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【干货解读】2015年全球私募股权投资报告：回归基本

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2015-03-20

导读：2014年全球私募股权投资市场热点回顾2014年私募股权投资行业继续引领全球资本市场潮流，由于投资者们迫切地

2014年全球私募股权投资市场热点回顾

2014年私募股权投资行业继续引领全球资本市场潮流，由于投资者们迫切地希望出钱购买私募股权投资的资产，因此私募股权投资作为卖方度过了一段相当美好的时光。不过私募股权投资作为买方，就没那么开心了，除了过多的资本正涌向普通合伙人及其他投资者外，强势的估值、激烈竞争及资产价格泡沫也给私募股权投资的买方业务造成了相当大的困难。

图1.1：2014年成为交易退出大年，而资金的筹措与投资则依旧表现稳健

图1.2：2014年全球的国际并购退出交易，无论在数量上还是金额上均创造了历史纪录

不过，2014年的交易退出规模在世界范围内打破了过往的成交量与成交总额记录。与2013年相比，伴随着几桩大型交易，2014年战略退出的交易量增加了13%，并且在交易额上增加更多。而整个私募股权投资行业在过去的一年中，借力公开市场的调整，完成了相当于去年1.2倍数量的IPO，并且也顺利卖掉了自身持有的部分原始股。虽然发起人或投资机构间的股权交易也有所增长，但是战略退出和IPO仍然是决定市场整体的良好表现的核心的退出渠道。

图1.4：2014年，退出交易在多种渠道实现全面增长，而IPO和战略卖出则居于退出渠道的主导地位

全球私募股权投资的资金募资量减少了6%，但这种减少很大程度上源于市场上基金的个别投资偏好，而非一种行业性的衰退。2014年，仅有一家大型并购基金完成了超100亿美元的资金募集，而2013年则有五家达到这一规模。有限合伙人们则因不断增长的收益而感到异常兴奋，并将他们所得收益再度投入新的私募股权投资基金中去。而从普通合伙人方面来看，虽然新基金供给继续超过了有限合伙人们的需求，但是相比去年仍有更多的基金完成了既定的目标。这其中的关键还是在于有限合伙人手中的资金太多，所以如果这些资金在表现最优异的顶级基金中难以找到容身之所，就只能在其他普通合伙人管理的基金中另辟蹊径了。

图1.6：2014年，私募股权投资行业整体筹措资金量减少了6%，降至4990亿美元，但行业整体仍以强势收尾

2014年整个并购投资市场则显得波澜不惊，交易量仅增长2%，交易总额也只下降了2%。虽然10亿到50亿美金之间规模的交易弥补了去年大型交易减少带来的缺口，但低成本且唾手可得的债务融资，仍然使得普通合伙人们迫不及待地想要投入其中，因为有超过4000亿美元的并购资金正在等着他们。不过由于私募股权投资在待售资产的收购方面竞争激烈，同时受到估值创历史新高的影响，普通合伙人们达成目标回报仍然面临重重压力。

图1.10：过去四年中，国际并购活动形势较为稳定

图1.11：2014年，大量资金为私募股权基金所持有，其中的4250亿美元用于进行并购业务

在2014年的上半年，并购基金的账面回报亦有所增长，这些增长部分源于一些收益可观的资产出售，同时另一部分则来自于私募股权投资资产组合中未出售资产的账面盈利。然而，并购基金在最近一轮全球股票二级市场上涨中，盈利没有达到市场平均水平。只有将计算收益率的投资期间延伸到10年至15年的时候，私募股权投资的表现才好于那些投资于二级市场的股权基金。

图1.13：2014年中期，短期回报不断向上攀升

图1.14：长期并购基金内部收益率保持坚挺，10年期的收益率都在14%以上

对于更多接近收获期的基金而言，私募股权投资业绩优势相比公开市场明显收窄。这当然也要看那些接近收获期的基金能否加速成熟，并通过从项目中退出实现收益，而不是仅仅从标的资产的盯市盈亏上获得账面的收益。但是从现在的情况来看，目前只有排名靠前的并购基金能够继续取得可观的业绩且取得优于公开市场的表现。

图1.16：在所有区域的长线投资中，并购基金均跑赢公开市场

图1.17：前25%顶级基金的运作始终保持着对其他基金的优势，然而所有基金平均表现的差距正在缩小

四大关键力量正在塑造2015年之后的私募股权投资市场

资本过剩

投资者在全球范围内进行庞大的资产配置，带来了资本过剩，并且整体金融资产规模比实际全球经济生产总值高了10倍还多。2010年，全球资产规模约在600万亿美金，根据贝恩公司的测算，下个十年还会增长50%，在2020年达到900万亿美金。

