发行的债券的到期兑付提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。”这与东台交投声明其只对债券评级提供担保的责任存在严重冲突。从东飞债担保函原文来看，该担保函共三页，其中主要的担保责任描述都集中在前两页，第三页仅有一条“本担保函自签订之日生效”，之后为东台交投法定担保人签字和东台交投公司章。正如第一财经报道引述市场人士质疑，“担保人只在最后一页有章，没有骑缝章，中间各种操作嫌疑极大。”

（2）从东台交投的声明来看，东台交投承认出具过担保函，只是否认担保内容，但其所称只对债券评级提供担保、不承担代偿义务，不符合评级原理。由于第一财经披露的东飞债担保函第三页确实有东台交投公章和法定代表人签章，并且东台交投声明中也承认“2012年，应东飞马佐里请求，我司与东飞马佐里签订了担保协议并出具了担保函”。因此可以确定东台交投确实为东飞出具过担保函，只是双方对于担保函内容及担保责任存在争议。但是，东台交投所称仅对于债券评级出具担保也存在不合理之处。根据担保法规定，“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”也就是说，如果仅仅是对评级出具担保，而不是针对债务履行与否出具担保，不是惯常理解的担保法覆盖的范围。而根据评级原理，由于东飞主体评级只有Ａ，其债项评级能够达到AA，是以东台交投提供连带责任担保为前提的，即担保后债项评级以担保人主体评级为准。如果东台交投不承担任何代偿义务和责任的话，债项评级就无法达到AA，东台担保为该评级进行担保也就没有依据。至于东台交投出具评级担保是由于对评级原理不了解，还是与发行人及主承方面沟通理解有误差，目前尚不得而知。

二、由于目前信息披露有限、发行人和主承方面尚未回应，东飞债具体偿债责任认定还有很大不确定性。如果进入法律诉讼程序，债券回收率将主要取决于东台交投能否证明自己免除担保代偿责任。

正如前文所提及，发行人和担保人双方提供的担保函内容有很大出入，但目前只有担保人发布了声明，发行人和主承销商尚未进行回应，特别是担保人也没有公开披露其所称的真实担保函原文，因此东台交投到底具有何种程度的担保责任，发行人和担保人是否存在过失甚至造假责任都还无法确认。目前看，整个事件中唯一无责任的是投资者一方。根据最高法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释第七条规定，“主合同有效而担保合同无效，债权人无过错的，担保人与债务人对主合同债权人的经济损失，承担连带赔偿责任；债权人、担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”说明在债权人无过错的情况下，即使担保合同无效，债权人仍有要求债务人和担保人赔偿的权利。但具体谁来承担责任，还要看债务人和担保人之间的责任分担。假设投资者将发行人、主承销商和担保人告上法庭，要求各方承担偿债责任，可以想见各方必定全力举证证明对方有责和自身免责。考虑到目前债券发行人已经无力偿债，主承销商可能代偿能力也很有限，那么东台交投是否实质具有担保责任对于投资者而言就变得至关重要。东台交投一方面可能需要拿出其所称真实签订的担保函，以说明当时承诺的担保范围与发行文件不符，同时也需要证明自己确实对发行文件中的所谓“虚假”担保函不知情。举例而言，如果东台交投对该债券以东台交投担保为依据进行的增信和销售知情并默许，可能仍需要承担一定的责任。另外也不排除东台城投甚至东台市政府考虑到该事件可能造成的恶劣影响，在未认定必然具有代偿责任的情况下也进行一定救助的可能。不过无论最后事件如何解决，可以想见过程必然较为复杂，对于投资人而言，债券投资回收在金额和时间的不确定性都会增强。

