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目录
1 REITs的前世今生
1.1 REITs对于投资者的吸引力
1.2 REITs对于开发商的吸引力
2 美国REITs代表：SimonProperty Group
2.1北美商业地产和零售地产领导者
2.2 REITs助力SPG高速成长
3 中国REITs：小荷才露尖尖角
4 中国REITs发展面临的“三重门”
4.1 基金管理机构未形成规模化
4.2双重征税的尴尬
4.3进入门槛高、流通性不足
1.REITs的前世今生
REITs （Real Estate Investment Trusts，REITs）即房地产投资信托基金，是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。
在20 世纪60 年代以前的美国，只有公司和有钱人才有能力投资诸如购物中心、工业园区以及医疗设施等重大的房地产项目。为了改变这一局面，美国国会通过了《1960 年房地产投资信托法》( The Real Estate Investment Trust Act of 1960 ) 。经济诱因导致投资者将资源集中在一起，组成投资重大不动产资产的公司，给普通的美国人提供与精英一样的机会。然而，当时REITs 被设计为一个“被动”的投资工具，在投融资与经营方面受到诸多限制。因而，在60 年代，REITs 发展较为缓慢，到70 年代初期，遭遇到了极大的困难，表现在资产规模的减少、市场价值与投资回报率的下降。1986 年美国国会通过了《税收改革法》( Tax Reform Act of 1986) ，该法案不仅给予REITs 以税收优惠，而且允许REITs在使用外部顾问的同时，进行“积极”的内部管理，同意其采取“基金公司”的形式进行管理。这极大地激发了投资者的热情，REITs 开始蓬勃发展。
经过半个多世纪的发展，美国REITs的数量由1971年的34个增加至2013年的206个，市值也由仅14亿美元飙升至2013年的6703亿美元。在美国证券市场，其市值已远远超过通常意义上的房地产上市公司。作为一项专注于房地产领域的特殊资产证券化产品，其收入来自于物业未来的现金流，且现金流必须稳定并可持续。显然，其持有标的应为租赁性物业。因此，REITs 持有的物业类型，主要为写字楼、酒店、商场、工业厂房、购物中心、酒店式公寓等，多为非住宅类物业。REITs的出现重新定义了了美国地产业，加速了美国的房地产行业的整体升级，即由以开发为核心的“制造业”阶段，向以营运为核心的“服务业”阶段，以及以资本为核心的“金融业”阶段转型。（金融小伙伴，jrxhb2014）
图表1：1971-2013年美国REITs数量及市值
资料来源：NAREIT、亿翰智库
图表2：按物业类型美国REITs的结构
资料来源：NAREIT、亿翰智库
1.1 REITs对于投资者的吸引力
首先，投资门槛较低，流动性强。REITs 通常通过信托公司发行信托产品的方式进行融资，普通投资者无论资金多少都可以认购REITs。与股票、期货等投资方式相比较，REITs 的风险较低。由于多数REITs像其他股票一样，能在证券交易所上市交易。与传统的以所有权为目的房地产投资相比，REITS具有相当高的流动性。
其次，稳定的收益回报率。一般情况下，REITs的分红比例超过90%，收入主要来自相关物业的租金收入，因而较为稳定。同时，美国REITs收益率也相对较高。1994年至2014年7月底，富时REITs指数收益率为12.4%，富时权益类REIT指数收益率为12.94%，超过标普500和纳斯达克综合指数，显示了REITs较高的收益率。1990-2014年，REITs的股息收益率的平均方差只有1.05%，说明其能够给投资者带来稳定的投资回报。（金融小伙伴，jrxhb2014）
图表3：1994-2014年(截至7月底)REITs与主要美股指数收益率对比（%）
资料来源：NAREIT、亿翰智库
图表4：1990-2014年(截至7月底)REITs的股息收益方差
资料来源：NAREIT、亿翰智库
第三，有效地分散风险和投资组合管理。在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的反应。房地产投资信托为分散风险，进行资产多样化投资组合管理，使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证自己的投资更安全。
最后，抵御通货膨胀。作为REITs价值基础的房地产，具有很强的保值功能。一方面，通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值更是升值得很快，以房地产物业为资产基础的REITs 股票价值也会随之上升；另一方面，在通货膨胀时期，REITs的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵销通货膨胀的作用。因此，房地产投资信托是一种很好的保值类投资工具。