图2.1：1990年以来快速增长的金融资本不仅塑造了全球经济，也塑造了私募股权投资行业

在多个趋势汇聚作用下，资本过剩成为了金融工程、高速计算机和趋于宽松的金融服务法规的产物，这种新体系取代了二战后的固定汇率体系，以保证全球资本的快速扩张。

图2.2：自2009年以来的利率暴跌和渴望获得收益的债权人都帮助投资组合公司免于违约

图表2.4：金融危机以来，资产估值的稳定增长促进了私募股权并购组合

成功的普通合伙人们从“同样的起点，不同的结果”中提取的宝贵经验是资本过剩会持续，他们不能再依赖于beta系数来做苦力活了。他们开始让自己理清思路，不再等待beta系数出来之后再部署工作。最优秀的普通合伙人们介入他们的尽职调查，以确保他们可以确定目标公司的关键制胜要素，而这也会成为未来价值创造的基础—这些都使得交易更加经得起经济或者市场的考验。贝恩的研究发现，被收购公司的价格普遍都比较高，多个关键的制胜要素对最终交易的成功至关重要。事实上，交易的价格通常会是目标公司的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的10倍以上，这些公司平均都有三个以上的关键制胜要素。

在资本过剩的影响下，私募股权基金越发意识到了尽职调查的重要性。他们希望通过加大尽职调查力度，确保交易能够成功，并让他们能够尽快捕捉制胜要素和预警信息，同时，也有能力去创造一个可复制的价值创造方案以将这些资产转化成市场上表现最佳的公司。

影子资本

有限合伙人手中掌握的影子资本在交易中以及有限合伙人与普通合伙人的关系转换方面扮演了重要角色。影子资本使得有限合伙人能够根据自己的偏好来进行私募股权投资—他们通常为合作的普通合伙人提供活动资产管理，也有时候会作为联席保荐人与普通合伙人并肩作战，偶尔独自投资，有可能还会与普通合伙人存在竞争。

在全球范围内，几家领先的捐赠基金、公共养老基金和主权财富基金已经加速入股私募基金，有些甚至开始控股私募基金，并将其作为整个资产管理的一部分。根据最新的数据，这些基金中私募股权投资的平均占比从2006年的6%上升到了12%。投资私募基金？这已经不能满足一些有限合伙人越来越大的胃口了。令人略感惊讶的是，有限合伙人预计影子资本将会在未来的投资计划中扮演越发突出的角色。

图表2.10：为追求更高的净收益率，联合投资备受有限合伙人的青睐

图表2.11：联合出资则是有限合伙人直接投资的最主要形式，对于更大的交易来说尤为重要

图表2.12：在全球有限合伙人中，加拿大大型养老基金和SWF的直投能力占主导地位

全球过剩的资本与影子资本的影响力导致私募股权基金需要更多地适应可预见的未来。他们所提供的服务正在面临持续的价格压力，这将会给他们带来巨大的挑战。他们需要找到新的方式与有限合伙人并肩作战，最终让双方受益。

对有限合伙人来说，影子资本可以作为投资补充，但不能代替基金投资。双方合作的激励性作用远比竞争强大得多。即使他们将展开臂膀，开始越来越多地独立投资，有限合伙人也需要普通合伙人来帮助他们把资金运作起来，并论证成功的规律。有限合伙人通过直接投资学习到的第一手经验，将有助于他们更好地扮演价值创造者的角色，来进一步引领未来的成功。他们有可能会再一次认识到私募股权投资专业人士的重要性，因为他们能够重复获取可观的回报。

重返美国

私募股权基金再次将目光投向了全球最大且最成熟的市场—美国。现在，在全球经济苦苦挣扎的的背景下，任何人都难以找到GDP增长的“绿洲”。美国在消费、能源以及科技领域的优势为其经济的可持续发展提供了坚实的后盾。但是，美国也是私募股权投资行业竞争最激烈和投资机会最昂贵的市场---想要在未来美国占得栖身之地的私募股权基金需要超常的价值创造能力。

