金融去杠杆成为热门话题。我们尝试用多部门的简单模型，刻画出金融杠杆的真相，并大致测算杠杆水平。读完本文，你至少能明白：
（1）金融杠杆（银行视角）是什么？在哪里？有多少？
（2）为了去杠杆，监管层会做什么（这些措施已体现在近期的监管措施里）？银行又会做什么？
一、金融杠杆是什么？在哪里？有多少？
1.杠杆的本质就是负债
杠杆就是负债。借入资金，投入经营，可以实现以小（少量资本金）搏大（更大的总资产），因此被形象地称为加杠杆。
所以，只要有债务融资，就会有杠杆。我国金融体系以间接金融为主，也就是以银行信贷为主，信贷在社会融资总量中占比最大，所以经济中的杠杆小不了。
银行本身是个杠杆，它们向资金盈余方（存款人为主）吸收资金，投放给资金需求方（包括申请贷款的企业和居民）。企业向各银行借了钱，用于生产经营，本身也是一个杠杆。
于是形成了一个资金链条，其中银行、企业两个环节都形成杠杆。
资料图
其中，后一个杠杆是企业的负债水平，一般用资产负债率来衡量。比如，不同的企业群体，会有不同的资产负债率：
资料图
但资产负债率指标只看资产的总量，忽视了资产产生现金流的能力，为弥补此缺陷，有时改用利息覆盖倍数等指标。企业部门的去杠杆也是我国近期的重点工作任务。但企业杠杆不属于我们今天讨论的“金融杠杆”，也不是金融部委能直接管辖的，因此暂先按下不表（这并不意味着它不重要）。
而前一个杠杆，即银行的杠杆，则是典型的金融杠杆。但银行的杠杆水平，我们一般不看它简单的资产负债率，而是另有杠杆率（一级资本净额/调整后的表内外资产余额）、资本充足率等监管指标。其中，资本充足率还考虑了不同资产的风险权重，更加精细，是最为重要的指标。截止2016年末，我国商业银行的资本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近几年也保持稳定，所以表面上看，银行的杠杆水平并不高。
资本充足率就是控制银行杠杆率的监管指标。以8%的资本充足率要求为例，那么意味着银行如果自有资本8元，那么它所能扩张的风险加权资产最高只能100元，全行的杠杆水平就设有了一个天花板。
可事情要是真这么简单要就好了……我们要逐渐在上述简单的链条基础上，引进其他主体（政府、非银行金融机构等），以便探究，银行的金融杠杆是如何被各种监管套利的手段所模糊掉的。
2. 被模糊的金融杠杆
随着经济下行，企业经营风险加大，不良增加，银行不太敢再给他们放款，出现“惜贷”现象。但银行的业绩考核压力还在，于是他们转而寻找一些相对“安全”的借款客户。这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们是资金链条上新增的一个环节，我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现，使上述杠杆链条日益复杂化。
典型的信用中介，包括有政府背景的部门（包括国企、融资平台、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值）、非银金融机构（含各类资产管理产品）等。这些部门因为种种原因，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行认为它们具有较高的信用等级）。于是，银行的资金纷纷向这些领域集中，融资情况呈“贫富”高度分化，有的撑死，有的饿死。
此时，就会出现了两种变化，导致上述简单的杠杆链条变得复杂、模糊。
（1）链条变长：信用中介增多，银行与最终资金使用方之间的环节变多。
但如果只是链条变长，那问题还不算严重，大不了每一环节的杠杆都弄弄清楚就好了，辛苦一点。可第二个问题马上就来了，就是这些杠杆根本是没办法弄清楚的：
（2）杠杆（或风险）不明：信用中介无法真实穿透，暗中抬升了资金投向的风险水平，扩大银行自身的杠杆。比如，银行可借助信用中介为通道，实现向非合意部门（比如融资平台或“两高一剩”企业，是监管部门三令五申限制银行放款的）的放款，抬升了信用风险（其风险权重更大，因此风险加权资产更大，更占用资本）。或者，借助通道抬高资金投放的杠杆水平和期限错配水平，最为典型的是委外业务。因此，信用中介充当了嵌套功能，实现降信用、加杠杆、加久期等目的，使最终的风险难以穿透识别，最后的局面就是风险不明。而这些风险，很大可能仍然是由银行自己承担的，所以本质是银行自己加了杠杆。
