【金嘉投行社】 规避借壳的花样手法系列（一）——保持控制权不变

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)，借壳的定义如下：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

（1）必备条件

由上述定义可知，构成借壳需满足三个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买资产；第三，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

（2）关于“控制权发生变更”

根据中国证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，“控制权发生变更”是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更，即上市公司实际控制人发生变更，即作为实际控制人的自然人或国有资产管理部门发生变化

（3）关于“收购人”

对上述定义中“收购人”的认定可以参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，收购人包括两种情况：第一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人；第二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。综上，在借壳上市的概念中，收购人指的是取得上市公司控制权的主体。

（4）借壳的数据计算原则

借壳上市在进行相关数据计算时，遵循累计首次原则和预期合并原则。

首先，执行累计首次原则，根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行累计相加，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)占控制权发生变更的前一个会计年度期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。此原则旨在防止收购人采用化整为零的方式分批注入标的资产以规避借壳上市“100%”红线规则。

其次，执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

（1）借壳上市的门槛提高

根据现行的政策法规，借壳标准与IPO等同，例如需要满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元等财务条件，使得某些不符合IPO审核标准的企业无法完成借壳上市。

（2）特定行业和板块不允许借壳

根据证监会重大资产重组办法的相关政策规定，“借壳上市应当符合国家产业政策要求，但属金融、创业投资等特定行业的借壳上市，则由证监会另行规定。”金融类企业作为资本密集型企业，发展天然需要资本支持，求壳心切但又存在制度障碍，因此设计“类借壳”方案规避借壳。另外，证监会明确提出创业板不允许借壳，深交所《创业板股票上市规则》也不支持处于暂停上市阶段的上市公司通过借壳式重组恢复上市。

综上，许多上市公司精心设计重组方案，避免触借壳上市的红线，主要是为了降低重组审核要求、规避现有政策禁止性事项、缩短企业准备时间，保证交易能快速高效的完成。

用保持控制权不变的方法规避借壳上市共有五种方式，包括：（1）标的资产控制人自降比例；（2）不完全收购标的公司100%股权；（3）提高现金支付比例；（4）参与募集配套资金等方式巩固控制权；（5）实际控制人从有到无，以下部分将通过具体案例对各种方式进行详细分析。

（1）理论讲解

标的资产控制人自降比例指的是，标的资产的控制人为了规避借壳，会通过将股权转让给非关联机构和自然人，或接受大比例现金对价来降低自己所持有的上市公司股份比例，从而保持上市公司控制权不发生变更，使资产重组不满足前文所述的借壳上市第一个必备条件，最终完成规避借壳的目的。

（2）交易背景

天舟文化是我国首家民营图书出版发行上市企业，经过多年积累与发展，公司已成为民营图书策划发行行业的龙头企业之一，在图书市场具有较强的品牌影响力；神奇时代作为专业的移动网游戏开发和运营商，在行业内拥有较高的市场知名度，正处于快速发展阶段。在国家推动文化产业资源整合趋势越来越明显、文化与科技融合的步伐越来越快、文化行业之间的关联度越来越高、文化产业跨越行业界限的条件越来越成熟这些利好的大环境下，天舟文化与神奇时代的资产重组可以通过内容共享、客户资源共享和开发流程以及运营机制的融合产生协同效应，同时为上市公司进一步向其他文化业态拓展奠定基础，是一次强强联合的交易。

（3）交易方案

天舟文化拟通过向特定对象发行股份和支付现金相结合的方式，购买由李桂华、王玉刚、林丹、李广欣、杨锦、储达平、张环宇和神奇博信所持有的神奇时代合计100%股权。神奇时代100%股权的交易价格为125,400.00万元，其中通过非公开发行股份支付的对价部分为89,180.00万元，采取现金支付的对价部分为36,220.00万元。本次交易完成后，神奇时代将成为天舟文化的全资子公司。其中李桂华持有神奇时代60%的股权，是神奇时代的实际控制人，李桂华所持神奇时代20.22%股权的对价由天舟文化以现金方式支付，其余39.78%股权的对价由天舟文化通过非公开发行股份支付。

（4）规避借壳的具体手法

李桂华自降持股比例，避免违反“创业板公司不得借壳”的规定。2013年7月2日，天舟文化宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代，2014年4月获得证监会批准。就在2013年7月15日，神奇时代控制人李桂华通过协议转让的方式将股权转让给非关联机构和自然人，持股比例从原来的90%降至60%。另外，在天舟文化支付对价时，李桂华所接受支付方式的三分之一为现金。两步走降低了自己所持上市公司比例，从而规避借壳。具体分析如下：

