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我们在过去一个月密集拜访了诸多机构投资者。债市在16年最后两个月大逆转，经历是史上最快调整，大有煮熟的鸭子飞走了的感觉。我们在路演中也倍感艰难，一方面正值市场激烈波动当中，准备路演材料难；另一方面，考虑到投资者情绪低落，同业小聚都倍加小心。一个明显的感受是投资者的情绪与负债端的稳定性基本成正比。保险、银行自营、前期降低仓位的机构等相对较为淡定，而小银行、券商资管等心情忐忑，整体心态偏谨慎。
其中，银行自营本应是“金主”，但这类投资者却反馈自身也缺钱，尤其是缺少长钱。新年度的配债额度还没有下来，买债也需要运用同业资金，但资金成本仍贵，流动性管理难度加大。如果债券放入“可供出售”账户，一旦出现明显调整，会影响到资本充足率指标，这导致元旦前银行资金也不积极，当然中小行有自救和维护“市值”的动力。不过，这些资金较为普遍认为十年国债3.1-3.2%基本是较为中性的水平，开始具备一定的配置价值和替代贷款价值。
保险机构仍有配置资金，主要源于去年的欠配和今年协存的大量到期。万能险已经遭遇更严格监管，新增保费预计将大幅减少。在12月份十年金融债冲破4%时，保险资金表现出很高的配置兴趣，但稍纵即逝。目前的收益率水平尚不足以满足其回报要求。对保险机构，利率趋势的判断非常重要，这决定了配置盘的建仓策略和节奏，哑铃型配置或是当前较好的选择，收益率明显上行后配置价值初显，但风险点仍多，埋伏短端的意义在于吃票息的同时等待逢高配置机会。
银行理财通过零售渠道扩张在去年下半年就已经倍感艰难，居民存款搬家潜力已经被充分挖掘，购房、换汇减少理财购买资金，理财利率下行后对居民吸引力降低。同业理财是去年规模扩张的主力，但同业资金成本上行，反过来理财可承受利率却仍有限，加上表外理财列入MPA考核，增速明显放缓甚至萎缩已无悬念。委外业绩普遍不及预期，但均为一对一定制化产品，赎回相当于砸自己的脚，多数只能通过调整为成本计价等方式以时间换空间，但委外模式继续扩张的步伐无疑也将放缓。银行理财对明年绝对量目标普遍淡化，但对相对规模排名仍十分在意。去年中小行理财规模扩张较快，但MPA考核将表外理财列入其中，将对其规模将产生很强的约束作用。
泛资管机构目前的情况多不乐观，末位淘汰、承诺收益等困扰仍在，不少产品濒临止损线，资产端存在不少低流动性资产，一旦负债端再次出现冲击，仍容易产生连锁负反馈。金融去杠杆会否导致债市从业人员“去产能”仍值得观察。不过，目前看到的是泛资管机构仍在扩张人员规模。规模疯狂扩张阶段已经过去，业绩大分化之后，泛资管机构的洗牌可能正在开始。
投资者对经济增长中期走势普遍并不乐观，但担忧之处仍在于：1、货币政策及金融去杠杆的进程和目标，前者导致资金成本上行、流动性管理难度增大，后者导致金融机构缩表降低配债需求，均充满不确定性，且流动性冲击往往带来超越基本面的冲击；2、特朗普上台，美债走势及人民币汇率等外部环境扑朔迷离，汇率和美债等是我们面临的陌生变量，越来越需要内外兼顾；3、经济短期稳定，经济下行容忍度和基建等力度留下悬念。全球再通胀对货币政策仍会带来明显掣肘。
找对主题事半功倍。2016年的两大主题：1、海外负利率。资产表现的排序与供给约束、流动心给、久期和收益率相关；2、国内供给侧改革。去产量过程中对经济是收缩性力量，但有助于价格恢复，导致GDP名义增速好于实际，呈现类滞涨特征。今年海外负利率环境开始逆转，而国内供给侧改革仍将继续，仍是市场重要的影响因素。
今年最大主题可能是全球新政治周期的开启，特朗普上台本身就出乎意料，其后续政策更是疑窦丛生，中美关系面临巨大变数。我们关注趋势以及其间的预期差，资本市场对特朗普减税、大搞基建引发的再通胀预期给予了强烈反应，但这其中或许已经存在预期差，真正实施仍存在较大变数和时间，反向交易蠢蠢欲动。中国方面，过去几年的反腐成效显著，加上核心意识、看齐意识得以建立，政策执行力和效率有望明显加强。在政策变局之际，无论选择经济建设、强力改革还是防风险，单纯这一角度看，债市都难成为赢家，股市处境相对更好。中央经济工作会议弱化经济增长目标，但对稳的诉求仍强。此外，金融防风险、再通胀、居民加杠杆逆转等也无疑是值得关注的主题。