最后，引进了政府、非银两个部门（一定程度上充当信用中介），形成的格局是：
（上图是打破会计科目桎梏，而是基于交易实质。箭头代表资产运用方向，存款等负债业务暂不体现。非银包括“大资管”，也就是包括银行理财。国企、平台因为基于政府信用而实现融资，因此被纳入政府部门）
于是，现在的局面是，由于政府部门、非银部门作为信用中介的存在，监管当局并不能精确掌握整个银行体系的杠杆水平。我们当然更不可能掌握，但我们仍可尽可能去做大致测算。为此，我们首先要初步理清资金流向，然后在此基础上，再大致测算杠杆水平。
3.初步理清资金流向
为了获取测算所需的数据，我们需要对上图作一个细节上的修改。就是国企、平台这些企业，在上图中，被归入政府部门。但在金融数据统计上，它们作为企业，属于实体。因此，上图被修改为：
资料图
上图中还有一个细节，就是直接融资。真正意义的直接融资，是实体部门之间的资金融资，比如一个实体（企业或居民）申购企业的股票或债券。这个过程基本不涉及金融机构的资金，因此不涉及金融杠杆。当然，如果是金融机构购买的企业债券，则又属于金融杠杆。
我们接下来的任务，是要测算上图中的主要箭头的金额。整个资金从银行出来，通过层层环节（信用中介），直至企业部门。当然，其中信用中介也可能拿出了自己的钱一起向企业投放，或者有一部分资金囤积在信用中介手中还未投放出去，这使整个链条更加复杂化。
掌握银行体系向实体输送的资金，无非两个算法：要么从银行这端统计输送出去的资金（银行表内外资产投放），要么从企业这端统计获得的资金（社融总量）。不管中间经过多少环节，这一进一出的数字必然是大致相当的，因为货币出了银行体系后，就不会再自己派生了，总额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积，会有点小变化）。
首先，我们从央行披露的商业银行资产负债表上看到，截止2017年3月末，整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金，大约在148万亿元左右（即商业银行总资产扣除对政府、央行的资产等，还扣除了银行同业资产）。而银行的表外理财也向实体输送约17万亿元左右的资金（29万亿元的理财总规模，其中投向实体的约占60%，假设这部分全为表外理财，即非保本）。因此，银行表内外向实体、非银输送的资金约165万亿元。但这里有两点误差导致高估，一是表内与表外可能有重复计算（因同业理财的存在），二是银行投向非银的资金中，又有一部分不去实体，而是投资了政府债或金融债。因此最终投向实体的金额还要更少，小于160万亿元，甚至在150万亿元左右。
再看企业端。2017年3月末，整个社融余额为156万亿元（扣除了股票，因为它和银行体系关系较小，仅少量理财资金进股市。但未扣除未贴现银票，因为它虽然无现金流发生，但银行也承担了实体的信用风险）。社融中还包括少量纯正的直接融资（包含于债券、委托贷款、信托贷款等里面），资金也并非来自金融机构，若扣除此，则数字还会少一点，约150万亿元。
综上两个方向的统计，我们大致可以掌握，银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右。我们用一张简图描述这一资金流向，并直接使用150万亿元这一粗略数。
资料图
这张简图很简洁地揭示了两个问题：
（1）表外理财游离于资本监管之外，而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行承担的，而未计提资本；
（2）非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险，因此存在资本计提不足的问题。
换言之，银行向企业提供了约150万亿元的资金投放，但其中只有表内的120万亿元，和通过非银部门投放的28万亿元中的一部分，是有合格的资本管理的。其余大部分表外理财，和一部投放非银，却未严格资本管理。
更值得注意的是，自2013年以来，银行向非银部门的资金投放，呈激增的态势。
而该类资产占银行业总资产的比例，也是飙升。
4.测算真实杠杆水平
然后，计算银行体系的杠杆水平。我们依然使用资本充足率衡量银行的杠杆水平。我们需要大致掌握银行通过理财、非银和自己直接投给企业的150万亿元，有没有充分计提资本。
首先，银行表内资金直接投向实体的120万亿元（信贷为主），长期以来接受较为严格的监管，我们假设这部分资本计提较为充分。
