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这一篇探讨的是信评3.0版本的完整构建方法
信用定价是指在理性判断债券基本面的情况下，对债券价格和价值进行合理的评估。信用定价又可以分为狭义和广义两个层面：
狭义的信用定价立足于价格，需要接受当前既定的市场有效性程度和市场认知水平，常见的新债发行定价即属于这个范畴。广义的信用定价立足于价值，是引导非理性价格回归基本面价值本源的过程。信评3.0将中长期基本面序列和短期估值序列进行交叉验证，就是一种广义的信用定价，也是小V所称的“温压弹”模型的组成部分之一。
信评3.0版本的评级符号及含义
基本面和估值的相互传导和映射，需要对主观评级和债券价格的符号进行统一再加工。小V虽然继续沿用了AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-……的符号序列，但这一套符号和外部评级的符号在含义上没有任何关系。这一套符号序列兼顾了两层含义：第一，它代表了信用资质从好到差，体现了信用基本面的中长期水平排序；第二，它代表了债券估值的中长期水平排序，即发行人未来在信用层面可预期的价值走势。
说到估值排序，就必须说说债券价格指标的参照系：中债隐含评级。目前市场上常见的第三方估值包括中债估值、中证估值和上清所估值等，中债估值的优势个人理解主要体现为几点：估值历史长，方法论合理且透明，样本覆盖面广，以及在买方认可度高。因此中债估值的价格指标序列具有较好的公允性和市场认可度，是当前市场环境下的最合适的“裁判”。
小V所在机构常年是中债估值的忠实付费用户，小V也支持和建议各位信评主管购买中债估值的服务，因为如果不想付费还想升级信评3.0了话，那么就得自建曲线了。草草算一笔账，自建曲线需要雇几十号人吧，需要找平台和中介讨交易数据吧，需要买方都认这个裁判吧，算来算去此路不通，所以还是直接付费简单愉快。
回到符号体系上，小V并没有将产业债和城投债区分为两套符号序列，而目前在中债收益率曲线及中债债券分类中，产业债和城投债分属不同的曲线族系。在小V看来，产业债和城投债的本质都是信用债，随着城投债去信仰的日渐深入，城投债也将逐步“产业化”，内评序列是对全市场发债主体做中长期的基本面和估值判断，更应以跨行业跨品类的长远思维来进行评价，而非人为的进行区分。
信评3.0版本的定级逻辑
信评3.0中的级别确定依靠基本面和估值两条腿走路。
基本面方面，小V沿用2.0框架下的主观定性逻辑，基于传统信评方法论结合信评人员的主观经验判断，这是一个合格信评的必修课，也就不在这里展开讨论了。
估值方面，以发债主体所发债券的隐含评级及隐含利差作为核心的价格序列，包括当前时点的隐含评级及隐含利差，以及对过去一段时间进行回溯。对于中低资质的发行主体，必要时还需检查二级成交偏离情况，以评估中债估值的准确性。
需要注意的是，基本面内评代表了研究员给予的基本面排序，偏主观经验判断，偏中长期基本面趋势。而价格序列代表了市场参与者对债券的一致性排序，属于技术性指标，偏短期，且易受到债券市场有效性的影响。债市目前有效性远不及股市，参与者的投研能力参差不齐，对于中低资质不活跃券而言尤甚，此类债券成交离散度高，会呈现边际定价的状态，小规模的存在认知偏差的交易数据一旦被认定为有效，即会影响该主体所有存量债券的收益率，进一步干扰其他投资者对债券真实价值的判断。
因此，在这套体系中，评判内评级别的出发点和根基仍然是主观基本面研究，而隐含评级是作为主观研究的参考标尺。当隐含评级好于基本面评级时，需考虑是否存在主观误杀，但也不应盲目相信市场；而当基本面评级好于隐含评级时，需考虑是否遗漏了风险点，同时也不应盲目自信，应尊重市场序列，尊重裁判。有的时候，市场有效性欠缺既是机会，也是风险。
信评3.0版本的内评结论
为什么要在信评3.0中引入内评结论的概念？
1.0版本由于符号仅有0和1两种形式，符号本身就是结论，简单易懂，但没有资质区分度；2.0版本采用主观符号序列实现了资质区分，但在符号设计上实际存在漏洞，试图仅以一套简单的符号同时区分资质序列和违约风险：评级越低违约风险越大。
试想：在2.0的符号序列中如何定义“小而美”的公司？“小”可以指体量小或影响力小，因此级别应当给的低一些；但美又代表了违约风险可控（同时收益率可观，当然2.0解释不了收益率），那么是否又应该把级别给的高一些？
单一符号序列难以在对资质进行排序的同时对违约风险也进行解释，会造成同一符号内堆积大量发行主体，彼此难以进一步区分。因此，需要在原有的符号序列上，汲取1.0版本的结论优点，给予更为确切的定性判断，作为对单一符号序列的补充，以提升符号的区分度，覆盖符号盲区。
小V的做法是在3.0版本的序列上，引入1.0版本的定性结论判断，在0和1两种形式的结论基础上，进一步扩展到期限判断和估值风险判断。以长期可控、短期可控、谨慎、规避四档定性结论来划分，其中谨慎级进一步细分为谨慎（估值）和谨慎（信用），分别表示关注点在于估值风险或信用风险。
值得一提的是，估值风险可能不仅仅来自于基本面变化，市场接受度的变化也是估值风险的重要来源。关于估值风险，小V将在以后的文章做进一步探讨。
在对外使用时，由于内评结论的某些表述和定义（如“规避”）可能造成某些观众不适，因此小V后面在对外发布新债日报时，会对此类用语及结论含义稍加调整，但拿捏尺度仍然内外一致，这一点需要观众们理解。
关于债券一级发行定价