基本面方面，市场预期颇为一致，我们可以稍作总结:
1、“GDP名义好于实际”这种类滞涨格局，“宏观平淡，微观改善”， 很大程度上都源于供给侧改革，当然巨量货币投放、地产加汽车对总需求的贡献不菲；
2、展望17年，房地产是经济最大拖累因素，汽车销量或将放缓，再库存、民间投资触底是正面因素，消费存在隐忧，净出口存在很大不确定性，基建仍是少有的抓手；
3、上下游业绩再分配值得关注。上游产品价格上涨之后，中下游行业开始面临成本压力。这种成本压力向下游的传导导致温和通胀的出现。但在总需求不强、边际弱化的背景下，成本压力很难完成传导出去，中下游行业的利润率存在分化风险；
4、17年将呈现温和通胀走势，需求拉动不明显，成本推动不显著，输入性通胀风险值得关注，价格改革引发通胀的担忧下降，一季度之后通胀担忧有望缓解；
5、去年的价格传导并非来自于总需求刺激，很大程度上源于供给的收缩和开工率的人为调节，企业扩张产能、投资和融资的意愿仍未见本质好转；
6、整体杠杆率继续上行，高杠杆和债务压力下，全社会对高利率的承受力仍较低，09年之后每次加杠杆都以悲剧结束。当然，杠杆向地方政府和居民部门转移会降低系统性风险爆发可能。在金融防风险、去杠杆的背景下，中短期杠杆断裂风险更值得担忧。
金融去杠杆是中短期最值得关注的风险点。有投资者再次提到如下例子，银行发行3.5%的同业存单，然后用该资金买了4%的同业理财，理财委外承诺实现收益4.5%，委外机构买了发行利率为3.5%的企业债。这个循环显然存在问题，但在实践中又屡见不鲜，存在的逻辑是什么？其实不妥之处就在于，一方面资金链条拉的很长，配债钱多的本质是主动负债；另一方面，预期回报承诺都在寄希望于赚杠杆和资本利得的钱，本质上寄希望于赚央行甚至交易对手的钱，严重依赖货币政策放松。显然这是一个不稳定的体系，依赖于并不坚实的“业绩承诺”之上。
但市场情绪转变之快还是令人瞠目。去年十月份委外资金汹涌给投资者传递了钱还很多的假象（还有加入SDR引发的海外买盘）。而货币政策在汇率、金融风险、房价约束下已经在悄然转向，特朗普上台后通胀预期和美债收益率大幅上行，经济比预想的更强劲。当然，要说根源，仍是资金链条过长、资金的同质性太强且缺少长钱。一旦流动性缺口出现，建立在主动负债基础上的“钱多”开始负反馈，赎回货基等拆东墙补西墙的行为导致债市资金链条断裂。我们曾用“小马拉大车”形容基础货币增速慢于M2、银行体系资产规模扩张的状况。有投资者更是将整个过程形象的形容为，“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。
我们在《谈谈金融加杠杆这把双刃剑》当中阐述了债市的两个扩张链条，即“货基-同业存单-同业投资”链条和“理财-非银委外”链条。其中，货基到存单链条估计在去年12月份已经触及顶部，标志性的事件是国债期货跌停、CD纳入MLF质押库（之前只是鲜有实际操作），其后公开市场操作等力度有所加大，平稳度过了年底时点。
但金融去杠杆可能只是第一阶段暂告段落，对其他脆弱环节仍需保持警惕。我们更关注其他几个尚未出清的环节。第一，同业存单资金运用方面会否受到限制。同业存单本质上也是银行同业负债工具，但报表上以“应付债券”的形式列示，没有同业负债所面临的规模限制（“127号文”），在资金运用方面很多用于同业理财、委外或债券投资（包括DC），成为中小银行在信贷需求疲软背景下资产负债表规模弯道超车的利器。本质上是中小银行借入准备金，然后用于自身资产扩张，而这种扩张主要目标是债市和同业理财，这是典型的金融加杠杆，并提升了债市需求力量。但资金成本居高不下，稳定性变差，加上MPA考核约束（去年下半年冲量，同比超标预计较为普遍），中小银行这种依托于稳定、低廉负债成本套利的模式遭遇挑战，面临去杠杆风险；第二、银行委外业绩表现普遍不及预期，多数只能以时间换空间，但不排除末位淘汰，触发止损线从而减持等风险点。至少委外扩张步伐将大幅放缓；第三，监管机构对代持问题等会否秋后算账仍存疑。如果代持行为受到打击，很多筹码难以回到原始持有人表内，相当于债市需求出现萎缩。