其次，表外理财投向实体的17万亿元，几乎全部未计提资本，测算时需要补提。
然后，是问题最模糊的非银部门。前文已述，银行借助非银通道，可以额外增加资产风险（手段包括加杠杆、加久期、降信用等），但却没有相应的增加资本计提。因为，理论上非银部门的信用等级高于底层资产（比如企业债权）。这一假设，针对部分大型非银金融机构而言，当然是成立的。因为非银部门用自己的资本进行风险缓冲（也就是说，万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失），因此，对于银行而言，多了一道保障。这就是银行向非银投放的某些资产风险权重比企业信贷低的依据。
但是，这一依据是否随时随地成立呢？这就要看：（1）非银部门是否有吸收这个损失的能力；（2）非银部门是否有吸收这个损失的责任或意愿（如果只是通道，则无此责任）。
（1）先看损失吸收能力。这要看整个非银部门的杠杆率了，也就是整个非银部门的资本充足程度。上面已经统计过，银行投放给非银部门的资金，高达28万亿元（不全去实体），这几年是持续提高的。
而非银部门的资本呢？我们首先来测算下整个非银部门的“资本/总资产”：
以2016年12月的数据大致测算。将净资产作为资本金的替代指标，证券行业12月净资产为1.64万亿元，信托行业净资产为0.45万亿元，期货行业尚未公布，根据以往数据估算约0.09万亿元。基金子公司净资产数据以注册资本代替，为0.005万亿元。以上各行业净资产总额为2.19万亿元。然后，统计四个行业管理资产的规模，2016年12月的数据为41.16万亿元。
将各行业净资产除以各行业管理的总资产，得到的结果是5.31%。当然，还可以用另一个分母，即把银行对非银放款总额（2016年12月为26.53万亿元）当分母，算出来是8.24%。
这一比率是非银机构净资本对银行资金的覆盖程度，即一个相对粗糙的资本充足率，仅供参考。但我们发现，这是一个非常低的水平，而观察从2014年至今的数据，可以发现后一个比例还处不断下降的趋势中。
也就是说，“万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失”这一假设，对于某些非银部门而言，很可能是难以成立的，至少不可能完全吸收。因为，这个信用中介自身的资本实力有限。所以，银行依然高度暴露在底层资产的企业信用风险之下，按非银投放来设置风险权重，显然是不合理的。
（2）再看损失吸收责任。毫无疑问，非银部门里面有一大部分业务是通道业务，不可能有损失吸收责任的。当然，我们无法把握通道业务准确的占比。
最后，如果非银吸收损失的能力和责任都成问题，那么它只是用来包装业务的通道，而不是真正意义的“信用中介”，不可能在企业发生违约时帮银行“挡枪”。那么，如果这样的资产未计提100%的风险权重，那么银行的资产风险水平就可能被人为低估，也就是造成资本充足率的高估。
最后的结论就是：银行业的杠杆，并不如监管当局所公布的数字那么低（或者换个说法，银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）。同样，那些充当通道的非银部门，也是面临杠杆过高问题。
作一个最为极端的假设测算：截止2016年末，17万亿元的表外理财，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行投放非银，如果其中有10万亿元未计提100%（而是只计提了25%）。那么把这两部分该计提未计提的补提，则2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右，降至10.85%、9.19%、8.79%，好在基本达标（标准分别为10.5%、8.5%、7.5%，系统重要银行再加1个百分点）。因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余，为去杠杆留有一定空间，银行补提资本的压力较小，我们也算可以松口气。
因此，那额外的未计提资本的杠杆，正是监管当局的心腹大患，是我们此次金融去杠杆的重点。
二、金融去杠杆大戏：理解监管措施
延续上面逻辑，银行方面的金融去杠杆，第一步要做的工作，便是穿透非银等信用中介，查明银行真正承担的企业风险敞口，还原一张真实的资产负债表，还原一个真实的资本充足率。然后，再想出台措施，针对不同情形，通过补提资本，或纠正不当的资产投放项目，把杠杆降下来。