债券发行定价是一个附赠品。如上一篇中所述，债券发行定价是狭义信用定价的范畴，立足于价格，需要辩证接受当前市场的有效性不足，尊重短期的市场认可度。因此，债券发行定价和信评3.0的内部评级存在一定的区别，前者更侧重于技术手段判断短期价格，后者更侧重于基本面研究判断中长期价值。
债券一级发行定价的隐含假设是一二级收益率平价，即同一发行人的所发债券，无论一级新发或二级存量，在对剩余期限和条款进行调整后，在市场有效的情况下，收益率应该是无差异的，否则理论上存在套利的可能性。在现实中，信用债偏弱的流动性和缺乏做空机制对一二级套利构成了障碍，但我们仍可以利用这个原理上辅助一级投标和二级交易，降低经验的误差和非理性因素的干扰。
在实际操作中，小V一般采用中债收益率作为发行定价的参考标杆。一般而言，高资质信用债的二级定价有效性更好，一级发行定价准确性也较好，对主观修正的依赖不大；低资质信用债由于不活跃，二级样本券估值调整滞后，因此投资者一般需要在计算所得的收益率中枢的基础上进行主观修正，以提高定价的准确性。
此外，当日使用的二级样本券收益率实际滞后一天（为上一交易日日终的收益率），故投资者仍需主观修正发行当天的新信息：包括当日市场变化、主体基本面的新闻、招投标情绪、场外因素等。比如18年4月17日晚降准，导致高资质发行人18日所发债券的实际中标利率大幅向下偏离，在17日晚计算所得估值中枢的基础上全面下行约30bp。
后面，小V也会在公布每日新债内评级别的同时，给予可供参考的新债发行定价中枢。小V所采用的算法和一家知名追求情怀的新债信评定价公众号是类似的。只不过该公众号给予的是区间预测，是经过幕后的资深信评主管修正过的，而小V给予的是定价中枢，在计算中会优先选择同一发行人的可比二级存量债券，其次会选择相似发行人的存量二级债券，从而计算得到一二级平价收益率。
举个例子，知名追求情怀的公众号对4月11日新发的18首钢SCP004的定价区间为4.80%~4.90%，而小V的一级定价中枢是4.86%。两者算法相同，都是参考了4月10日晚中债中短期票据AA曲线的0.74年期收益率，区别在于一个添加主观判断给予了可能的区间，另一个把区间的判断留给了观众（对于二级估值滞后以及发行当日的信息变化的主观调整）。
在一级市场中，由于非理性因素或市场情绪变化导致债券发行利率大幅偏离真实价值的情况普遍存在，如市场情绪过热引起的过低标位哄抢，以及市场情绪低落、投标热度下降导致的发行利率大幅高于预期。小V提供债券发行定价中枢，目的是为了降低经验误差和非理性因素的干扰，同时提示可能的套利机会，优化投标流程。
以17湘高速SCP003为例，该债券于2017年12月4日投标。该主体新债发行较频繁，同一主体二级存量债券的收益率均为城投债AA+曲线加0bp，公允性较好，因此参考12月3日的城投债AA+曲线0.49年曲线收益率，可计算出17湘高速SCP003的一级新债发行利率中枢为5.24%。然而该超短融经过两天的投标，实际发行利率为4.73%，即便考虑12月4日到12月6日信用债曲线下行的影响，该发行利率仍显著低于中枢超过40bp，甚至已经达到了中票短融AAA+的水平。出现这种偏离可能有两种原因，一是由于该债券投标火爆，被过度追捧，二是由于发行人和主承主动干预维护发行利率，形成场外因素。在这种情况下，当引导的投标收益率明显向下偏离中枢时，投资者即应果断离场。事实上，中债也将17湘高速SCP003大幅偏离中枢的中标利率认定为非正常，12月7日估值收益率为5.19%，仍参考城投债AA+曲线加0bp，中标次日即出现46bp的浮亏。
以17津住宅SCP004为例，该债券于2017年12月6日投标，同一主体二级存量债券剩余期限相近的包括17津住宅SCP003和14津住宅MTN001，收益率均为城投债AA-曲线加20bp，参考12月5日城投债AA-曲线0.74年收益率5.73%，可计算出17津住宅SCP004的一级新债发行利率中枢为5.93%。至12月6日日终该债券中标利率为6.49%，显著高于定价中枢56bp。在这种情况下，当引导的投标收益率明显向上偏离中枢时，投资者可综合权衡该主体的短期债务兑付能力，以决定是否参与获取高额票息。
当然，津住宅信用资质稍有点弱，并不是很多机构感兴趣。事实上，18年4月27日天津市政建设的信托贷款逾期事件曝出之后，津城建在二级市场被加20bp出售，同时5月2日发行的三年期18津城建MTN011A、五年期18津城建MTN011B的发行利率分别上升至5.19%和5.48%，高过一二级平价中枢40~50bp，甚至高出二级实际成交20bp以上，这里面有天津国企负面新闻的影响，也有资管新规出台后一级投标情绪不佳的影响，或许还有一些其他的原因。至于是否应该打劫这发飞的50bp，就看大家自己判断了。
信评3.0不止这些用途
信评3.0的理念是温压弹模型的一个具体应用，是一个性价联动的基础架构，提供了将信用债基本面和估值串联起来的思路和开放的接口，这套体系可以引导市场逐步从粗放走向精细，从风控走向性价结合，信用债的性价传导和价值发现机制将更为顺畅。而它又是一个成长性体系，在引导价格回归价值的过程中，又可以和市场相互反馈，共同进步。
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文章编辑：april
【金融小伙伴】
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