对于全球大部分的市场，当下政治、经济和社会等方面的不安定因素都处在比较高的水平，私募股权基金正在对此作出反应—控制交易风险。欧洲大陆中的大部分经济体正在下滑，中国的增长极不稳定，因为政府正在努力将经济从投资拉动型转向更平衡的增长模式，战争、社会动乱和下跌的石油价格使得像俄罗斯、中亚和中东等经济体进来的发展态势如自由落体一般。

美国作为全球最开放的经济体孕育了大量的成规模的企业，他们是拥有巨大吸引力的资本磁石。美国经济体吸纳资本的能力是吸引私募股权基金的重要一点。

图表2.15：大多数表现最为出色的并购基金都来自美国

图表2.16：私募股权投资在美国企业中的股权一直在增长，而在中型企业中增长尤其明显

图表2.17：即使在私募股权投资市场比较成熟的美国，投资者仍然能发现好机会并且不必支付全价

随着越来越多的国际资本在复苏的美国经济中寻求庇护，私募股权基金仍需要对可能出现的泡沫加以防范。资产的价格已经处于高位，并很可能会继续走高。特别是新技术催生新产业或者重塑现有产业的时候，引人入胜的业务增长故事和诱人的投资哲学都将会被鼓吹起来，然而，这些东西在更多时候是有些飘渺、难以捉摸的。每一个富有经验的普通合伙人都知道，真正伟大的想法是有限的，那些看上去魅力十足的点子中，很少有经得起严格推敲和审查的。

对于大多数收购来说，其预期前景都是对目标公司的高估值和回报潜力的准确计算之间的平衡，财富只会留给准备好的人。表现出色的私募股权基金了解他们最终实现的受益将会取决于“购买的质量”。

难识“千里马”

现今，有限合伙人正在面临着如何选择和投资优秀的普通合伙人。私募基金的回报正在变得从未有过的扁平，那些原本业绩稳定的领先私募基金今非昔比，且它们对所投资公司往往也有更长的持有期，按照普通合伙人现有基金的表现来决定是否投资他的下一个基金对于有限合伙人来说正在变得越发的困难。

对基金业绩的挤压

在表现最好与最差的基金之间，回报的倍数正在被压缩，以此折射出来的回报分布也正在变得更为狭窄。（参考图2.19）

图表2.19：基金回报现在都聚集在一个狭窄的回报区间，表现优异者正在逐渐减少

射向移动靶

对于有限合伙人来说,从表现普遍较弱的基金中挑选出强者，并做出对未来投资的承诺正在变得非常困难，因为私募股权基金手中的大多数投资项目都还处于持有期。

图表2.20：基金的资产组合中包含着许多未出售的资产，其资产表现可能使基金业绩大幅转变

聪明，还是只是幸运？

即使一个普通合伙人过去经营的基金曾经是行业领先的，有限合伙人也无法假定成功会随之而来。

图表2.21：到底一个基金最终的业绩如何，只有走到了其生命周期的第七年才会真正清晰

图表2.22：基金的业绩呈现出持续性的下降

当他们坐在充满质疑的有限合伙人对面并募集最新的基金时，很多普通合伙人意识到他们需要作出一些解释。如果你最近的基金步履蹒跚，如何让有限合伙人相信这只是一次偶然事件，或者是你的基金着了魔？如果你最近的基金表现仅是马马虎虎，如何说服你的有限合伙人你将会是未来的赢家？如果你的基金在过去表现很好，如何能够让他们相信你拥有再次成功的能力？

在一个良好调校的阿尔法动量模型的核心能够清晰阐明一家私募股权基金会如何运作并获得成功。这样的模型能够勾勒出他们有信心的投资领域，以及在哪里可以猎取并购交易。它决定了将如何通过搜寻整个价值链来确定关键的攻击点，这是大部分基金的独特优势—从寻找投资机会和展开尽职调查到采取强劲的投资组合价值创造模型并管理落地过程。在当下的投资环境中，这些公司磨练出了一套可以重复使用的模型来对他们的投资组合公司进行价值创造，并表现优异。

回归基本：何以构建领先市场的投资组合

我们并不难理解私募股权投资在当下面临的困难。在所有的私募股权投资都在竭尽所能地忙于完成交易，这时候他们就很难真正有心思来投入到价值创造的工作中去---甚至在很多方面，我们可以说这种做法与私募股权投资的投资理念背道而驰。目前看来，有5项关键因素阻碍着私募股权投资从“完成交易”到“创造价值”的转变：