很显然，监管当局已经开展第一步工作了。随着清查的推进，第二步也会提上日程。
1.查清真实金融杠杆
第一步工作，是查清真实的风险权重，进而算出真实的资本充足率（也就是杠杆水平）。监管部门为此开展的工作，无非从两方面入手：
一方面是从银行入手，彻查银行微观业务层面通过层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式，绕开监管要求扩张杠杆的行为。这就是3月末至4月初银监部门出台的一系列监管文件，强调了对银行违规业务的检查。目前，这些检查工作已经铺开，银行的朋友们正在应对监管领导们的检查。与金融杠杆较为相关的，是检查有没有通过各种监管套利手段，逃避资本监管，节省资本的情形。
另一方面是从非银部门入手，彻查与统计所有非银通道的实质，尤其是否充当银行投放资产的通道。其中最为重点的就是各种资管产品，因为它们的表外性，隐匿作用更强，特别是跨监管部门嵌套时（比如，非银监体系的资管产品作为通道时，银监部门无法实施详细检查）。这就是前期媒体披露的，央行正在着手准备的“大资管”综合统计方案。实现所有资管产品的统一统计之后，可以实现真正意义的穿透，才能让借助资管通道进行监管套利的行为无处遁形。
这些便是目前监管部门正在开展的工作，这些工作从本质上看，均是银行体系金融去杠杆的关键部分。我们已另有报告详述，此处便不展开。目前排查的结果还未出来，待监管部门将来公布后，我们再做更精准的测算。
2.新老划断逐步清退
完成数据清查后，金融去杠杆进程将全面地铺开。在查清银行的真实资产投向后，若有监管套利情形，要么补提资本，要么清退问题资产。
补提资本，是指本质上由银行承担风险的资产投放，未足额计提风险权重，现在要补提。监管部门可能会要求银行在一定时限内完成计提（短期内全部完成计提可能是不现实的）。在这过程中可能进一步导致两种情形：（1）银行因自身资本不足（补提消耗了不少资本），新增资产投放开始减少；（2）部分银行可能有补充资本金需求，会有再融资。好在前文已有测算，因现有的资本充足率就比考核标准留出一定富余，所以全行业看补提的压力不大，可能个别银行压力较大。
清退问题资产，则是针对部分违规问题较大的资产，比如非合意投向的资产。对于依靠这些业务来融资的企业，则意味着清退债务。所以，金融去杠杆和实体去杠杆，本身就是一个硬币的两面。那么，清退的阻力在于，企业若想把所有有问题的债务偿清，这无异于天方夜谭。于是，想要不发生大面积企业债务违约，那么“新老划断，逐步清退”成了惟一的选择。
所以，监管当局的政策重点，是要督促金融机构在老的问题业务到期时，当清则清。在此过程中，即使最小心翼翼地推进新老划断，不发生一起信用违约事件也是不可能的，在未来一段时期内，我们依然会时不时在各种媒体上看到企业债务违约的新闻。
实体经济一定会对金融去杠杆做出剧烈反应
寒飞论债 招商证券固收研究
金融和实体的PK中，谁都无法独善其身。不要简单的认为经济可以继续“扛”着，可以在“稳增长”的同时“去杠杆”，只不过是因为金融市场的预期调整比较快而已，最终实体经济一定会对“去杠杆”做出剧烈的反应。我们相信，在这一场PK中，债券市场大概率是“被误伤”了。
债券市场继续下跌，全周几乎都是阴线。政策面的消息开始蔓延，从银行到券商，“去杠杆”的预期仍然未消退，投资者在继续通过国债期货来“对冲”未来的流动性压力，期货和现货联动导致债券市场仍然呈现弱势。上周四国债期货十年主力合约的单日跌幅超过0.5元，为4月份以来单日最大跌幅，这意味着市场的悲观情绪达到一个高点。
当前市场面临的最大利空就是“监管政策”，机构投资者已经到了“风声鹤唳”的程度了，一方面监管冲击确实“很直接”（直接影响到机构的业务开展），很显然“长期的饭碗”比“短期的利润”要重要得多，机构短期的资产配置行为也是非常合理的；另一方面，市场价格既“永远是对的”，也“永远不是对的”。基于短期利空因素，投资者用惯了“放大镜”，而忘记了“望远镜”，“忽略”或者“误判”市场的中期趋势，使得市场的价格会大幅偏离“真实”水平。
我们认为，市场忽略了两个重要的因素，第一是监管政策并非是静态的，第二是金融和实体的关系并非是静态的。前者意味着监管尽管有“矫枉过正”风险，但是也不要忽视监管政策的“弹性”，毕竟我们有过2015年股灾的教训。而后者则意味着实体经济很可能不如市场在一个季度之前所预期的那么“强韧”，“流动性”吹出来的“增长”，如果金融出现剧烈去杠杆，短期经济增长的“泡沫”很可能会同时被刺破，再通胀预期变成再通缩预期恐怕只是在“一线之间”。