1.2 REITs对于开发商的吸引力
目前，国内开放商的融资渠道仍然十分单一，外部融资主要以银行为主。2014年H1，来自银行贷款的金额为11292亿元，同比增长了14%，占比为19%；约40%的资金需要开发商自筹，金额为23810亿元，同比上升了10%；剩余的40%则主要来自购房定金和按揭贷款，但是这部分资金来源随着今年楼市的下滑而减少，分别下跌了9%和4%。
图表5：国内房企融资仍然依赖于自筹和银行贷款
资料来源：国家统计局、亿翰智库
而REITs融资方式高效、便捷，拓宽了商业地产资金来源渠道。在银行融资模式中，地产商一般通过自身信用或者提供担保的方式，申请银行贷款。银行对商业地产贷款的发放较为谨慎，条件较为苛刻，审批程序复杂、耗时长，而且经常会受到国家宏观调控政策以及监管部门的控制和影响。REITs 通过信托公司发行信托产品的方式融资，商业地产可以利用项目的自身优势吸引资金，广大投资者的投资行为是积极的、主动的，在预期收益和资金安全可以得到相对有效保障的前提下，可以在短期内募集大量资金。对于开发商来说，不仅是快速地筹集资金而且其隐形收益通常会大于条件苛刻、审批严格、放款周期短的银行贷款。
此外，REITs还可以加快开发企业周转，提高运营效率。众所周知，非住宅类物业（商业地产和工业地产）通常投资周期比较长。而通过REITs，企业可以加速资金周转，缩短投资回收周期，实现轻资产运营，从而提高盈利水平。
2 美国REITs代表：Simon Property Group
2.1北美商业地产和零售地产领导者
西蒙房地产集团（Simon Property Group，以下简称SPG）是美国最大的商业地产运营商和北美最大的零售地产上市公司，标准普尔500指数成分股之一，拥有北美地区公开发售的最大的商业地产REIT。目前，公司市值约513亿美元，是美国市值最大的房地产开发商市值的近6倍。2013年其营业收入为52亿美元，净利润为13亿美元。
SPG总部位于印第安娜州的Indianapolis，业务范围已逐步发展至北美、欧洲及亚洲地区。集团核心业务包括出租、开发及物业管理，全球范围内，西蒙集团已拥有或管理379处、25600万平方英尺物业的可租赁面积，其中包括区域性购物中心（Regional Malls）、特价商务中心（Premium Outlet Centers）、社区店（Community/Lifestyle Centers）、厂房（Mills）、国际性物业（International Properties）等。（金融小伙伴，jrxhb2014）
图表6：SPG相对于富时REIT指数和标准普尔500指数的收益率（2008年为基年）
资料来源：Bloomberg、亿翰智库
2.2 REITs助力SPG高速成长
1993年12月，SPG完成了REITs行业当时规模最大的IPO并在纽交所上市。REIT的上市对于SPG来说是一个里程碑。此前，SPG的业务重心是购物重心的开发。上市之后，SPG的业务快速扩张到全国范围，发展中心也逐渐转移到购物中心资产的并购、持有、优化、整合、经营收入以每年17%的速度持续递增。
REIT与SPG的发展是统一的整体。正是利用了REIT，SPG得以撬动融资杠杆，通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分属风险。而SPG稳健的商业模式和良好的营业管理，使其 REITs平台持续创造较高投资回报，从而能够投资者不断的投入。商业模式加上REITs融资渠道，推动了SPG的飞速发展。
2013年，SPG实现营业收入52亿美元，权益营业净收入48亿元，1993年-2013年CAGR为15%，衡量REITs的关键指标-来自营业现金流（FFO）达到32亿美元，1993年-2013年CAGR为17%。与此同时，SPG的商铺出租率也从1993年的86%提高至2013年的96%。
3.中国REITs：小荷才露尖尖角
由于REITs的收入来自于物业未来的现金流，且现金流必须稳定并可持续。显然，其持有标的应为租赁性物业。因此，REITs 持有的物业类型，主要为写字楼、酒店、商场、工业厂房、购物中心、酒店式公寓等，多为非住宅类物业。
商业零售方面，由于新一届政府上任以来推行厉行节约的政策，近一年我国社会消费品零售增速相对于前几年有所下降，但是增速仍然维持在10%以上。同时，新一届政府同样着力于调整经济结构，力图提振国内消费，使之成为经济发展的动力。因而，未来几年，国内消费零售行业预计将有广阔的发展空间。
图表7：我国社会消费品零售仍然维持着10%以上的增速