私募股权投资对于自身及目标公司管理层的自满

在交易完成的初期（往往被称作是蜜月期），交易双方都无心应对新的所有权框架下产生的难题

大家并不清楚自己的职能是什么。私募股权投资始终纠结于支持强大的管理层团队（私募股权投资一向认为自己善于此类工作）和帮助这些团队在下一次竞标中获取更高额的投资这两项工作之中

未来私募股权投资领域的活跃分子不赞成当下的内部文化

私募股权投资需要开发出一种可复制的模式，以包容不同的交易情景和管理合伙人不同的做事风格

诚然，创造正向价值的方式不止一种，而且关于投资团队的大小、结构、分工和投资团队在投资组合管理中的参与度与参与时间的争论也从未停息。但是，通过与私募股权投资的常年合作，贝恩公司发现，所有那些创造了正向价值的项目都同时满足了以下5项彼此紧密相关的条件。需要强调的是，只满足其中一个条件是不够的，每一个需求都需要尽早并尽可能多的在一项资产的持有期内被满足，才能达到创造最大正向价值的目的。

抓住“速胜机遇”

其实在每一项交易中都有着立竿见影的战术型改进机会，这种改进既可以带来更多的收益（比如对价格进行微调），也能够缩减成本（比如通过更好地优化流程或者通过清理存货等等），并最终让交易更加有吸引力。在交易完成后，私募股权投资应尽早与管理层联手解决这些问题，这样才能建立起势能减少投资完成后第一年内集聚的风险。然而，虽然从易到难解决问题并消除隐患关系重大，但这也只是价值创造的第一步。事实上，这些唾手可得的成果很容易引起自满。而且，它们也可能占用过多资源和转移投资团队的注意力，而实际上这些资源和注意力完全可以被用于其他长期回报更高的价值创造活动中。

以战略推动转型

一个能够发现或创造竞争优势的长期战略是改善投资回报的最佳方式。投资经理需要设计和推动目标企业的战略转型---比如大幅扩大生产线，进入相关市场和开发新的渠道等等。虽然一项战略能否将一家公司转移到全新的发展轨道上是需要经过时间的验证。但也只有这样，战略才能真正的得以实施和奏效，也才能在私募股权基金持有一家公司的时间（通常是5年）内带来理想的回报。

实施战略转型需要管理者深入理解公司的商业模式和整个行业的竞争态势。在这方面做的最好的私募股权投资能够围绕交易的“价值洼地”，在那些具备相似背景的目标公司身上一次又一次地实施可复制的模式。这种专注力让这些公司能够找到或者创造出未被开发的价值，并迅速将这些价值变现。

在交易完成后第一年就开展强有力的价值创造方案

价值创造方案应当由被投资公司的高管和私募股权投资联手打造，并且能够让交易双方在3到5个短期目标以及长期目标上达成一致。战略是什么？战略是有关选择和资源分配的指导方针；而价值创造方案则能够在无数的潜在机会中发现那些最重要的机遇。它应当明确每一项任务的责任人，并且针对每一项任务给出可执行的方案、设计关键的内外部考核因子来衡量一项业务的表现，并且让项目管理办公室能够监督项目执行状况和为项目提供必要的资源。最佳私募股权投资的价值创造方案不应该是一份死气沉沉的文档。这些公司应该根据先期确定的时间节点或某项重大的改变（比如一项收购或者顶级管理层的变更）来调整自己的价值创造方案，并以此来确保方案能够顺利达成预期目标，且持续在正确的道路上前行。在退出之前，投资团队会还会最后一次更新价值创造方案，来为这项资产的出手建立经济模型，并告知其下一个买主潜在增长机遇的所在。

如果私募股权投资在其入股的初期就把价值创造方案设计的比较完善的话，它将会在很大程度上帮助整个交易获得成功。在贝恩公司对其合作过的128个项目进行分析后，我们发现，当私募股权投资和管理层在交易后的第一年就完成了一个方案以及运营蓝图的时候，该基金在退出时能够获得3.6倍的投资回报，这比行业均值高了整整一倍。

专注于人才，打造高效能组织

被投资公司的管理团队及其推动变革的能力是决定一项交易最终能否成功的核心因素，也是最敏感的问题。会计师事务所Grant Thornton最近的一项调查表明，私募股权投资的高管们将“强有力的管理团队”，而非战略、运营流程改进或宏观经济因素，列为最能影响其手中被投资公司能否成功的因素。