国内基本面和政策：预期恶化只是开始，实际数据才是重点
经济增长的预期已经开始恶化了，该轮到实际数据了。之所以监管政策、货币政策甚至一部分投资者仍然保持乐观预期，因为我们当前看到的数据仍然只是“预期层面”居多，股票和商品价格的大幅下跌，也可以被解读为资产价格层面所体现的对经济增长的预期。4月份PMI数据已经呈现出经济增长的“明显疲软”，需求大幅下降，企业被动补库存，未来一个季度的经济增长环比将面临“挑战”。不过，我们认为，预期的“恶化”只是刚开始，未来一个季度内实际数据的变化才是重点。
在数据公布之前，我们对未来一个季度的数据有以下的推测：
1）工业增长会保持在相对的高位。除非商品价格继续暴跌，否则工业企业仍然会保持相对较快的生产，这将导致库存仍然在回升，而基于生产法测算的GDP的数据看起来“不弱”（环比会边际小幅回落，但是相比其他指标来说应该可以接受）；
2）需求端的投资将大幅回落。二季度金融机构的“去杠杆”行为事实上已经发生，固定资产投资将面临融资层面的挤出（资金来源增速继续保持为负），叠加房地产投资可能“转冷”，二季度固定资产投资存在超预期回落的可能性；
3）货币信贷以及融资数据“跳水”。外生和内生冲击导致的“广义信用”在收缩，金融机构创造货币的能力大幅下降，二季度货币信贷以及融资数据很可能会“跳水”，相比一季度，单月新增信贷可能“腰斩”，货币增速也可能往个位数靠拢。
历史经验表明，忽视了资本市场所发出的“调整”信号，往往会被过去的“好数据”所误导，惯性前推未来的数据，我们认为，预期已经开始恶化了，实际数据在边际上的调整则刚刚开始，这会强化之前的预期，导致资产价格出现更为剧烈的波动。
金融和实体的PK中，谁都无法独善其身
正如我们在上周报告中所强调的，微观上来看，市场已经出现了“过度悲观”的迹象。主要包括，（1）曲线出极端倒挂的情况，历史数据表明，这意味着市场即使不是马上见底，也是即将见底的信号；（2）债券市场完全跟随政策消息面影响波动，并没有考虑到政策的动态和实际冲击，机构越来越倾向于用“放大镜”看市场，而不是用“望远镜”来看市场；（3）投资者对利空过度敏感，对利多不敏感，4月份以来的利多因素并未使得债券市场出现明显上涨，反而是出现了调整。市场基于“结果”来倒推利多因素对债券的影响，甚至会认为利多因素并不一定是“利多”反而是利空。
而宏观上来看，金融和实体的这一轮PK中，谁都无法独善其身。2009年以来，经济增长所需要的“宏观杠杆”在不断提升，最近三年有加速迹象。如果金融机构整体出现“缩表”的风险，那么实体经济能“撑得住”么？简单的来推测，如果房地产和金融无法保持2014-15年的增长，未来1～2年对经济增长是负贡献，将足以使得GDP增速跌至6%附近，这还不考虑金融去杠杆带来的整体需求的下降和企业预期的恶化带来的负面效应。
更何况，正如我们所指出的，这一轮经济增长的改善事实上是价格上涨和供给政策带来的“幻觉”，流动性推动的“工业品价格泡沫”已经有破裂迹象，缺乏名义需求支撑的工业生产，未来下降的速度很可能比我们想象得更快。
金融去杠杆带来的“利率上升”和“融资断流”，正在从前者转向后者，后者的影响会更大。一个直接的迹象就是信用债的“供需缺口”有恶化迹象，既表现在“价格”（信用利差大幅扩大），也表现在“量”上（信用债取消发行）。我们不能认为，信用的“收缩”只是发生在债券市场上，事实上是信用债的发行人是资质最好的一个融资群体，其实际信用等级要远高于其他融资方式的发行人（债券发行人的违约率要远低于其他融资方式），如果信用债市场已经出现了明显“断流”，那意味着其他融资方式将更为严重的“缺血”。信用收缩开始从价格演变成量，显然，对实体经济的负面影响会更大。
实体经济一旦出现明显调整，风险资产的分子分母会出现“双杀”，业绩的下降和风险溢价的提升，会使得风险资产面临更大的调整风险。
金融和实体的PK中，谁都无法独善其身。不要简单的认为经济可以继续“扛”着，可以在“稳增长”的同时“去杠杆”，只不过是因为金融市场的预期调整比较快而已，最终实体经济一定会对“去杠杆”做出剧烈的反应。我们相信，在这一场PK中，债券市场大概率是“被误伤”了。
转载自公众号中国资本联盟
如有侵权，联系删除