资料来源：国家统计局、亿翰智库
图表8：我国居民收入和消费意愿在不断提高
资料来源：国家统计局、亿翰智库
广阔的前景使得近几年中国REITs的规模和数量快速增加。从2008年开始人民币房地产基金较多出现。但是整体规模偏小，2010年以前，基金数量只有16支，募集规模在100亿左右。2010年以后，人民币房地产基金发展开始提速。2011年和2012年是发展最快的两年，基金数量分别增加了125支和129支。截至到2013年末，人民币房地产基金管理机构达到206家，发行437支房地产私募基金，管理的规模超过4000亿人民币。而根据美国REITs的市值占GDP的比重，未来中国REITs的市场容量大约为1-2万亿左右。
图表9：我国REITs募集规模和募集资金数量
资料来源：2013人民币房地产基金报告、亿翰智库
与发达国家REITs资金投向相似。目前，46%的房地产基金管理机构及48%的资金量投向了商业性质的城市综合体开发和商业地产领域。此外，有48%的房地产基金管理机构及43%的资金量投向了住宅地产。其余的部分主要关注工业地产、旅游地产、养老地产等新兴地产开发领域。
图表10：我国房地产基金投向（按机构数量划分）
资料来源：2013人民币房地产基金报告、亿翰智库
图表11：我国房地产基金投向（按资金量划分）
资料来源：2013人民币房地产基金报告、亿翰智库
目前，中国REITs的进程正不断加快。对于房地产开发商而言，如果条件具备可以自己单独成立REITs（如SPG），以此募集资金来运营自持的商业地产或者通过兼并方式购买外部的商业物业，由房地产企业自己独立运营旗下的商业物业。当然，这对房地产开发企业的商业运营和资本运作有着很高的要求。此外，房地产开发商也可以与相关金融机构合作，共同合作成立REITs作为持有或收购商业物业的资金，房地产企业负责旗下物业的日常管理，而基金的整体运营、投资标的的选择等交由合作金融机构负责。
对于相关投资机构而言，首先，金融机构必须建立专业化的商业地产管理团队，招募同时具备资本运作和商业运营能力的专业人才。金融机构可挑选优质存量资产，设计发行持有型商业物业信托计划，购买商业物业并交由信托公司资产管理团队负责整体经营，投资者收益来自于信托计划存续期内商业物业产生的租金，以及计划到期后资产出售所得的增值收益。同时，也可尝试与大型商业地产开发商、运营商、房地产投资基金管理公司等专业机构合作成立公司（GP），再与信托计划（LP）共同成立商业地产投资基金作为收购和持有商业物业资产池的主体，负责旗下物业的日常管理，基金的整体经营、投资标的的选择等交由专业合作方负责。（金融小伙伴，jrxhb2014）
4 中国REITs发展面临的“三重门 ”
4.1 基金管理机构未形成规模化
根据相关的统计数据，在已有资料的150家房地产基金管理机构中，高达92家房地产基金管理机构只管理1支基金，管理两到三支基金的管理机构也有31家。管理4支以上基金的管理机构只有28家，其中，管理10支以上基金的只有12家，比例不足10%。平均每家基金管理机构管理的资金量只有19.68亿元，过低的管理资金量也导致管理费用率过高，影响业绩。
图表12：我国房地产基金平均规模有待提高
资料来源：2013人民币房地产基金报告、亿翰智库
4.2双重征税的尴尬
在美国，房地产投资基金快速发展的根本在于其能享受到税收优惠。首先，投资基金作为人的集合不存在公司税的问题；其次，美国法律规定房地产基金投资的房地产属于免税资产，而征收营业税、租赁税等又在很大程度上影响基金的竞争力。
而在中国，税法框架对于REITs没有任何优惠安排，与美国REITs产品相比，我国的类REITs面临双重纳税问题，这在很大程度上影响了投资者的投资决策。
目前国内推出的REITs产品均为私募产品，主要面向机构投资者、认购及转让门槛高、难度大、产品流动性较差，这与美国REITs产品主要面向中小投资者的设计初衷完全相悖。近期，中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，提出要研究建立REITs制度体系及相应的产品运作模式和方案，并批准设立类REITs产品“中信启航专项资管计划”。该产品可在深交所综合协议交易平台挂牌转让，是改善类REITs产品流动性的一次有效尝试。除此之外，与美国相比，我国商业地产成熟物业数量少、规模小、高端物业比重低、形式单一，也在一定程度上限制了REITs基础资产的选择范围。
4.3进入门槛高、流通性不足
毫无疑问，中国REITs的发展脚步越来越快，如若相关的法律能够完善，尤其是解决了双重税收的问题，REITs将会有更为广阔的发展前景，这将在很大程度上改变甚至重新定义我国商业地产的发展模式。建议投资者长期关注。
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