建立一个顶级的管理团队，并为其提供强大的动力，驱使他们为成功而努力是必要的。私募股权基金必须要在支持一个被投资公司现任CEO的工作和尽快寻找一个替代者这两个选择中找到一个微妙的平衡。如果未能及时替换掉一个表现不佳或准备不足的CEO，那就很可能会损害哪怕已经尽善尽美价值创造方案。我们发现，在我们监测的所有被投资公司中，略小于一半的私募股权基金在它们收购了一家公司后的某个节点替换了该公司的原CEO。在所有这些案例中，有60%的解雇决定都不是在交易完成前确定的。此外，这60%的案例中的绝大多数情况是，私募股权投资的所有者都没有在交易完成后最关键的第一年展开行动，而是在蜜月期结束、最初的势能已然流逝之时才做出的最终决策。

有经验的私募股权投资知道果敢而迅速地开展行动的必要性。所以他们总会让一个经验丰富的职业经理人保持待命状态，以便于能够随时作为空降兵填补高级管理的职位空缺。他们在早期就会对CEO及其左膀右臂进行客观的观察，看他们是否有能力执行价值创造方案中的关键部分，并确定他们会在交易完成后迅速展开行动。

从优秀到卓越---打造最佳交易

成功的投资团队会尽力避免资产管理陷阱---他们会抵制双倍买进，也就是说，它们不会购买一个深陷困局的公司，然后通过投入自己的人才将其拉回到正确的轨道上。当然，在入主董事会后，普通合伙人需要贯彻落实始终如一的价值创造方针，但毫无疑问的是，一些交易显然比另外一些更可能成功。另一个事实是，相比起那些表现稍差的基金，最好的私募股权基金能够持续地完成尽可能多的成功交易而全力避免失败。对于一般的私募股权基金来说，把资源和管理时间分配到那些已经表现不错的公司身上，比拯救在那些已经在失败边缘的公司要有意义得多。值得注意的是，贝恩公司对在1995到2007年（这些年份中宏观经济表现良好）内部收益率在5%到15%的私募股权投资进行了分析，结果发现，那些针对绩优的公司进行投资，将可复制的模式运用其中并努力将其变为伟大的公司的基金收益率，比那些竭力试图对亏本的生意力挽狂澜的基金足足高了3倍。

很多私募股权投资发现自己很难创造价值。平均来说，私募股权基金的合伙人在私募股权投资公开调研中表示，他们把所有资源的40%花在了那些投资回报率不足200%的项目上。有一些还说，他们的公司足足花费了60%的精力来避免一些投资的回报率为负数的情况出现。那些投资组合中充斥着表现一般的公司的私募股权投资要注意了，你们需要抛弃那些失败者，并把资源放在成功者身上。这样，才能真正改善整体的投资回报表现。

在投资中创造价值绝对不是一项一蹴而就的工作。通过搭建以上5块基石，私募股权投资能够将一套全新的价值主张和全然不同的能力组合融入到其日常工作和文化当中。假以时日，这将会让他们能够将价值创造变成一项可复制的流程，可以一次又一次地发挥效应。

挖掘价值创造的障碍：自我评估

在成功的投资组合活动中，最需要两种品质：紧迫感和高度集中的注意力。只有那些能很快从收购者到价值创造者转变的私募股权基金，才能够找到通向成功的密码。时间宝贵，这些公司在交易结束之前就围绕着上述的5项基石制订了完善的组织规划。为了测试你的公司是否能够达到这样的水准，你的交易团队、运营团队和管理合伙人可以通过回答以下问题来评估你们是否做好了创造价值的准备：

你的公司是否拥有一套可复制的价值创造模式？它是否获得了交易伙伴的广泛认同？

你的公司是不是有一个能够在交易完成后立刻转向价值创造的正式流程？这项流程是否经过了高级合伙人的背书？

在你投资的每一个公司中，其管理层和运营合伙人是否就那些真正能够创造价值的事项达成了一致？

你的公司是否拥有一套首席管理者网络，能够满足在需要时调兵遣将的需要？

你和你的运营合伙人是否对你公司持有的所有公司中，哪些能够从“优秀”迈向“卓越”达成了一致？以及，你的公司是否为这样的公司提供了足够多的资源来帮助其发展？

你的公司是否会定期对每个投资公司进行评估，并调整短期和长期计划，以适应不断变化的宏观经济环境、新的投资公司面临的挑战和机遇，或正在改变的行业动态？

关于作者

Hugh MacArthur, 贝恩全球PE业务领导人；

Brenda Rainey,贝恩全球PE业务经理及其团队。

转自：慎－思－行

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