【金嘉干货】REITs专题研究之亚洲REITs研究

REITs诞生于20世纪60年代的美国，目前全球上市的REITs共计约800支，几十个国家均引入了REITs架构，覆盖美洲、欧洲、亚洲、大洋洲，既有发达国家也有发展中国家。其中，亚洲市场上活跃的REITs共计141支，总市值近2,096亿美元。虽然中国大陆尚未形成严格意义上的REITs市场，但日本、新加坡和中国香港已经走在了前面，截至2016年第三季度，日本已经发行了56支REITs，新加坡发行了36支REITs，中国香港也上市了10支REITs，本次着重对亚洲市场REITs进行专题研究。

1、亚洲地区各大交易所REITs发行情况

数据来源：Bloomberg，截至2016年9月30日

截至2016年三季度，亚洲市场上活跃的REITs共计141支，总市值近2,096亿美元，其中日本、新加坡、香港占比较大，分别为55.35%、24.73%和14.36%，占比总和近95%。日本交易所共有56支REITs，总市值1,160亿美元；新加坡交易所共有36支REITs，总市值518亿美元；香港交易所共有10支REITs，总市值301亿美元。亚洲的REITs主要包含以下几种物业类型：1、酒店2、写字楼3、零售物业4、公寓5、工业/物流6、医疗健康7、综合。

数据来源：Bloomberg，截止2016年9月30日

其中，综合型REITs最为普遍，在亚洲市场上的全部REITs中，50支皆为包含多种物业类型的综合REITs，其次为写字楼物业29支、零售物业19支和工业/物流物业的REITs18支，除此之外，公寓、酒店和医疗健康领域REITs分别占10、9和6支。

2、C次

2016年三季末，香港与新加坡上市REITs共计持有67处中国物业，其中新加坡REITs持有量居多，达47处。在地域分布上，香港REITs持有的内地物业中60%位于一线城市，位于二线城市的仅占35%；新加坡REITs标的物业位于一、二线的物业分别占47%和49%，地域分布相较香港更为均衡。

业态方面，新加坡REITs所持有的中国物业业态较丰富，其中零售与工业及物流物业占比最高，零售物业共17处，业态主要为购物中心；香港持有物业业态较单一，集中在办公、零售、酒店及商业综合体（并没有涉及新加坡REITs持有的服务式公寓及工业物流业态），其中酒店共计8处，占比达40%。相较于新加坡，香港REITs在大陆持有的商业综合体数量更多达5处。

亚洲地区REITs是“专项立法模式”，即通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定。相较于美国REITs，亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格。

亚洲国家中，日本、韩国、新加坡最早出台了REITs相关法律，并批准REITs在本国股票市场上交易。日本在2000年11月时对《信托投资公司法》进行了修订，允许信托投资资金对房地产行业进行投资，并在2001年建立了REITs上市市场，同年首支REITs挂牌上市；新加坡在1999年发布了第一版《房地产基金指南（Property Fund Guidelines）》，随后税务局机关在2001年制定了税收透明规则，2002年新加坡第一支REITs在交易所主板上市；香港证券及期货事务监察委员会2005年发布了《房地产投资基金信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts）》，同年发行了第一支REITs（领汇REITs）并上市。

表：亚洲地区REITs监管要求

1、结构要求

亚洲各国REITs对结构有不同的要求，如香港是信托REITs的结构，日本、新加坡是公司和信托结构皆可，但日本实践中都是公司结构。香港REITs主要借鉴美国早期的REITs结构，即以信托计划为投资实体，由房地产管理公司和信托管理人提供专业服务，实行外部管理人制度。日本REITs主要通过注册新设资产管理公司，以资产管理公司为投资实体发起设立。新加坡REITs主要采用上市信托制/基金制模式，即REITs由地产投资集团/开发公司发起设立,一个地产投资集团或大型资产管理公司可以针对不同的物业类型（零售、办公、住宅、医院物业等）设立多支REITs。

2、收入要求

新加坡对REITs要求其收入中不低于70%来自于房地产以及与房地产有关的投资。日本对REITs的收入要求与新加坡相似，要求75%以上的收入必须来源于房地产投资。香港对REITs的收入要求最高，要求90%以上的收入必须来源于房地产投资。

3、资产要求

新加坡对REITs资产要求至少70%的投资在房地产以及与房地产有关的资产。日本除了对房地产投资方向的规定外（房地产投资在75%以上），还规定至少50%以上的资产必须是收入产生型，而且一年内不可能被出售。

4、分配要求

无论新加坡、日本、韩国还是香港，其分配要求均与美国相同，每年90%以上的应税收入必须作为股利分配给股东。

全球第一个中国的酒店REITs——开元产业信托（01275.HK）2013年7月10日在港交所主板上市，挂牌价为3.5港元，总集资额约6.75亿港元。

开元集团是内地最大的民营星级酒店管理集团，截至上市之前的2012年底，开元集团拥有107家运营中或发展中的星级酒店，包括31,542间客房。开元产业信托的上市之时的物业资产为开元集团旗下的5家自持酒店物业，包括杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店四家五星级酒店，以及浙江开元萧山宾馆一家四星级酒店。