神奇时代前身旺角科技成立于2009年8月18日，由林丹、黄照两名自然人以货币资金方式共同出资设立，分别持股60%和40%。2009年12月3日，李桂华以货币资金900.00万元对旺角科技增资，增资后旺角科技的注册资本变为1,000.00万元，旺角科技更名为北京神奇时代网络有限公司，李桂华持股90%。

2013年7月15日，李桂华分别与王玉刚、神奇博信、李广欣、杨锦、储达平、张环宇签订《股权转让协议》，约定李桂华将其持有的神奇时代12.14%股权以728.40万元的价格转让给王玉刚，将其持有的神奇时代7.26%股权以435.60万元的价格转让给神奇博信，将其持有的神奇时代5.00%股权以300.00万元的价格转让给李广欣，将其持有的神奇时代2.00%股权以120.00万元的价格转让给杨锦，将其持有的神奇时代2.00%股权以120.00万元的价格转让给储达平，将其持有的神奇时代1.60%股权以96.00万元的价格转让给张环宇。据公司出具的报告书，本次股权转让是李桂华兑现与主要管理层员工曾进行过的约定，不涉及账务处理，不属于股份支付。

除了上述的股权转让，李桂华还接受大比例现金支付对价。2014年4月18日，天舟文化收购神奇时代得到了证监会的批准，收购方案中表明，李桂华持有神奇时代60%的股份，其中20.22%股权的对价由天舟文化以现金方式支付，其余39.78%股权的对价由天舟文化通过非公开发行股份支付。即李桂华接受的约三分之一的现金对价。

通过两次自降比例，本息交易前后天舟文化的股权结构变化如下表所示：

本次交易完成前，公司控股股东为天鸿投资，其持有公司65.17%的股份；公司实际控制人为肖志鸿，其直接持有天鸿投资85.17%的股权。根据发行股份底价和募集资金上限计算，本次交易完成后，天舟文化总股本不超过243,895,990股，天鸿投资的持股比例将不低于40.64%，仍然是公司第一大股东，肖志鸿也仍为公司的实际控制人，李桂华近持股16.05%，公司的控制权并未发生变化，不构成借壳上市。

（5）规避借壳产生的效果

若李桂华没有进行股权转让，将自己持有的神奇时代90%的股权的对价全部由天舟文化通过非公开发行股份支付，就会使得天舟文化的实际控制人发生变化，触发借壳。而通过自降持股比例，使得本次交易只是构成了重大资产重组，并未构成借壳上市。

但在采取支付大比例现金对价的方式时，也需要考虑实际情况，并不是现金对价比例越高越好。一方面由于配套融资不得超过交易总金额的25%（根据2015年4月24日证监会发布的《〈重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》,该募集配套资金比例从25%增加至100%），公司可能没有足够的现金；另一方面要考虑特殊税务处理的要求，根据财税[2009]59号文，如果交易对方均为公司制企业法人，收购的标的公司的股权比例不得低于75%，股份支付的对价不得低于交易总对价的85%，也就是说最多支付15%的现金对价，该资产重组所涉及的股权收购可以采取特殊性税务处理，即收购人可以递延五年缴纳交易对价所得应的个人所得税。

（1）理论讲解

保证实际控制人不变可以通过不完全收购标的公司股权并让潜在实际控制权竞争者出具承诺放弃相应股东权利，从而避免新进股东超越原股东成为新的实际控制人。典型案例是顺荣股份收购三七玩60%股权（分别收购三七玩两名股东各28%和32%的股权），两新进股东合计持有上市公司43.7%的股权比例，超过上市公司原实际控制人吴氏家族30.86%的股权。为此，三七玩两名股东签署承诺，在交易完成后的36个月内放弃其所持有的顺荣股份的股票对应的股东大会表决权、提名权、提案权，并且不推荐、提名人和董事、高管，进一步说明三者之间不存在一致行动关系。从而上市公司实际控制人仍为吴氏家族。

（2）交易背景

顺荣股份主要从事汽车零部件的研制、生产和销售。2011年以来，国内汽车增速明显放缓，自主品牌汽车厂商生存及发展空间更是受到挤压，顺荣股份不断寻找恰当的转型契机与业务领域，打造新的利润增长点。

网页游戏产业近年来发展迅速，是上市公司较为理想的创新业务领域，作为文化创意产业中网络游戏行业的重要组成部分，中国网页游戏市场近年来发展迅猛。三七玩行业地位突出，抗风险能力强，前景可期。三七玩目前主营业务是网页游戏平台运营，所处行业为文化创意产业下的网络游戏细分行业，符合国家政策导向，具有较好的盈利能力和发展空间，业务规划明确、未来发展空间广阔，资产质量较高。