不难看出，债市生态链正在发生剧烈变化。首先，宏观框架变了。中美政治周期都进入关键年，政策变量是影响债市的重要因素。经济层面，以往需求是个快变量，但目前政策干预下供给变成了快变量，分析框架出现了明显变化；其次，基础货币投放机制出现了根本变化，资金市场分层已经出现。基础货币投放从外汇占款变成了央行OMO和各种粉，央行对流动性的掌控力空前。而LCR（流动性覆盖比率）、MPA等诸多指标导致资金市场出现了分层。MLF已经达到三万亿，需要大量的质押物，而一旦利率债等被质押就要从LCR指标的分子项扣除，银行只能压缩分母才能满足LCR指标，因而不愿出长钱或跨节资金。同时，中小行的负债短期化特征明显，主动负债规模巨大，加大了资金的不稳定性。MPA考核的强化使得非银拆借仍是最容易压缩的点，非银融资成本抬升，负债管理难度大为增加；最后，杠杆断裂和配置机构缩表仍可能出现。中小银行、理财及委外等过去几年扩张的步伐至少会放缓甚至缩表，而相对“轻口味”的大行、保险、养老金等成为重要的边际力量。
我们不妨做个推演，中央经济工作会议提出“调节好货币闸门”，而MPA为央行提供了很好的奖惩衡量标准。如果未来经济下行压力增大，而一季度MPA考核结果出炉，大行和多数股份制行很可能由于MPA考核过关而得到奖励。央行如果不想传递过强的宽松信号，通过定向降准的方式向这类机构投放资金是不错的选择。加上信贷需求尤其是居民房贷的放缓，这类机构很可能成为配债的主要边际力量。
沿着这个脉络不难推断，伴随着债市生态链的变迁，收益率底部将提升。尤其是中低等级信用债利差将系统性抬升。1、投资者群体的边际力量正在从绝对收益投资者向银行表内、养老金等“口味清淡”投资者转移。资产负债成本倒挂、监管加强、代持清理引发的缩表，对债市而言好比十个锅变成了九个盖子，供求关注会重新匹配，低等级信用债只能收益率上行才能找到新的买家，是最大受害者；2、非银融资成本大幅提升，必然会反应在其持有较多的信用债上；3、财政部重申43号文、中城建违约及基本面因素；4、债市、非标融资渠道均收窄，再融资风险大增；5、财税140号文重塑资管机构税收体制，票息高的信用债考虑增值税后的吸引力略有降低，资管机构生态也在重塑。
而如前述，优质同业存单等短期品种在12月份首当其冲，相对历史中枢、相对长端或海外利率的相对吸引力都不错，至少可以赚票息的钱，并保留反击的能力。而长端利率债保持“钟摆意识”，以十年国债为例，3.1-3.2%是较为中性的水平。鉴于基本面、海外环境和货币政策基调都发生了不利变化，底部已经明显抬升，就算资金成本抬升30-50bp，去年的底部在2.64%，今年的底部可能已经抬升到2.9-3.0%的水平。加上一年期MLF也在3.0%水平且难以下行，这对利率下行空间带来制约。
好在经济内生动力不强、实体融资需求弱、高杠杆决定利率还有顶。1、如果资金成本提升50bp，粗略估计，那么十年期国债预计高点在3.5%附近；2、通胀不利，但融资需求不强的背景下，预计很难超过前几年的中枢水平，即3.5-3.6%的水平；3、十年国债应难以超过13年钱荒之后的第一波冲击高点，即3.7-3.8%。达到第二波高点4.0%的概率目前看很小。3.5%对应的是13年一季度的水平，当时经济增长、货币增速、CPI和资金利率均全面超过当前；4、与美债比较并保持一定的利差。综合来看，就算考虑到金融去杠杆引发的流动性冲击，3.5%应该是中期顶部区域。
高等级信用债也是如此，如果我们判断企业融资需求没有明显起色，贷款基准利率应该是高等级信用债较为明显的顶部。达到后超过该水平，中高等级信用债的供给将明显减少，对利率上行将有制约作用。但11月份社融及信贷需求看似较强，难道企业融资需求在回暖？我们走访的银行反馈的信息是，主要源于几个因素：1、房贷需求强劲且存在滞后性；2、分支行去年信贷需求弱，但新年的信贷规模指标都会基于去年数据而定，因此在最后两个月有冲量动力；3、有银行表示扶贫基金等带来新增非标和信贷需求。