开元产业信托上市内容概要

1、酒店租赁及租赁协议

签订主体：浙江开元酒店、开元酒店管理、开元旅业、产业信托管理人

协议期限：采用10+10模式。即上市日期起计为10年，信托管理人全权决定可再续10年。

租金安排：1）基本租金：为开元信托提供稳定的租金收入，以基本租金方式减少承受酒店业的风险。2）浮动个别租金：以浮动个别租金方式为信托根据物业表现分享上升潜力的收益。

基本内容：

i. 第1-5个年度，开元酒店管理将每年支付不低于2.16亿元人民币的基本租金；

ii.第6-10个年度，基本租金为市场基本租金，根据浙江开元酒店与开元酒店管理共同委任的独立专业物业评估师确定，但是评估价值低于物业酒店前四年平均租金85%的，按照前四年平均租金的85%（1.836亿元人民币）确定第6-10个年度租金；

iii.第10年以后的租金为评估的市场价值，但不低于物业酒店第6-9个年度平均租金的85%；

iv. 个别租金（浮动）按初步酒店物业每月经营总收入的20%加相关初步物业酒店物业  于该月经营毛利的34%计算。年度个别租金总额低于基本租金的，开元酒店管理须负责补齐。

增信措施：

i. 开元旅业就承租人及酒店管理人提供担保；且开元旅业在租赁及管理协议有效期内维持最低资产净值20亿人民币；

ii.协议第1-5个年度，中国银行浙江分行就承租人的付款责任提供每年人民币2.16亿元的不可撤销担保；

iii. 承租人提供人民币2千万元抵押金；

iv. 第5年以后的存续期，需中国持牌银行发出的不可撤销担保，及承租人提供人民币2千万元抵押金。

2、大股东放弃分派

开元的大股东浩丰国际、凯雷蓝天在上市日至2014年底放弃持有基金单位（相对于上市日期的已发行基金单位的约14.6%）收取分派的权利，旨在上市日至2014年底每基金单位分派提高约17.1%。因此，不考虑放弃分派下，每个基金单位0.1348港元，年化分派收益率为7.81%；考虑放弃分派下，每个基金单位0.1579港元，年化分派收益率为9.15%。

3、物业资产重组过程

通过2012年底至2013年1月的一连串交易，拥有酒店物业的基础资产（5家酒店）由浙江开元酒店保留，而从事租赁酒店及其他酒店相关业务营运的其他附属公司及合营企业则转让予浙江开元酒店管理有限公司（原为浙江开元酒店的附属公司），最终转出开元集团。

4、开元产业信托的税项开支

中国税项

开元产业信托在中国境内的税项包括企业所得税、营业税、土地增值税、城市维护建设税、教育费附加、房产税、城镇土地使用税、印花税等。值得注意的是698号文所规定的非居民企业（境外投资方）间接转让股权的中国税务处理及申报。该文主要目的为利用境外实体规避中国纳税义务的反滥用及反避税规则，将向境外投资者就间接转让股权所得资本收益收10%的预扣税。对此，其法律顾问认为：（1）698号文并无对间接转让资本收益如何征收10%的预扣税有清晰的指引；（2）买卖协议下，卖方具有申报698号文的申报责任，物业公司无申报责任；（3）卖方已同意就该买卖协议项下的税项负债向开元产业信托提供补偿保证，期限7年。

香港税项：

i.香港利得税税率为16.5%，若在香港的SPV被视为在香港营商、从事专业或业务，需就其于香港产生或源自香港的溢利（资产增值除外）缴纳香港利得税。

ii.开元产业信托作为单位信托集体投资计划，豁免缴纳香港利得税。信托向基金单位持有人做出的分派也无需缴纳任何利得税。

iii.开元产业信托基金无需就发行新基金单位缴纳香港印花税，其后买卖基金单位需缴纳香港印花税。

5、开元REITs上市的实践意义

开元集团最初于拟于2005年整体打包集团资产在香港上市，但遭遇香港财务制度改变，折旧加速（将原有的40年折旧年限改为20年），导致利润缩水，开元集团推迟上市计划。香港资本市场在2008年以后持续低迷，开元集团担心IPO后公司市值及股价都存在被低估的风险，因此挑选一部分优质酒店房地产业务打包REITs，使开元集团既能实现证券市场交易和融资，又有助于改善交易价格和市盈率，直到2013年最终通过旗下部分资产的REITs方式成功上市。选择REITs方式，一方面股东的估值将高于公司IPO，另外一方面开元集团旗下酒店物业众多，物业资产包中暂纳入5家，未来可持续装入其他酒店，机制相对灵活。

除了产品内生现金流之外，也需要外部现金流支持，外部现金流一般要通过信用担保、资产抵押等方式获得，例如开元REITs此次便设置了基本租金条款，并拥有关联主体及银行的承诺租金担保，由此，开元香港REITs依靠外部担保也转变成类债权融资的模式，形成了REITs的一种异化。