（3）交易方案

顺荣股份通过发行股份和支付现金相结合的方式，购买李卫伟、曾开天持有的三七玩合计60%股权，其中本次交易的现金对价部分由顺荣股份向特定对象发行股份募集配套资金的方式筹集。具体方式如下：

I.发行股份及支出现金购买资产

顺荣股份拟向李卫伟、曾开天发行股份及支付现金收购其所持有三七玩60%的股权。此次交易对价以2013年7月31日为评估基准日，三七玩60%股东权益的评估值为192,660.00万元。根据双方协议，本次交易的交易价格确定为192,000.00万元。李卫伟转让的三七玩28%的股权作价89,600.00万元，曾开天转让的三七玩32%的股权作价102,400.00万元。按照10.06元/股的发行价格，顺荣股份分别向李卫伟、曾开天发行74,751,491股、68,389,662股，共计143,141,153股股份作为支付对价。

II.发行股份募集配套资金

顺荣股份向其控股股东和实际控制人吴绪顺、吴卫红、吴卫东以及投资者吴斌、叶志华、杨大可非公开发行股票募集配套资金，全部用于支付向李卫伟、曾开天购买标的股权的现金对价。

按照本次交易的现金对价48,000万元、发行价格为10.06元/股计算。配套融资的发行数量为47,713,715股，具体发行数量如下：

（4）规避借壳的具体手法

本次交易不构成借壳上市的主要原因如下：

I.交易完成后控股股东仍将拥有上市公司控制权

本次交易前，吴氏家族合计持有顺荣股份7,510万股股份，持股比例为56.04%，为公司控股股东、实际控制人。交易完成后，吴氏家族仍持有上市公司9,957.71万股股份，占上市公司总股本的30.65%，仍为上市公司的控股股东。

同时吴氏家族承诺在交易完成前及交易完成后36个月内不减持任何股份等一系列承诺，意在保证上市公司稳定性并提升中小股东对上市公司的信心。

II.交易完成后交易对方承诺不谋求上市公司控制权

交易对方李卫伟与曾开天签署承诺，承诺在交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持上市公司股份，也不通过任何方式谋求对上市公司的控制地位，不与上市公司其他任何股东采取一致行动，不通过协议、其他安排与上市公司其他股东共同扩大其所能够支配的上市公司股份表决权。

（5）规避借壳产生的效果

从政策上看，本次交易完成后，曾开天与李卫伟无法形成《上市公司收购管理办法》第83条规定的一致行动关系。两人承诺，交易完成后的36个月内，放弃股东大会上的全部表决权、提名权与提案权，也不会推荐任何董事、高管。因此交易后交易对方所提名及决定的董事数量无法对董事会造成决定性影响。

对于三七玩剩余的股权，李卫伟与曾开天承诺，同意上市公司在2016年12月31日以现金方式收购其所持有的三七玩剩余股权。现金方式收购三七玩剩余股权不会提高交易对方在上市公司的股权比例，也不会对上市公司的控制权归属造成影响。

本次交易不改变实际控制人，且交易对方签署一系列承诺，不谋求上市公司控制权的方式，从而达到规避借壳上市的目的。

（1）理论讲解

另一种规避股权变动保持实际控制人不变的方法是，增加现金支付的比例。例如天瑞仪器拟收购宇星科技的预案中，披露上市公司将动用6.989亿元的货币资金收购标的。

（2）交易背景

天瑞仪器主营业务领域为实验分析仪器研发、生产和销售。天瑞仪器是仪器行业为数不多的上市公司之一，具有整合行业资源的优势条件。并购重组是企业发展的必然趋势，天瑞仪器在发展战略指引下，强化自主创新能力的同时，通过并购的方式进行同行业产业资源整合。

宇星科技是专业从事环境在线监测仪器研发、生产和销售的高新技术企业。天瑞仪器与宇星科技的并购重组具有协同效应，在技术和研发优势互补的情况下，可以提高公司的核心竞争力。

（3）交易方案

本次交易，天瑞仪器拟以现金和发行股份相结合的方式购买宇星科技51%的股权。经双方友好协商，确定标的股权的交易价格为14.79亿元。

本次交易中，天瑞仪器以现金的方式支付69,890万元购买宇星科技24.01%的股权，以发行股份的方式购买宇星科技26.90%的股权。如果全部以发行股份的方式购买宇星科技51%的股权，会使得天瑞仪器原实际控制人持股比例大幅下降，会导致实际控制人变更。预案中采取的收购方案中采取以支付近7亿元的现金收购宇星科技24.01%的股权，避免上市公司实际控制人变更的情况发生。收购方案具体如下：