金融去杠杆冲击下的调整往往难测、快速而剧烈。13年的非标扩张源于实体融资需求且对利率不敏感，去杠杆的过程倍感艰难，劣币驱逐良币的过程中，债市反而是最大受害者，呈现慢刀割肉状。这一次金融去杠杆过程中，债市首当其冲，债券流动性总体好于非标，且同业存贷、同业理财本身就存在很多互持虚增的问题。因此，本次金融去杠杆见效或许会“更快”，表现为同业存单和同业理财规模量价齐跌或个别小银行出现流动性事件。冲击过程中，债市表现相比13年会更快速、剧烈，并存在错杀和超调可能。遗憾的是，政策冲击很难给予时间上的推测，我们只能试图做推测，并密切关注信号。
反击的机会何时出现？元旦和春节前后资金面都容易出现改善，配置资金乘机出手会带来小机会。但大的反击机会显然需要货币政策重新做出调整。而这又取决于几方面因素：1、经济增长和通胀预期会否反复。明年经济抓手较为有限，房地产和汽车均难比16年。而目前明显呈现“紧信用”的特征，信用债发行减少、门槛提升，非标很可能也会加强监管，表外理财买债逐步纳入全行授信管理。今年经济仍有较大的下探压力；2、金融去杠杆要见效。13年同业去杠杆过程中，最终也是经济下行、国发107号文（《关于加强影子银行业务若干问题的通知》）出炉，货币政策才终于重新放松；3、汇率和外部环境出现缓和，如上述，预期差或许会导致特朗普交易出现反复，这为国内债市提供喘息机会。也许防守时间要持续到一季度末。去年中小银行理财等从规模都在下半年，一季度同比很可能不满足MPA考核的要求，非银拆借在季末遭遇压缩的概率也较大。其后，基本面等风险将有所缓解，或许将出现一次较大级别的反击机会。
更长的周期来看，债牛的三个根基出现变化，海外低利率正在改变，理财和中小行配置行为从贡献趋势到贡献波动，好在企业融资需求仍弱。金融去杠杆、再通胀、中美利差导致债市底部明显抬升，但经济内生动力不强、实体融资需求弱、高杠杆决定利率有顶，金融去杠杆、再通胀、中美利差抬升底部。2017年债市走势将更为波折，危中有机，考验负债端和流动性管理能力，我们相应的建议是防守反击（错杀与超调机会）。债市将明显分化，轮动顺序预计从短到长，从利率到信用。利率债、高等级整体仍好于中低等级信用债。杠杆机会有限，久期策略用于反攻。此前建议把握预期反应充分的点，比如优质存单及短融机会，关注国债期货、IRS替代现券机会仍有效，关注IPO打新等类固收机会。
股市趋势性仍难以很强。业绩改善程度有限且预期已经不低，下游行业盈利存在变数。金融去杠杆的过程中整个金融体系的资金都会减少，股市也难以独善其身，只不过冲击更为间接，股市估值提升空间不大。国家队平抑波动的状况尚未逆转。因此，今年需要继续轻β并关注波段和个股机会。板块方面，从军工（中美关系）、基建（经济唯一抓手）、大银行和保险（资金融出方或存在配置需求）、国企改革等角度寻找结构性机会。而小盘股（IPO加速稀释筹码价值）、小银行（金融去杠杆受害者）、部分中下游行业（无法转移成本上行）、贸易（特朗特贸易政策和逆全球化）需要提防风险。
转债经历了前期的杀估值之后，今年表现预计好于去年，但基本以标配为主。我们在12月下旬建议开始小幅提升仓位并寻找个券机会。分级A负期权消退，投资群体多元，我们在前期已经建议缓步收集筹码，大跌大买，小跌小买。不过，经过近日小幅反弹，R+3%品种再次回到4.5%一线，我们暂不建议去追涨，从逢低吸纳转为作壁上观。
大宗商品去年受益于供给侧改革、资金充裕、需求恢复、低库存等多方面因素。今年供给侧改革继续，但需求预计却存在弱化风险，多数大宗商品难以再现单边走势。
新年伊始，遮住我们眼睛的不仅仅是雾霾，还有种种不确定性。而人民币汇率在年初一片看空声中逆势走强，这一活生生的例子提醒我们对政策威力和拥挤交易的反作用力需要保持高度警惕和敬畏之心。无论如何，当冲击再次到来时，还能活下来并具备反击能力的投资者才是赢家。
本文转载自微信公众号高金固收圈，原文转载自中金固定收益研究
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