三、债券市场应该由此思考的几个问题：

（1）发行文件对于投资者的保护效力再次成为市场关注焦点，信用债券投资者保护制度的建立健全还有很长的路要走。一般而言，投资者对于债券信用资质的分析都是建立在发行文件真实可信的基础上的。这一方面是由于债券发行过程中，发行文件要经过主承销商、评级公司、律师事务所以及监管机构层层审核，理论上文件出现虚假描述的可能性应该很小，另一方面投资者也确实缺乏对所有发行文件真实性进行识别的专业能力和资源精力。不过我们在之前的报告中也多次提到过，由于中国信用债市场发展时间不长，而且出现实质违约和责任纠纷的案例很少，债券发行文件对于投资者的保护是相对不足的。尽管近年来也有不少进步，但在发生实际纠纷时，还是会发现很多疏漏之处。仅以担保合同的签订为例，一般比较规范的操作流程可能包括但不限于：合同各方在合同条款全部完善的基础上加盖公章（或合同专用章）及法定代表人章（或法定代表人签字），签章或签字理论上需要当面完成，页数超过1页的需加盖骑缝章且各方骑缝章不得有重叠。相关合同需经公证机构公证，合同各方合法受托人持合法授权委托书及受托人身份证明在公证处备案等。这些流程不但是对投资者的保护，实际上也是对担保人自身的保护，比如加盖骑缝章就避免了被篡改未盖章页的可能性。而我们随手翻阅的几份公募债券的担保函就发现，未加盖骑缝章的不止一例。在各种保护制度不够完善的情况下，如果合同各方都真实守信且没有丧失偿债能力，自然皆大欢喜，但一旦出现违约和纠纷，就可能给投资者带来不必要的损失，而投资者在这个过程中能做补救措施可能非常有限。从这个角度看，这个案例有可能导致投资者对所有有担保债券的信任度减弱，至少需要花费更多的精力在担保效力的研究上，实际上也是投资成本的增加。

（2）本事件之所以广泛引发关注，核心在于涉及城投平台诚信。东飞私募债是否违约并不重要，东台交投担保乌龙是有意还是无心，最终承担何种责任才是重点，这对于投资者对整个城投板块的看法都可能造成影响。我们在之前的报告多次提到过，中小企业私募债已经多次出现违约和准违约事件（如图表1），但由于私募债信息不公开披露且持有人范围有限，对市场造成的影响都很小。本次事件之所以引起市场广泛关注，主要是由于债券由城投平台担保，按市场普遍预期，债项违约风险应该很低。但在担保金额并不是很大的情况下，担保人高调宣布不承担代偿责任，而且发行方和担保方对担保责任的描述有重大差异，不免引起市场对于背后隐情的诸多猜测。即使东台确实只是对评级提供担保，但正如上文所分析，AA评级和担保人承担代偿责任是相辅相成的。如果担保人是由于不了解评级原理而出具了评级担保，作为一个自身也发行过公募债券的企业，只能说目前债券市场发行人的法律责任意识迫切需要提高。如果是了解代偿责任和评级之间的逻辑关系，仍然坚持免除代偿责任，那么背后反映的“诚信”问题可能就更加严重。无论是哪一种情形，对于债券投资者都不是好消息。尤其是对于自身现金流产生能力很弱，需要依赖地方政府财力进行偿债支持的城投平台而言，之前在城投债发行时都或多或少地提到地方政府支持，但在实际发生违约时，法律上并不存在实际的担保保护。换言之，整个城投板块的估值都建立在投资者信任地方政府及相关平台偿债意愿和偿债能力的基础上。在近期地方政府债务甄别结果披露在即，市场对于地方政府再融资风险疑惑渐增的背景下，东飞事件的演变将非常值得关注，但影响绝不仅限于私募债，而是会影响到城投债甚至全部信用债。

（3）中小发行人抗风险能力弱，集合债和私募债都已经发生过多次信用事件，本次事件再次说明低评级发行人资金链周转仍很困难，信用风险不容忽视。我们在之前报告中曾多次提到，中小企业债券（包括中小集合债、中小集合票据、中小企业私募债）发行人规模普遍较小，抗经营风险和经济周期的能力较弱，并且多为民营企业，融资渠道较狭窄，容易出现资金链断裂的问题。12年以来公募发行的中小企业集合债券和集合票据多次发生主体偿债危机（图表2 ），不过由于上述债券均具有较好的担保增信，多由担保人或反担保人进行代偿，因此投资者未发生实质损失。而14年以来，由于中小企业私募债进入偿债高峰，也发生多起违约事件（图表1），而且由于担保增信措施和信息披露较公募债券偏弱，最终被代偿的较少，可能已经有不少投资者遭受到了实际的损失。我们仍然维持15年度策略中的观点，债券市场爆发系统性违约风险的可能性仍然很小，但各利益相关方化解违约风险的市场化压力在增大。在企业基本面没有根本好转，银行风险偏好仍低，最差的一部分发行人再融资压力仍然很大的情况下，信用事件对于利差的阶段性冲击仍难以避免。

文章来源于：中国债券俱乐部、中金固定收益研究