如果交易成功，宇星科技股权结构变更如下：

（4）规避借壳的具体手法

根据《重组管理办法》第十二条的规定，本次交易完成后上市公司的控制权并未发生变化，上市公司实际控制人仍为刘召贵，不构成借壳上市。

（5）规避借壳产生的效果

天瑞仪器收购宇星科技的预案中，以现金的方式支付69,890万元购买宇星科技24.01%的股权，避免大幅稀释实际控制人股权，从而避免实际控制人变更。天瑞仪器的目的也不在于卖壳，也是意在技术与研发优势互补的情况下，发挥协同效应。

（1）理论讲解

上市公司重大资产重组时，通常伴随发行股份购买资产和募集配套资金。在此过程中，股东控制比例会发生变化。为了避免触及借壳红线，控股股东可以参与认购发行的股份或者配套募集的资金，保持自己的控制权。海隆软件收购二三四五，就是该种规避借壳方法的典型案例。在本次交易中，实际控制人包叔平通过其控制的信佳科技以现金81,300万元认购本次非公开发行的5,398.41万股股票，使持股比例有26.82%上升至27.02%，巩固了控股股东身份。

（2）交易背景

海隆软件的主营业务为向客户提供专业领域的软件外包服务，但受汇率等因素影响，其快速增长势头受限，亟需向相关行业拓展。互联网行业作为快速发展的朝阳行业，成为上市公司业务拓展的最佳领域之一。二三四五专注于互联网上网入口平台的研发和运营，形成了广泛且稳定增长的固定用户群，是海隆软件寻求转型契机、实现业务拓展的合适标的。

（3）交易方案

本次交易前，包叔平向上市公司全体股东主动发出部分收购要约。要约收购前，公司实际控制人包叔平直接持有海隆软件3.79%的股份，通过其一直行动人合计控制海隆软件26.82%的股份。2013年12月20日，上市公司公告要约收购报告书，包叔平向全体股东发出部分要约收购，要约收购的股份数量占海隆软件股份比例的43.18%，要约收购价格为15.06元/股。鉴于公司公共重组预案后股价上涨幅度较大，要约期限届满后，仅有欧姆龙、慧盛创业按照《预受要约意向协议》接受包叔平的要约收购。要约收购股份数量合计23,345,174股，要约收购完成后，包叔平控制公司47.42%的股份；其中，直接持股24.39%，通过一致行动人控制公司23.03%的股份。

本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成。海隆软件拟向浙富控股、瑞科投资、瑞度投资3名法人以及庞升东、张淑霞、秦海丽、孙毅等15名自然人发行股份直接和间接购买二三四五100.00%权益。海隆软件拟向信佳科技、动景科技（UC）、秦海丽、李春志4名特定对象非公开发行股份募集配套资金88,300万元，配套融资规模不超过本次交易总额的25%。其中信佳科技拟认缴配套募集资金81,300万元，其系海隆软件实际控制人包叔平控制的企业。

本次交易前后股权变化情况：

（4）规避借壳的具体手法

首先，包叔平通过要约收购增强了对上市公司的控制权。要约收购前，包叔平控制公司26.82%的股份，但其本人仅持有3.79%；其他一致行动人大多数为公司高管层，其持有的股份已过3年解锁期。如果作为一致行动人的高管减持，将可能影响包叔平的控制地位。为解决上述困境，包叔平拟收购公司一大股东欧姆龙、第二大股东慧盛创业放入股份。重大资产重组方案公布后，公司股价大涨，稳定在要约价格的2倍，即30元以上。因此，除欧姆龙、慧盛创业外，没有其他股东接受要约。如此，包叔平以主动发起部分要约的方式实现了协议收购上市公司股份的目的，进一步巩固了自己的控制权地位，将控制权比例由26.82%提高至47.42%。

其次，本次规避借壳的方法也采用了上市公司大股东参与募集配套融资的方式进一步巩固控制权。包叔平为巩固实际控制人地位，在本次交易的募集配套资金中拟通过其控制的信佳科技以现金81,300万元认购本次非公开发行的5,398.41万股股票。如无配套融资，包叔平控制的表决权比例将低于孙毅控制的表决权比例。本次交易方案原未披露发行股份购买中餐与募集配套资金之间的关系，但交易方案后来修改为发行股份购买资产呢与募集配套资金互为前提条件。原因在于，解除表决委托后，如果发行股份购买资产不以募集配套资金的成功为前提，则认定本次交易方案是够构成借壳上市时将不考虑配套融资，如此包叔平控制的表决权比例低于孙毅控制的表决比例，本次交易构成借壳上市。为防止交易方案性质的变化，公司必须明确：本次交易方案中，发行股份购买资产与募集配套资金互为前提条件。

最后，孙毅出具承诺不谋求控制权。本次交易完成后，孙毅直接和间接持有海隆软件6711.75万股股票，占总股本的19.2%，孙毅承诺，本次重组完成后，其不会通过直接和间接持有的海隆软件股份对应的股东权益包括包括股东大会的投票权、提案权、董事、独立董事及监事候选人的提名权、临时股东大会的召集权等来谋求海隆软件实际控制人的地位。 

（5）规避借壳产生的效果

本次交易中，为了规避引发借壳上市的条件，本次交易方案设计为上市公司大股东参与募集配套融资等方式进行增持，避免控制权变更，因此不触发重组办法。该方案的设计颇为精巧，既包含要约收购，又包含重大资产重组；既包含通过募集配套资金巩固控制权，又包含通过交易对方放弃表决权巩固原控股股东控制权等安排。通过复杂的设计及安排，本次交易方案不够成借壳上市最终被监管部门认可，公司取得核准批文。

（1）理论讲解

根据中国证监会《重组管理办法》，借壳是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

根据关于《重组管理办法》对于收购人的认定，参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。收购人是取得实际控制权的人，当上市公司不存在实际控人时，就不满足上述借壳定义。

（2）交易背景

三毛派神主要产品为精纺呢绒，近年来由于面临各种外部压力，公司增长速度持续放缓，主营业务急需转型；而集成电路产业迎来重大发展机遇，国产自主芯片应用推广加速，作为该行业的领军者及开拓者，北大众志芯科技拥有“中国芯”国产自主 CPU 芯片及计算机系统的相关技术。通过本次重组，三毛派神的主营业务范围将扩展到个人计算机 CPU 芯片及整机生产和销售业务，有利于充分把握政策利好和契机，切入该市场。

（3）交易方案

本次重组的交易方案为三毛派神向北京北大众志微系统科技有限责任公司发行股份，购买其持有的北京众志芯科技有限公司的100%股权。同时，向西藏昊融投资管理有限公司非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过 6 亿元，且不超过拟购买资产交易价格的 100%。

交易完成后，众志芯科技将成为三毛派神的全资子公司，北大众志将成为其第一大股东，但由于北大众志与昊融投资（假设按配套融资金额上限计算）以及公司原控股股东三毛集团持有本公司股份比例较为接近，均低于20%，互相不存在一致行动关系，且均无法在公司董事会占据半数以上席位，均不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为，因此公司将不存在实际控制人。

交易前后，上市公司主要股东持股比例情况：

（4）规避借壳的具体手法

首先，实际控人从有到无。本次交易前，大股东三毛集团持有三毛派神2687万股股份，持股比例为14.41%，其他股东持股比例均不超过5%，三毛集团为公司绝对控制人。本次交易完成后，众志芯科技原来的100%控股股东北京北大众志微系统科技有限责任公司将获得三毛派神4517万股股份，持股比例16.41%，成为上市公司第一大股东。但由于北大众志与昊融投资以及公司原控股股东三毛集团持有公司股份比例较为接近，均低于20%，互相不存在一致行动关系，且均无法在公司董事会占据半数以上席位，均不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为，因此公司将不存在实际控制人。

其次，本次购买众志芯科技 100%股权的交易价格约为 62,011.98 万元，未达到上市公司最近一个会计年度末经审计合并报表资产总额的 100%。

综合以上两条，本次交易不属于《重组办法》第十三条规定的借壳上市。

（5）规避借壳产生的效果

为了规避引发借壳上市的条件，本次交易方案设计为实际控制人从有到无。本次交易后，任何一方均不能单独控制上市公司，不符合《收购管理办法》对于收购人的认定，因而不符合《重组管理办法》中借壳的认定条件。同时，交易的对价6.2亿元未达到借壳的条件：购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。该案例无论从持股比例设计，还是购买资产的估值，都完美的避开了借壳上市的条件。

此类交易手法最早出现在2014年6月金丰投资收购绿地控股案例中，交易方案亮点在重组后前三大股东持股比例接近，且均不超过30%，均不能认定为上市公司控股股东。严格来说，该重组方案也不属于借壳上市。但为了保护中小股东的利益，双方主动承认借壳上市，证监会也从严审查了交易并于2015年6月核准批复重组方案。